Anleihen aus Schwellenländern - 2021 Rückblick und Ausblick

9 min zu lesen 19 Jan. 22

  • Ein schwieriges Jahr 2021 liegt hinter den Schwellenländeranleihen. Wir nehmen einige der Faktoren in den Blick, die im Jahr 2022 die Aussichten für diese Anlageklasse verbessern könnten.
  • Viele der ausschlaggebenden Faktoren für die niedrigeren Anlagerenditen der Schwellenländeranleihen im Jahr 2021 bestehen nach wie vor: der steigende globale Inflationsdruck, ein starker US-Dollar und länderspezifische Risiken (besonders im Falle Chinas). Doch trotz der anhaltenden Unsicherheiten aufgrund der Omikron-Variante von COVID 19 geht die wirtschaftliche Erholung weltweit weiter.

Der Wert der Vermögenswerte des Fonds kann sowohl fallen als auch steigen. Dies führt dazu, dass der Wert Ihrer Anlage fallen und steigen wird, und Sie bekommen möglicherweise weniger zurück, als Sie ursprünglich investiert haben. Vergangene Wertentwicklungen sind kein Indikator für zukünftige Erträge. 

Die Renditen der Staatsanleihen aus Schwellenländern waren 2021 negativ. Das gilt besonders in denjenigen lokalen Märkten, die unter der doppelten Belastung aus Währungsabwertung und höheren Zinsen litten (siehe Abbildung 1). Unternehmensanleihen schnitten besser ab, da die durchschnittliche Kreditqualität des Unternehmensindex höher ist – ungeachtet spezifischer sektoraler Probleme (z.B. einem erhöhten Immobilienrisiko in China). Manche der Gründe für das schwache Abschneiden 2021 kommen 2022 vielleicht nicht zum Tragen. Doch einige Faktoren sollte man weiterhin im Auge behalten.

Abbildung 1. Aufschlüsselung der festverzinslichen EM-Performance (in US-Dollar) für 2021

  Gesam-
rendite
(%)
Zins-
ertrag
(%) 
Kurs-
rendite
(%) 
Spread-
Rendite
(%) 
Treasury-
Rendite
(%) 
FX-
Rendite
(%)
EM-Staatsanleihen in harter Währung -1,8 4,9 -6,4  1,6  -3,3   k.A.
EM-Staatsanleihenin lokaler Währung  -8,7 5,2 -7,8   k.A. k.A -6,0 
EM-Unter-nehmensanleihen in harter Währung   0,9 4,7 -3,6 2,8   -1,8  k.A.

Vergangene Wertentwicklungen sind kein Indikator für zukünftige Erträge. Quelle: M&G, JP Morgan, Dezember 2021. Verwendete Benchmarks: Staatsanleihen der Schwellenländer in Hartwährungen (JP Morgan EMBI Global Diversified Index); EM-Unternehmensanleihen in Hartwährungen (JP Morgan CEMBI Broad Diversified Index); EM-Staatsanleihen in lokalen Währungen (JP Morgan GBI EM Global Diversified Index)

1) Inflation

Eine große Überraschung im Jahr 2021. Nachfrageseitiger Aufschwung und fiskalische Impulse, angebotsseitige Engpässe, Arbeitskräftemangel, einige Währungsabwertungen und eine sehr akkommodierende Zentralbankpolitik in der ersten Jahreshälfte: Diese Kombination führte zum anhaltendsten Inflationsdruck seit Jahrzehnten. Bei den Schwellenländern schnitt Asien besser ab als andere Regionen, doch die meisten anderen Länder waren einem anhaltenden Preisdruck ausgesetzt. In den Industrieländern wird darüber diskutiert, wie dauerhaft dieser Schock ist. Die Auswirkungen in den Schwellenländern halten wir aus folgenden Gründen eher für vorübergehend:

a) ) In vielen Schwellenländern war die politische Reaktion weitaus präventiver. Viele Zentralbanken haben ihre Geldpolitik seit Mitte des Jahres gestrafft; oft sind die Realzinsen nicht mehr akkommodierend.

b) Anders als bei manchen entwickelten Märkten ist der Spielraum für fiskalische Anreize viel begrenzter, da der Schuldenstand seit 2020 oft rapide gestiegen ist. Weniger fiskalische Anreize bedeuten eine Entlastung auf der monetären Seite.

c) Im Gegensatz zu einigen entwickelten Märkten – namentlich den USA – haben sich viele Volkswirtschaften noch nicht vollständig von der Rezession des Jahres 2020 erholt. Sie weisen immer noch eine negative Produktionslücke auf.

d) Der Wegfall von Basiseffekten dürfte unserer Einschätzung nach die Inflationsraten gegenüber dem Vorjahr verringern. Es ist unwahrscheinlich, dass die Preise für Rohstoffe wie Öl und für bestimmte Lebensmittel weiterhin so schnell steigen wie in 2021. Diese Posten wiegen im Warenkorb für den Verbraucherpreisindex in den Schwellenländern schwer.

e) Wir sind überzeugt, dass die Währungen der Schwellenländer 2022 besser abschneiden könnten – mehr dazu im nächsten Abschnitt.

