Ausblick auf den Anleihemarkt – andere Ausgangsposition in 2023

• Die Anleihemärkte haben 2022 einen der stärksten Kursstürze ihrer Geschichte erlebt. Anhaltend hohe Inflation und Zinserhöhungen haben die Renditen von Staatsanleihen auf den höchsten Stand seit über zehn Jahren getrieben.
• Nach diesen außergewöhnlichen Entwicklungen sind wir der Meinung, dass Anleiheinvestoren für das Jahr 2023 eine wesentlich bessere Ausgangsposition haben und die Renditen angesichts der nachlassenden Inflation überzeugend aussehen.
• Für besonders attraktiv halten wir Investment-Grade-Anleihen, die unserer Meinung nach natürliche Diversifizierungsmöglichkeiten und eine gewisse Widerstandsfähigkeit in unsicheren Marktbedingungen bieten könnten.

Der Wert der Vermögenswerte des Fonds und die daraus resultierenden Erträge können sowohl fallen als auch steigen. Dies führt dazu, dass der Wert Ihrer Anlage fallen und steigen wird, und Sie bekommen möglicherweise weniger zurück, als Sie ursprünglich investiert haben. Bitte beachten Sie, dass bei Erwähnung von Wertentwicklungen die frühere Wertentwicklung keinen Hinweis auf die künftige Wertentwicklung darstellt. Die in diesem Dokument zum Ausdruck gebrachten Ansichten sollten nicht als Empfehlung, Beratung oder Prognose aufgefasst werden.

Bessere Ausgangslage für Anleihen

Im Jahr 2022 gab es einen der stärksten Kursstürze, den die Anleihemärkte je erlebt haben. Die Sorgen um eine anhaltend hohe Inflation haben zu einer aggressiven Straffung der Geldpolitik geführt, und die Zentralbanken weltweit haben eine Serie von Zinserhöhungen vorgenommen. Russlands Einmarsch in die Ukraine hat die Inflation weiter angeheizt. Dies führte zu einem Anstieg der Energie- und Lebensmittelpreise und setzte viele Schwellenländer zusätzlich unter Druck.

Bei den festverzinslichen Wertpapieren gab es nur wenige „Verstecke“, denn die Renditen der Staatsanleihen haben den höchsten Stand seit über einem Jahrzehnt erreicht. Auch die Bewertungen von Unternehmensanleihen sind stark unter Druck geraten: Die Märkte haben begonnen, die Folgen des schwächeren Wirtschaftswachstums und der höheren Kreditkosten für die Unternehmensgewinne zu berücksichtigen. Daher wurden Investment-Grade-Unternehmensanleihen durch höhere Credit Spreads, also Risikoaufschläge, und einen höheren „risikofreien“ Zinssatz getroffen. Zugleich erreichten die Renditen den höchsten Stand seit über einem Jahrzehnt (Abbildung 1).

Angesichts des Ausmaßes der Veränderungen sind wir der Meinung, dass Anleiheinvestoren mit einer viel besseren Ausgangsposition in das Jahr 2023 starten. Die Weltwirtschaft steht vor großen Herausforderungen; die Fundamentaldaten der Unternehmen halten wir jedoch weiterhin für solide und die Renditen mittelfristig für überzeugend. Verlangsamtes Wachstum, niedrigere Güterpreise und günstige Basiseffekte: Angesichts dieser Kombinationen erwarten wir im Laufe des Jahres 2023 einen Rückgang der Inflation. Nach einem turbulenten Jahr für festverzinsliche Wertpapiere könnte dies die Zentralbanken dazu veranlassen, das Tempo ihrer Zinserhöhungen zu verlangsamen. Das könnte den Anleihemärkten einen höchst willkommenen Rückenwind verschaffen.

Abbildung 1. Anleiherenditen im Zeitverlauf – 5-Jahres-Renditen für USD Investment-Grade-Anleihen bis zur Fälligkeit

Quelle: Bloomberg. Stand: 28. November 2022.

Die frühere Wertentwicklung stellt keinen Hinweis auf die künftige Wertentwicklung dar. 

Zeit für einen Blick auf Kredittitel

Wir halten den Kreditbereich gegenwärtig für attraktiv, da die Anleger für die Übernahme von Risiken gut entlohnt werden. Kurzfristig ist zwar mit weiterer Volatilität zu rechnen, doch langfristig gesehen bieten Kredittitel unserer Meinung nach eine überzeugende Risiko-/Rendite-Dynamik. Aufgrund solider Fundamentaldaten und robuster Bilanzen dürften die Ausfälle gering bleiben. Zudem haben viele Unternehmen die Gelegenheit genutzt, ihre Schulden über mehrere Jahre hinweg zu günstigen Konditionen zu refinanzieren.

