Fixed Income - Monatliche Experten-Einschätzung - Mai 2023

Der Monat im Rückblick

Die Marktteilnehmer gingen vorsichtig dazu über, erneut mit einer Zinserhöhung bei der Sitzung der US-Notenbank (Fed) im Mai zu rechnen, nachdem die im März durch die Volatilität im Bankensektor ausgelöste Verschärfung der Finanzierungsbedingungen im April etwas nachgelassen hatte.

Am kurzen Ende des Markts für US-Staatsanleihen gab es zudem zunehmende Anzeichen von Besorgnis über die Frist für die US-Schuldenobergrenze. Es ist unklar, ob die Probleme in diesem Bereich eine Kursrally durch die Flucht in sichere Treasuries auslösen würden oder ob eine Verschlechterung des Kreditrisikos der USA eine Verkaufswelle am Treasury-Markt zur Folge hätte.

Staatsanleihen aus Industrieländern

Im Vergleich zu den Ereignissen im ersten Quartal dieses Jahres verlief der April recht ereignislos. Nach Ansicht einiger Marktbeobachter war dies der Monat mit der geringsten Volatilität seit der Pandemie.

In den USA gab es im Monatsverlauf erste Anzeichen für die Besorgnis der Marktteilnehmer über die Frist für die US-Schuldenobergrenze, und die Anleger schichteten in Treasury Bills mit einer Laufzeit von einem Monat um, für die kein Ausfallrisiko durch die Schuldenobergrenze besteht.

Da es in diesem Monat nicht zu Marktturbulenzen kam, rechneten die Anleger zunehmend mit einer weiteren Zinserhöhung der Fed im Mai, durch die die Fed Funds Rate, der Leitzins der US-Notenbank, erstmals seit 2007 auf über 5 % steigen würde. Gleichzeitig ließen die jüngsten Daten eine robuste Inflation erkennen: Die Kernrate der privaten Konsumausgaben (PCE) lag im März immer noch bei +0,3 %, während die Arbeitslosenquote geringfügig auf 3,5 % sank.

In Europa tendierten europäische Staatsanleihen seitwärts, was der hartnäckigen Inflation (Verbraucherpreisindex 6,9 %, Kernrate 5,7 %, unverändert gegenüber dem Vormonat) und der Erwartung weiterer Zinserhöhungen zuzuschreiben war. Angesichts der robusten Wirtschaftslage (anhaltendes Rekordtief der Arbeitslosenquote) hat die Europäische Zentralbank (EZB) in Bezug auf Zinserhöhungen im Vergleich zu den USA weiterhin Nachholbedarf.

In Großbritannien entwickelten sich Staatsanleihen (Gilts) unterdurchschnittlich, da die jüngsten VPI-Daten für März mit +10,1 % über Erwarten hoch ausfielen.

Die Bank of Japan (BoJ) hielt bei der ersten Sitzung unter der Leitung ihres neuen Gouverneurs Ueda an ihrer Politik einer Steuerung der Zinskurve fest.

Die frühere Wertentwicklung stellt keinen Hinweis auf die künftige Wertentwicklung dar.

Inflation

In Großbritannien bleibt die Verbraucherpreisinflation hoch: Der VPI fiel geringfügig auf 10,1 % (in den letzten Monaten tendierte er im Allgemeinen abwärts), hält sich jedoch auf einem hartnäckig hohen Niveau.

Der VPI der Eurozone zeigt weiterhin Anzeichen für eine rückläufige Entwicklung, wenngleich er im Berichtsmonat leicht stieg und damit bei rund 7 % verharrt.

Die US-Inflationsdaten für März fielen erfreulicher aus. Die Gesamtinflation war niedriger als erwartet und ging im Vergleich zum Vorjahr auf 5 % zurück, nachdem im Februar ein Niveau von 6 % verzeichnet worden war. Die Kerninflation bleibt erwartungsgemäß hartnäckig.

Die wichtigste Nachricht war jedoch, dass sich das Mietwachstum endlich etwas verlangsamt hat. Die Mieten, der größte Bestandteil des Inflationskorbs, sind bisher sehr schnell gestiegen, was die Gesamtinflation auf einem hohen Niveau gehalten hat. Ohne Berücksichtigung der Mieten wäre die Inflation im März sogar negativ gewesen.

