El legado de deuda de «lo que haga falta»

4 min de lectura 3 sep 21

El enfoque de «hacer lo que haga falta» implementado por las autoridades en todo el mundo conllevará un legado oneroso. El impresionante aumento del endeudamiento en los últimos meses representa un problema real, al lastrar el crecimiento potencial cuando acabe la crisis. ¿Podrá reducirse la deuda sin la peligrosa y polémica idea de su cancelación?

Desde que comenzara el año, economistas y profesionales del mercado han debatido el posible retorno de una inflación sostenida. Un nivel significativo de inflación sería un modo de reducir la carga de deuda, pero es poco probable que un régimen de inflación superior al 5% o incluso de doble dígito (como en los años setenta) se convierta en la nueva normalidad. ¿Cómo podemos creer en un boom salarial y de los precios en un mundo de desempleo, exceso de capacidad y apertura de los mercados a la competencia global? De no poder ser absorbido por la producción doméstica, cualquier exceso de demanda será satisfecho por la importación, y una posible escasez de mano de obra en un área económica determinada se verá regulada por la reubicación o la inmigración de profesionales. Por consiguiente, es probable que la actual subida de los precios sea de naturaleza transitoria, y seguiremos viendo tipos de interés reales ligeramente negativos en el futuro, debido al mantenimiento de tipos oficiales bajos por parte de los bancos centrales y niveles de inflación moderados. Estos tipos reales negativos no bastarán para reducir la ingente cantidad de endeudamiento, y deberán encontrarse otros métodos para lograrlo.

En un informe del 7 de mayo de 2021, Deutsche Bank estimaba que, entre el cuarto trimestre de 2019 y el cuarto de 2020, el aumento del endeudamiento de los hogares, las empresas y los gobiernos como porcentaje del PIB superaba el 50% en Francia y España, el 40% en el Reino Unido y Bélgica, el 35% en Canadá, Italia y Estados Unidos, el 30% en China y el 20% en Alemania.

Por su parte, en un artículo publicado el 18 de marzo de 2021 titulado From Debt in Common to a New Prosperity Model for the European Continent (1), Natacha Valla y Baptiste Perrissin Fabert se preguntaban si «el endeudamiento puede subir hasta las nubes» y esbozaban tres escenarios posibles:

(i) Desplome. Si esto es lo que va a ocurrir, no tiene sentido abstenernos del apalancamiento a día de hoy: curados o no del endeudamiento, nos morimos igual.

(ii) Supervivencia en un modo permanentemente degradado (zombi) al no superarse completamente la crisis sanitaria y debido a unos planes de recuperación nacionales y europeos mal diseñados o sin objetivos suficientemente ambiciosos en lo que respecta a la transformación de los motores de la economía. Reproducir (sin demasiado éxito) el mundo previo a la crisis es el peor de los escenarios, porque la montaña de deuda seguirá existiendo y su insostenibilidad se hará cada vez más patente. El giro en los tipos de interés se tornará muy probable y dejaremos de tener margen de maniobra para absorberlos. Así, con mayor o menor lentitud, este escenario conduce a un colapso económico a medio plazo.

(iii) Inversión masiva a través de deuda y de la reasignación de liquidez y de fondos propios, para crear una trayectoria hacia un nuevo modelo de prosperidad europea, con mucha libertad a priori a nivel de asignaciones e instrumentos. La única obsesión es canalizar estas inversiones hacia los motores de prosperidad en el siglo XXI: capital humano, capital natural e innovación (educación, investigación, salud, clima, biodiversidad y resiliencia).

En relación a este escenario, los autores identifican dos posibilidades: a) este rumbo vuelve a ser una pista falsa en la historia, con insostenibilidad macroeconómica revelada a medio plazo y eventual colapso; y b) los planes de recuperación tienen efectos positivos, Europa vuelve a una prosperidad más inclusiva, sostenible y sólida, y finalmente encontramos el camino hacia la sostenibilidad de la deuda en el largo plazo.

Como podemos ver, la cuestión esencial es la relevancia del gasto, la necesidad de dirigirlo hacia áreas productivas a fin de evitar el escenario de un mundo con un crecimiento potencial bajo debido a un deterioro de la productividad. La desventaja de un respaldo monetario sostenible combinado con respaldo fiscal es que supone un enorme aumento del endeudamiento y mantiene vivas a empresas «zombi» poco productivas, que no sobrevivirían fuera de este contexto particular. De este modo, la «destrucción creadora», fuente de eficiencia y productividad, deja de tener lugar y la productividad general de la economía se ve afectada. En su informe de abril de 2021 titulado 2021: Back to the low default, low productivity, zombie world?, Deutsche Bank destaca que «incluso en 2020, las tasas de incumplimiento han mantenido su tendencia prolongada de sensibilidad decreciente al ciclo económico». La sensibilidad de las tasas de impago medias a la actividad económica lleva dos décadas disminuyendo sin cesar. El informe añade que las tasas de incumplimiento bajas debido al abundante influjo de liquidez en los mercados explican probablemente el aumento continuado del porcentaje de compañías «zombi» en Estados Unidos, que Deutche Bank define como cualquier empresa con un ratio de cobertura de intereses inferior a 1 durante tres años. En 2020 superará el 25%, mientras que a comienzos de la década del 2000 apenas superaba el 5%. Este mundo de baja productividad debilita el crecimiento potencial. Tampoco hay que olvidar que un endeudamiento excesivo y mal orientado puede asimismo reducir el consumo privado, y con ello el crecimiento, a medida que esta deuda pública galopante pasa a preocupar a los agentes económicos. Esto también podría frenar la inversión privada.

Deutsche Bank destaca la importancia de una inversión con objetivos bien definidos a la hora de reducir el endeudamiento a largo plazo: «No obstante, es posible que un mayor gasto fiscal tras la pandemia cree las condiciones para un mayor PIB nominal a través de la inflación, y posiblemente un mayor crecimiento real si las inversiones en infraestructura se gestionan correctamente» (2). Ambas avenidas se mencionan en este artículo (inflación elevada e inversión productiva), aunque la primera nos parece improbable, como decíamos antes, y no es deseable dado el daño que provoca la inflación en los ámbitos económico y financiero.

En su libro Il était une fois l'argent magique, el economista Jean-Marc Daniel resume el problema del siguiente modo: «El endeudamiento global (...) supone un peligro para la economía al mantener un proceso ingeniosamente organizado de sustitución de deuda pública por trabajo, y no la multiplicación de las inversiones productivas que conduzca a un aumento de las tasas de crecimiento económico». Añade que «La riqueza no se basa en la cantidad de dinero creada, ni en dinero mágico, sino en la realidad concreta de la producción, en el trabajo movilizado» (3).

La cuestión central del periodo poscrisis gira en torno a la deuda incobrable y a la inercia económica que la acompaña. Actualmente, la cuestión es la naturaleza del gasto y el trabajo (y por ende, la generación de riqueza) que este genera o no. Por consiguiente, las autoridades deben examinar cuidadosamente este gasto y determinar lo que prometen de cara al futuro. Los mercados y los bancos deben hacer lo mismo con su financiación.

Artículo escrito el 1 de julio de 2021 por Florent Delorme, estratega macroeconómico en M&G Investments.

Fuente de los datos: Bloomberg.

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Por Florent Delorme

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