Unserer Einschätzung nach haben die Märkte einen Großteil der schlechten Wirtschaftsnachrichten bereits eingepreist. Die Kreditaufschläge spiegeln eine implizite Ausfallrate, die nicht nur die durchschnittlichen, sondern auch die schlimmsten Ausfallraten weit übersteigt (Abbildung 2). Unternehmensanleihen mit BBB-Rating preisen eine kumulierte Fünf-Jahres-Ausfallrate von 16,9 % ein – verglichen mit einer durchschnittlichen Ausfallrate von 1,5 % und der schlechtesten von 5,1 % (Stand: 31. Oktober 2022).

Wir halten die eingepreisten Ausfallraten für übertrieben. Daher haben wir die Gelegenheit genutzt und in vielen unserer Portfolios die Kreditrisiken erhöht. Angesichts des unsicheren wirtschaftlichen Umfelds ist es jedoch wichtig, selektiv zu bleiben. Wir bevorzugen im Allgemeinen qualitativ hochwertigere, defensivere Titel in Sektoren, denen wir in einem rezessiveren Umfeld eine höhere Stabilität zutrauen. Bei spekulativeren Titeln wie Hochzinsanleihen mit CCC-Rating bleiben wir deutlich vorsichtiger. In diesem Bereich halten wir einen deutlichen Anstieg der Ausfälle für möglich.

Ein weiterer bemerkenswerter Trend ist die beträchtliche Streuung der Spreads bei Unternehmensanleihen; Anleihen mit demselben Kreditrating werden mit anderen Risikoaufschlägen gehandelt als auf den Märkten für Staatsanleihen. Unserer Einschätzung nach könnte das weiter zunehmen, wenn wir uns auf eine Kehrtwende der Fed zubewegen. Dies könnte eine reichhaltige Quelle von Möglichkeiten für aktive Manager bieten, die falsch bewertete Wertpapiere durch eingehende Kreditanalysen identifizieren können.

Abbildung 2. Vom Markt eingepreiste Ausfallraten im Vergleich zu historischen Ausfallraten

Quelle: Bloomberg, Deutsche Bank, ICE-Indizes, S&P.
Stand: 31. Oktober 2022. *Annahme einer Erholungsrate von 40 % für IG und 30 % für HY.

Investment Grade – natürliche Diversifikationsqualitäten

Unserer Meinung nach könnten Unternehmensanleihen natürliche Diversifizierungsmöglichkeiten und eine gewisse Widerstandsfähigkeit in unsicheren Marktbedingungen bieten. 2022 war ein Ausnahmejahr, doch in der Regel entwickeln sich Credit Spreads und Zinssätze in entgegengesetzte Richtungen. Diese umgekehrte Korrelation halten wir für einen wertvollen Puffer gegen ungünstige Marktbewegungen.

Es ist zwar zu erwarten, dass sich die Credit Spreads in einer Rezession ausweiten, da sich die Fundamentaldaten der Unternehmen verschlechtern. Doch dies könnte möglicherweise durch einen Rückgang der Renditen von Staatsanleihen ausgeglichen werden, da die Märkte eine Zinssenkung zur Ankurbelung des Wachstums erwarten. Wir glauben, dass aus diesem Zusammenspiel eine diversifiziertere Renditequelle über den gesamten Konjunkturzyklus hinweg entstehen könnte (Abbildung 3).

Nach der Pandemie im Jahr 2020 schnellten die Credit Spreads in die Höhe, während die Renditen von Staatsanleihen einbrachen. Heute sieht es anders aus: Investment-Grade-Anleihen bieten gegenwärtig eine ausgewogene Mischung aus Kredit- und Zinsengagement. Dies sollte unserer Meinung nach bei einem sich verlangsamenden globalen Wachstum ein gutes Maß an Widerstandsfähigkeit bieten.

 Abbildung 3. Investment Grade: Renditekomponenten – fünfjährige US-Staatsanleihen und Kreditaufschläge

Quelle: Bloomberg. Stand: 22. Dezember 2022.

Hochzinsbereich – mit attraktiven Erträgen Abwärtsrisiken abfedern

Ende November lagen die weltweiten Bonitätsaufschläge für Hochzinsanleihen bei 508 Basispunkten. Das preist unserer Meinung nach einen Großteil der schlechten Wirtschaftsnachrichten ein – und könnte einen recht attraktiven Einstiegspunkt für diese Anlageklasse darstellen. Eine globale Rezession mag sich als unvermeidlich erweisen. Unserer Einschätzung nach wird sie jedoch weniger schwerwiegend ausfallen, als es die Aufschläge im Hochzinsbereich andeuten.