Ein einzelner Datenpunkt stellt noch keinen Trend dar, und es sind weitere Belege dafür abzuwarten, dass die Mietinflation tatsächlich zurückgeht. Sinkende Hauspreise würden eine weitere Verlangsamung der Mietentwicklung erwarten lassen. Es darf jedoch nicht vergessen werden, dass das Lohnwachstum nach wie vor hoch ist, was zu höheren Mieten führen kann.

Behalten wir also die Mieten im Auge und hoffen, dass der aktuelle Trend anhält. Sollte dies der Fall sein, dürfte die Inflation unerwartet schnell sinken, was für Anleihen sehr positiv wäre.

Wo wird der Endzinssatz liegen?

Der „Endzinssatz“ ist das Zinsniveau, auf dem die Zentralbanken ihre Zinserhöhungen einstellen werden.

Die Volatilität im Bankensektor führte im letzten Monat zu einer drastischen Neubewertung der Marktprognosen hinsichtlich weiterer Zinserhöhungen der Zentralbanken: Die Marktteilnehmer senkten ihre Erwartungen und preisten sogar Zinssenkungen zu Beginn des nächsten Jahres ein, da die Probleme im Finanzsektor eine Verschärfung der Finanzierungsbedingungen zur Folge hatten.

Anfang Mai haben die Markterwartungen in Bezug auf Zinssenkungen etwas nachgelassen, unseres Erachtens bleiben sie jedoch zu stark auf eine moderate Geldpolitik ausgerichtet. Wir gehen weiterhin davon aus, dass die Zentralbanken noch einige Zeit unter Druck stehen werden, die Zinsen hoch zu halten. Die Segmente des Inflationskorbs mit einem hartnäckigen Preisauftrieb (insbesondere Dienstleistungen) weisen auf breiter Front eine extrem hohe Teuerung auf. Es bleibt noch viel zu tun, bevor wir die Inflation endlich für besiegt erklären können.

Investment-Grade-Unternehmensanleihen

Die Marktverfassung im April lässt sich als „Ruhe nach dem Sturm“ beschreiben. US-Regionalbanken und die Credit Suisse sorgten für einige Marktturbulenzen, doch dank der raschen Lösung dieser Probleme und der allgemein positiven Konjunkturdaten fassten die Anleger wieder Vertrauen und die Volatilität sank. Dies unterstützte wiederum die Märkte für Unternehmensanleihen, da sich die Spreads wieder auf das Niveau vom Jahresanfang verengten. Der Global Investment Grade Index weist derzeit einen Spread von 147 Basispunkten (Bp.) auf; dies entspricht einem Rückgang um mehr als 20 Bp. gegenüber den während der Bankenkrise im März erreichten Höchstständen und einer leichten Verringerung gegenüber dem Vormonat.

Die Gesamtrenditen bleiben im historischen Vergleich hoch. Der EUR IG Index bietet derzeit eine Rendite von 4,1 %, das Renditeniveau des GBP IG Index liegt bei 5,7 %, und der US-Markt weist ein Niveau von 5,3 % auf.

Künftige Entwicklung

Die Wirtschaftsdaten deuten nach wie vor nicht auf eine unmittelbar bevorstehende Rezession hin, und die jüngsten BIP-Zahlen bestätigten erneut, wie robust die Volkswirtschaften sind. Der Konsum hat im Allgemeinen zugenommen, da sich die Verbraucher angesichts der sinkenden Inflation zuversichtlicher zeigen. Der Wohnimmobilienmarkt überrascht derzeit positiv, da die Hauspreise allmählich wieder steigen, und die Probleme im Bankensektor scheinen sich bisher auf Regionalbanken zu beschränken.

Dies ist im Allgemeinen gut für Unternehmensanleihen, doch die Risiken bleiben eindeutig erhöht, und die vollständigen Auswirkungen der Zinserhöhungen im letzten Jahr sind noch nicht sichtbar. Wenn die Zentralbanken die Zinsen in einem Umfeld sinkender Inflation hoch halten, werden zudem die Realzinsen weiter steigen, was die Wahrscheinlichkeit einer Rezession erhöht.

In diesem von großer Unsicherheit geprägten Umfeld könnte sich ein ausgewogenerer und stärker diversifizierter Ansatz als vorteilhaft erweisen. Wir sind überzeugt, dass der Markt für Investment-Grade-Papiere Anlegern natürliche Diversifikationsqualitäten bietet und dank seiner Durationskomponente bei unsicheren Marktbedingungen für eine größere Robustheit sorgen kann.