2)  Starker US-Dollar inmitten der Straffung durch die Fed

Die Erwartung einer strafferen Fed-Politik hat 2021 zur Stärke des US-Dollars gegenüber den Währungen der Schwellenländer und anderer wichtiger Staaten beigetragen. Hinzu kamen das vergleichsweise bessere Wachstum der Industrieländer und die insgesamt schwachen Kapitalflüsse in Anleihen aus Schwellenländern. Viele Schwellenländerwährungen werteten gegenüber dem US-Dollar ab, trotz der strafferen Politik ihrer Zentralbanken und verbesserter Leistungsbilanzen (zum Teil aufgrund höherer Rohstoffpreise). In früheren Phasen einer strafferen Geldpolitik ließ sich eine ähnliche Entwicklung beobachten. So verzeichneten die lokalen Währungen der Schwellenländer während einer früheren Taper-Phase drei Jahre lang (2013-2015) negative Renditen. 2016 – als die Fed Zinserhöhungen einleitete – erzielten sie dann sogar eine positive Rendite. Es ist also ein verbreiteter Irrglaube, dass die Währungen der Schwellenländer bei Zinserhöhungen der Fed schlecht abschneiden müssen. Tatsächlich neigen sie schon im Vorfeld zu Abwertungen. Wenn die Fed dann mit Zinserhöhungen beginnt, entwickeln sich die Währungen relativ gut. Die meisten Schwellenländerwährungen sind heute deutlich schwächer als damals (als viele überbewertet waren). Auch die Leistungsbilanzdefizite sind weitaus geringer – viele weisen sogar einen Überschuss auf. Daher sind wir der Ansicht, dass die lokalen Schwellenländermärkte 2022 besser abschneiden dürften. Dies setzt allerdings voraus, dass die Fed die Zinsen nicht stärker anheben muss als in den jüngsten Dot-Plot-Schätzungen angenommen (drei Zinserhöhungen für 2022 und Fortsetzung bis 2024). Wir glauben, dass diese Entwicklung eher von der Währungsseite als von den Zinssätzen getrieben werden könnte: Denn der Spielraum für Zinssenkungen bleibt angesichts des straffen Kurses der Fed noch sehr begrenzt.

Abbildung 2. Historische Wertentwicklung festverzinslicher Anleihen aus Schwellenländern (EM), 2013-2021 

  EM-Staatsanleihen in Hartwährung (%)  EM-Staatsanleihen in lokaler Währung (%)  EM-Unternehmensanleihen in Hartwährung (%)
2021 -1.80 -8.75  0.91
2020 5.26 2.69 7.13
2019 15.04 13.47  13.09
2018 -4.26  -6.21  -1.65
2017 10.26 15.21  7.97 
2016 10.15 9.94 9.65
2015 1.18 -14.92 1.30
2014 7.43 -5.72 4.96 
2013 -5.25  -8.98 -0.60

Vergangene Wertentwicklungen sind kein Indikator für zukünftige Erträge. Quelle: M&G, JP Morgan, Dezember 2021. Verwendete Benchmarks: Staatsanleihen der Schwellenländer in Hartwährungen (JP Morgan EMBI Global Diversified Index); EM-Unternehmensanleihen in Hartwährungen (JP Morgan CEMBI Broad Diversified Index); EM-Staatsanleihen in lokalen Währungen (JP Morgan GBI EM Global Diversified Index)

3) Globales Wachstum

Weniger fiskalische und geldpolitische Anreize, eine an der Kaufkraft nagende Inflation, der weltweite Kampf mit COVID-19 (derzeit mit der Omikron-Variante und möglicherweise später mit anderen Varianten): Angesichts dessen sollte sich das globale Wachstum im Jahr 2022 abschwächen. Sobald die Auswirkungen der Omikron-Variante klarer absehbar sind, werden die in Abbildung 3 dargestellten Prognosen in den kommenden Monaten – wenn überhaupt – wahrscheinlich nach unten korrigiert. Das ist zwar ein gewisser Gegenwind, doch von einer Rezession wie 2020 sind wir noch weit entfernt. Das Wachstum in China wird unserer Einschätzung nach mit hoher Wahrscheinlichkeit geringer ausfallen. Das Land hat jedoch begonnen, seine Politik durch Senkung des Mindestreservesatzes (RRR) zu lockern. Sollte es seinen angeschlagenen Immobiliensektor selektiv unterstützen, hat es dafür Spielräume. (Der Mindestreservesatz gibt an, wie viel Geld die Banken im Verhältnis zu ihren gesamten Einlagen vorhalten müssen. Durch die Senkung dieses Betrags können die Banken mehr Kredite an Unternehmen und Privatpersonen vergeben.)