Das aktuelle Spread-Niveau für den Hochzinsmarkt impliziert eine Fünf-Jahres-Ausfallrate von rund 30 %. Das liegt weit über unseren Erwartungen, und es wäre so extrem wie in der historisch schlimmsten Phase (Abbildung 4). Wir halten die Fundamentaldaten der Unternehmen im Allgemeinen für recht solide. Auch die Umsätze werden sich unserer Meinung nach insgesamt als recht widerstandsfähig erweisen. Der Verschuldungsgrad in der gesamten Anlageklasse ist ebenfalls nach wie vor relativ überschaubar. Viele Unternehmen haben die Gelegenheit genutzt, um Verbindlichkeiten abzubauen oder deren Laufzeit nach der Pandemie zu verlängern. Dies dürfte das Refinanzierungsrisiko deutlich verringern.

 Abbildung 4. Kumulierte fünfjährige Ausfallraten für Hochzinsanleihen

Quelle: Deutsche Bank, Moody’s Research.
Stand: 30. September 2022 (letzte verfügbare Daten). Berechnet unter Verwendung des CDX HY-Index mit einer angenommenen Erholungsrate von 30 %.

Die frühere Wertentwicklung stellt keinen Hinweis auf die künftige Wertentwicklung dar.

Der Bankensektor gehört derzeit zu unseren Favoriten: Wir halten seine Fundamentaldaten für robust und die Bewertungen für attraktiv. Unserer Einschätzung nach stehen die Banken heute viel besser da als im Jahr 2008. Sie haben ihre Kapitalausstattung verbessert und die Voraussetzungen geschaffen, um einem rezessiven Umfeld stand zu halten. Außerdem profitieren Banken in der Regel von höheren Zinssätzen, da sie in solchen Phasen die Spanne zwischen Kredit- und Einlagenzinsen vergrößern können. Ungeachtet dieser positiven Faktoren werden Banken derzeit mit einem erheblichen Abschlag gegenüber anderen Sektoren gehandelt. Im Jahr 2022 standen sie unter starkem Verkaufsdruck.

Selektive Chancen in Schwellenländern

Auch in den Schwellenländern sehen wir mittelfristig attraktive Chancen. Dabei ist allerdings ein äußerst selektiver Ansatz erforderlich. Schwellenländeranleihen haben in 2022 erhebliche Verluste erlitten. Jetzt haben die Renditen ein sehr hohes Niveaus erreicht. Der unaufhaltsame Anstieg des US-Dollars gegenüber anderen Währungen bedeutet eindeutig großen Gegenwind für die Anlageklasse. Der größte Teil der Dollar-Rallye dürfte unserer Meinung nach hinter uns liegen. Angesichts des sich ausweitenden US-Handelsbilanzdefizits erwarten wir für die Zukunft eher eine Abschwächung.

Leistungsbilanzüberschüsse, geringere Haushaltsdefizite, höhere Devisenreserven und günstigere Währungen: Vor allem einige der größeren Schwellenländer stehen heute fundamental besser da als im Jahr 2013. Zudem sind viele der dortigen Zentralbanken der Fed zuvorgekommen – anders als bei früheren Zinserhöhungszyklen. Viele haben die Zinsen seit 2021 aggressiv angehoben, was den Anlegern das Potenzial für sehr attraktive Renditen beschert hat.

Oft werden die verschiedenen Akteure in der Anlageklasse in einen Topf geworfen. Doch es gibt zwischen den Emittenten in den Schwellenländern große Unterschiede. Das gilt sowohl bei den Bewertungen als auch bei den Wachstumsperspektiven der einzelnen Länder. So sind beispielsweise viele lateinamerikanische Staaten von den Auswirkungen des Krieges in der Ukraine weitgehend verschont geblieben. Einige haben sogar von den hohen Rohstoffpreisen profitiert.

Die Risiken und Ertragschancen von Staatsanleihen aus Zentralasien und dem Kaukasus betrachten wir auch genau. Diese Region war der einzige Lichtblick in dem düsteren globalen BIP-Wachstumsausblick, den der Internationale Währungsfonds im Oktober veröffentlichte. Ihre Wachstumsprognosen für 2022 hob der IWF deutlich an – im Gegensatz zu den für die meisten anderen Regionen. Für einige Länder aus Zentralasien und dem Kaukasus liegen die neuen Prognosen sogar über denen des IWF von vor einem Jahr. Und damals befand sich die Weltwirtschaft zweifellos in einer wesentlich besseren Verfassung.

Anlagen in Anleihen werden durch Zinssätze, Inflation und Kreditratings beeinflusst. Es ist möglich, dass Anleiheemittenten keine Zinszahlungen leisten oder das Kapital nicht zurückzahlen. Alle diese Ereignisse können den Wert der vom Portfolio gehaltenen Anleihen verringern. Hochzinsanleihen bergen in der Regel ein größeres Risiko, dass die Anleiheemittenten möglicherweise nicht in der Lage sind, Zinszahlungen zu leisten oder das Kapital zurückzuzahlen.