Darüber hinaus ist die Rendite des Investment-Grade-Marktes im historischen Vergleich weiterhin hoch und bietet Anlegern insgesamt ein gutes Polster gegen künftige Kursschwankungen.

Die frühere Wertentwicklung stellt keinen Hinweis auf die künftige Wertentwicklung dar.

Hochverzinsliche Unternehmensanleihen

Die Hochzinsmärkte profitierten im April von einem ruhigen und für Carry-Trades günstigen Umfeld und verzeichneten den zweiten Monat in Folge positive Erträge. Der globale High-Yield-Index legte in einem Umfeld geringer Volatilität um 0,60 % zu und liegt damit seit Jahresbeginn mit 3,8 % im Plus.

Auf Ebene der einzelnen Regionen entwickelten sich US-amerikanische Hochzinsanleihen überdurchschnittlich (+0,9 %), unterstützt von anhaltend starken technischen Faktoren, da Hochzins-ETFs die größten monatlichen Mittelzuflüsse seit November verzeichneten.

Das von hoher Risikobereitschaft geprägte Umfeld kam Anleihen geringerer Qualität zugute: Titel mit einem Rating von CCC schnitten im April besser ab als die Ratingsegmente BB und B.

Die Sektorperformance war uneinheitlich, und Anleihen von Telekommunikationsunternehmen bleiben in diesem Jahr weiterhin hinter anderen Branchen zurück. Die Schwäche des Sektors ist zu einem Großteil auf die jüngsten Herabstufungen wichtiger Anbieter (z. B. Altice, Dish und Lumen) zurückzuführen.

Die Aktivität am Primärmarkt nahm im April zu, blieb jedoch unter dem historischen Durchschnitt für diesen Monat. Die Emissionstätigkeit hat im Vergleich zum entsprechenden Vorjahreszeitraum um 7,5 % zugenommen, liegt jedoch weiterhin am unteren Ende der historischen Bandbreite. Auch am Primärmarkt für variabel verzinsliche Anleihen (Floating Rate Notes) nahm die Aktivität deutlich zu, da viele Emissionen refinanziert wurden.

Aktuelle Markteinschätzung

• Die Bewertungen beurteilen wir im Allgemeinen weiter neutral, wobei wir Käufe von USD- gegenüber EUR-Unternehmensanleihen bevorzugen und dem Ratingsegment CCC und notleidenden Titeln mit einer gewissen Risikoaversion begegnen.
• Unserer Ansicht nach sind die technischen Elemente (Ungleichgewicht zwischen Angebot und Nachfrage, attraktive Gesamtrenditen) weiterhin günstig und tragen zur Eindämmung der Spreads bei.
• Auch die Fundamentaldaten sorgen aus unserer Sicht derzeit allgemein für Unterstützung, auch wenn wir eng mit den Analysten zusammenarbeiten müssen, um emittentenspezifische Zahlungsausfälle zu vermeiden.
• Wir erwarten weiterhin, dass die Ausfallraten in diesem Zyklus geringer bleiben, als es derzeit am Markt eingepreist ist.
  
• Wir konzentrieren uns im Allgemeinen auf Emittenten höherer Bonität und nichtzyklische Sektoren wie Gesundheitswesen sowie Technologie, Medien und Telekommunikation (TMT).

Die frühere Wertentwicklung stellt keinen Hinweis auf die künftige Wertentwicklung dar.

Schwellenländeranleihen

Anleihen aus Schwellenländern (Emerging Markets, EM) entwickelten sich im April volatil und standen im Spannungsfeld der wirtschaftlichen Schlagzeilen, die hauptsächlich aus den Industrieländern stammten. Der April begann für Risikoanlagen recht positiv, da die Bankenkrise vom März allmählich abebbte, doch dann wurde die Marktstimmung durch die Inflationsdaten aus den USA und Großbritannien belastet. Zur Monatsmitte stiegen die Renditen von US-Staatsanleihen und die Spreads von Schwellenländeranleihen weiteten sich aus. Ende April sorgen die insgesamt über Erwarten hohen Unternehmensgewinne wieder für eine positive Stimmung gegenüber Risikoanlagen.