4) Geopolitisches und politisches Risiko

Der immerwährende Joker. Zu den möglichen Krisenherden gehören die Konflikte zwischen Russland und dem Westen sowie der Ukraine ebenso wie weitere Spannungen zwischen den USA und China. Wir betrachten diese Ereignisse als wenig wahrscheinlich; sie hätten jedoch große Auswirkungen, die vom Markt noch nicht vollständig eingepreist sind. Was Wahlen oder anstehende Ereignisse angeht, dürfte das vierte Quartal besonders beachtenswert sein. Dann findet der chinesische Parteikongress statt, und in den USA gibt es Zwischenwahlen. Auch in Brasilien stehen Wahlen an, die aus Marktsicht wichtigsten in den Schwellenländern. Dabei könnte ein Kandidat die breite Wählerschaft der Mitte adressieren, die mit den bisherigen Spitzenkandidaten – Amtsinhaber Bolsonaro gegen den ehemaligen Linksaußen Lula – nicht zufrieden ist. Viele lateinamerikanische Länder bleiben tief gespalten. Vor allem die Regierungen in Chile und Peru werden einen heiklen Balanceakt vollführen müssen. In der Türkei ist unklar, ob Präsident Erdogan vor 2023 vorgezogene Wahlen ausrufen wird. Die anhaltende Hinwendung des Landes zu einer unorthodoxen Geldpolitik ist nach wie vor besorgniserregend; glücklicherweise hat dies jedoch keine nennenswerten Auswirkungen auf die Vermögenspreise außerhalb der Türkei.

5) Bewertungen und Stimmungslage

Vor einem Jahr war die Marktstimmung gegenüber Schwellenländeranleihen übertrieben optimistisch. Nun sehen wir sie eher im pessimistischen Bereich. Das könnte an sich schon ein positives Signal sein. Zudem haben sich die Bewertungen verbessert, besonders bei EM-Schuldtiteln in lokaler Währung (Devisen und in geringerem Maße Zinsen) und ausgewählten Hochzinsanleihen. Die Spreads von Investment-Grade-Anleihen sind dagegen nach wie vor teuer und bieten kaum Schutz vor höheren US-Renditen. Abgesehen von chinesischen Hochzinsemittenten dürften die Zahlungsausfälle bei den Unternehmen in der Nähe des derzeitigen niedrigen Niveaus bleiben. Im Jahr 2021 gab es einen gewissen Schuldenabbau und/oder ein Schuldenmanagement, und die Rohstoffpreise sind gestiegen. Selbst wenn das Wachstum enttäuschend ausfallen sollte, wird es unserer Ansicht nach 2022 kaum eine Rezession verursachen. Obwohl es im chinesischen Immobiliensektor bereits einige Ausfälle gab und noch weitere folgen werden, blieb das Ansteckungsrisiko eher gering. Im Gegenteil: Die lokalen chinesischen Märkte gehörten 2021 zu den Spitzenreitern (der Yuan wertete sogar gegenüber dem US-Dollar auf). Dies ist auf eine starke Leistungsbilanz und Beschränkungen des Kapitalverkehrs zurückzuführen. Lokale Staatsanleihen verhielten sich wie sichere Anlagen, da sie nach wie vor überwiegend von inländischen Anlegern gehalten werden. Sie erzielten vor dem Hintergrund der niedrigen Inflation ebenfalls eine überdurchschnittliche Performance. Bemerkenswert ist auch, dass der CEMBI-Index trotz des starken Ausverkaufs des Sektors im Jahr 2021 eine positive Rendite verzeichnete. Dies spiegelt unserer Meinung nach das hinsichtlich Ländern und Sektoren gut diversifizierte Anlageuniversum sowie die durchschnittliche InvestmentGrade-Qualität auf Indexebene wider. Umschuldungen von Staatsschulden könnten unter anderem Sri Lanka, El Salvador und Äthiopien betreffen. Doch keines dieser Länder ist unserer Ansicht nach systemisch genug, um eine Ansteckung zu verursachen.

Zusammenfassung

Insgesamt sind wir hinsichtlich der Inflation in den Schwellenländern im Jahr 2022 weniger besorgt. Wir bevorzugen selektiv Währungen aus Schwellenländern mit starken Außenhandelsbilanzen oder solche, in denen die Inflation bald ihren Höhepunkt erreichen könnte. Hinsichtlich des Wachstums sind wir vorsichtiger; dennoch bevorzugen wir Hochzinsanleihen gegenüber Investment-Grade-Titeln. Dabei sind wir uns jedoch der „fat tails“ innerhalb dieses Segments bewusst (was auf eine höhere. Wahrscheinlichkeit seltener Ereignisse hinweist) – wie immer ist Differenzierung der Schlüssel. Im Jahr 2021 gab es beispielsweise Renditen von -30 % in El Salvador und Äthiopien und noch schlechtere Renditen im chinesischen Immobiliensektor. Doch auch notleidende Kredite können positiv überraschen, wie das Beispiel Sambia zeigt (+50 %). Wir tendieren dazu, das Engagement bei Titeln in Lokalwährungen zu erhöhen und die Hochzinskomponente taktisch zu managen, indem wir die Länder- und Kreditauswahl sowie die Positionsgröße aktiv und mit Blick auf die Einzeltitel steuern.

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