EM-Staatsanleihen in Hartwährung erzielten im Monatsverlauf eine Performance von 0,5 %, auf Hartwährung lautende EM-Unternehmensanleihen legten um 0,9 % zu und Staatsanleihen in Lokalwährung beendeten den April ebenfalls mit 0,9 % im Plus. Diese Zahlen spiegeln die Entwicklung jedoch nur unvollständig wider, da Hartwährungsanleihen erneut eine Ausweitung der Spreads verzeichneten (ähnlich wie im März), wobei die Spreads von Hochzinsanleihen deutlich schlechter abschnitten als Investment-Grade-Spreads. Insgesamt stieg der Index für Investment-Grade-Staatsanleihen in Hartwährung im April um 1,4 %, während der Index für hochverzinsliche Hartwährungs-Staatsanleihen um 0,4 % nachgab. Der Index für auf Hartwährung lautende EM-Unternehmensanleihen mit Investment-Grade-Rating erzielte eine Performance von 1,1 %, im Vergleich zu einem Plus von 0,5 % für hochverzinsliche Hartwährungs-Unternehmensanleihen.

Anlagen in Schwellenländerwährungen erzielten im April im Durchschnitt höhere Gesamtrenditen als US-Dollar-Anlagen. Seit Jahresbeginn haben EM-Lokalwährungsanleihen 6,1 % zugelegt, gegenüber einer Performance von 3,1 % für EM-Unternehmensanleihen in Hartwährung und von 2,4 % für EM-Staatsanleihen in Hartwährung.

Die frühere Wertentwicklung stellt keinen Hinweis auf die künftige Wertentwicklung dar.

Währungen

Im Vergleich zum März verlief der April ruhig, und die Märkte tendierten in einer engen Kursspanne seitwärts. Der USD schwächte sich weiter leicht ab, während das GBP, der CHF und der EUR entsprechend aufwerteten. Das GBP und der EUR profitierten im Berichtsmonat beide von der Verringerung der Absicherungskosten und von relativen wirtschaftlichen Überraschungen. Wir erwarten nicht, dass sich die Aufwertung des GBP fortsetzt, und betrachten die jüngste Rally eher als Erholung von der sehr schwachen Position vor sechs Monaten. Dennoch hat sich das GBP unter den G10-Währungen seit Jahresbeginn am besten entwickelt.

Der JPY gab dagegen die im ersten Quartal erzielten geringfügigen Kursgewinne wieder ab, als der neue BoJ-Gouverneur Kazuo Ueda ankündigte, er werde die Steuerung der Zinskurve so lange fortsetzen, bis ihre Beendigung angemessen erscheine. Ueda erklärte zudem, die Zinsen würden auf einem akkommodierenden Niveau bleiben, da die Inflation nicht als anhaltend, sondern als vorübergehend einzustufen sei (obwohl die Inflation in Japan mit rund 4 % ein historisch beispielloses Niveau erreicht hat, ist sie im Vergleich zu den anderen G10-Volkswirtschaften weiterhin niedrig). Im Monatsverlauf gab der JPY gegenüber dem USD um mehr als 2,5 % nach, wobei der größte Teil der Abwertung auf den Freitag der BoJ-Sitzung entfiel.

Angesichts der Tatsache, dass die Risikobereitschaft in diesem Monat etwas zunahm, war es recht überraschend, dass die NOK zu den Währungen mit unterdurchschnittlicher Entwicklung gehörte. Die NOK hing traditionell von der Entwicklung an den Rohstoffmärkten ab, und angesichts der Zinsdifferenz gegenüber den Leitzinsen der EZB war die Währung für ausländische Anleger attraktiv. Im Laufe der Zeit hat sich diese Korrelation mit den Rohstoffpreisen abgeschwächt, ebenso wie die Korrelation mit dem EUR, sodass die NOK jetzt weniger stark mit globalen Risikoanlagen korreliert als in der jüngsten Vergangenheit.

Auch der USD litt unter makroökonomischen Faktoren in Form von Zinsdifferenzen, da die EZB an einer restriktiven Geldpolitik festhält, während sich der 6-Monats-CDS-Spread, der normalerweise 15 Bp. beträgt, aufgrund der Debatte über die US-Schuldenobergrenze auf deutlich über 200 Bp. ausweitete. Dies schwächt das relative Wertpotenzial des USD sowie von US-Anleihen und -Wertpapieren und untergräbt ihren Status als sichere Anlage.

Die frühere Wertentwicklung stellt keinen Hinweis auf die künftige Wertentwicklung dar.

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