Richard Woolnough: Los bancos centrales han movido ficha y han modificado sus objetivos. El Banco Central Europeo (BCE) ahora quiere una inflación del 2,0% o más, en lugar de «próxima pero inferior al 2,0%». La Reserva Federal estadounidense únicamente subirá los tipos cuando la inflación sea un problema, no antes. La combinación de todos estos factores da lugar a una política muy favorable al crecimiento.

El problema al que se enfrentan los bancos centrales es que todo el mundo asume que subir los tipos de interés frena la economía, pero ¿y si no fuera así? ¿Y si hubiera algún «cisne negro»? La política de tipos de interés de los bancos centrales tarda dos años en surtir efecto. Ahora mismo, los bancos centrales tienen el pie en el acelerador. Cuando pisen el freno, ¿funcionarán esos frenos? ¿Frenarán con neumáticos de Fórmula 1 sobre el asfalto o sobre placas de hielo?

Claudia Calich: Dentro de los bancos centrales de los mercados emergentes, algunos de ellos, como Rusia, Brasil, Chile, creyeron que es mejor adelantarse a la Fed y empezar a subir los tipos de interés. Así que hemos visto grandes movimientos, en algunos casos de unos doscientos puntos básicos. Creo que esos países estarían en una situación mucho peor si trataran de ir a la zaga o incluso si hicieran se equivocaran. Algunos bancos centrales de los mercados emergentes ya han vivido esto antes, en las décadas de 1970 y 1980, y no desean volver a pasar por esa experiencia.

En el lado opuesto, hay bancos centrales que creen que esto es pasajero y dan más peso a la economía y no desean subir los tipos. O algunos de ellos simplemente están haciendo lo incorrecto como, por ejemplo, Turquía. Están rebajando los tipos de interés, la inflación está subiendo y eso está alentando las expectativas de inflación y la pérdida de confianza, que en este caso se traduce en el debilitamiento de la lira. Así que el ciclo no acaba nunca.

Es todo un abanico, pero desde la perspectiva del inversor esto es bueno, porque nos da bastantes sabores diferentes. Observamos todo esto con mucha atención y nos posicionamos en consecuencia.

Richard Ryan: Desde la crisis financiera, los gobiernos y las compañías han acumulado deuda. Una de las formas de eliminar esa deuda, sigilosamente, es inflarla. Creo que, en el fondo, los mercados también piensan que quizás los bancos centrales no desean ser tan duros con la inflación y controlarla de la misma manera que lo hacían antes de la crisis financiera.

La confianza de los mercados en los bancos centrales se gana a pulso. ¿Pero pierden esa confianza rápidamente? Creo que no. Creo que hay que ver a los bancos centrales a contrapié, permitiendo que la inflación avance durante un periodo prolongado, antes de que empecemos a cuestionar si los bancos centrales la están combatiendo tanto como en el pasado. 

Perspectivas del mercado y estrategia de inversión

Richard Woolnough: Si observamos los rendimientos de los bonos, que en el caso de los Bund alemanes, por ejemplo, siguen siendo negativos, tenemos una situación en la que la economía está demasiado caliente, pero el mercado tiene un precio de tipos de interés bajos. Se trata de una dicotomía y nos resulta muy difícil de asumir el riesgo de duración, porque el perfil de riesgo y remuneración es limitado. La ventaja es limitada, la desventaja es grande y creemos que los banqueros centrales van detrás de la curva y podrían tener que hacer más por lo que respecta a la subida de los tipos de interés. 

Fuente: Bloomberg (tipo de interés objetivo de los fondos federales - índice del límite superior y el índice de precios del gasto de consumo personal de EE. UU.), 30 de septiembre de 2021. La información puede variar y no constituye ninguna garantía de resultados futuros.

En cuanto al crédito, si la política monetaria es laxa, si es barato pedir prestado, devolverlo es fácil. La inflación favorece al deudor. Así que creo que el crecimiento será bueno en el futuro y que las tasas de impago serán bajas. En el grado de inversión se sigue pagando por asumir el riesgo de impago, que es muy pequeño, y eso es algo que nos gusta.

En cuanto al high yield, no parece haber tanto valor, ya que el diferencial del high yield global frente a la compensación por asumir el riesgo de impago es muy bajo. Pero nosotros lo vemos de otro modo. Si los bancos centrales tardan mucho tiempo en endurecer su política y tenemos una política monetaria muy relajada durante los próximos dos o tres años, las tasas de impago serán muy bajas y tener bonos high yield sería atractivo.

Luke Coha, gestor de fondos: Sería difícil defender que los diferenciales parecen atractivos a este nivel, ciertamente en los mercados desarrollados. EE. UU., por ejemplo, ha vuelto a aproximarse a los diferenciales de crédito mínimos en lo que va de año. Lo interesante es que en el último mes, más o menos, hemos visto volatilidad de los tipos de interés, pero aún así los diferenciales se han reducido.

En EE. UU., la capacidad del mercado high yield para amortiguar esa volatilidad de los tipos ha confirmado la fortaleza de ese mercado. Algunos de los factores macroeconómicos, y los beneficios, son positivos para muchas de estas compañías high yield. El high yield ha superado al grado de inversión en lo que va de año, y ello tiene que ver con esta capacidad de asumir la volatilidad de los tipos de interés. Por tanto, las valoraciones no parecen sumamente atractivas, pero no me inquieta una corrección a gran escala si las condiciones macroeconómicas siguen siendo bastante favorables.

El problema es que en este entorno de reducción de los diferenciales, ¿dónde se encuentra la reducción de los diferenciales si no puede provenir del índice? De forma individual, emisor a emisor, buscando candidatos a mejor su calificación de B a BB o de BB a grado de inversión y tratando así de lograr la reducción de los diferenciales.

El sector inmobiliario chino se vuelto un mercado en el que es casi imposible de invertir. El tamaño y el alcance es bastante grande, es sumamente complejo, hay enormes fluctuaciones en la volatilidad de los precios basadas en una declaración política o una alusión a una declaración política que puede o no hacerse realidad. También hay cuestiones de credibilidad contable. Hay emisores que incumplieron los pagos, pero si se hubiera mirado sus balances unas semanas antes, parecían estar en buena situación.

Exponerse al capricho del gobierno central, en cuanto a lo que pueda o no hacer, hace que resulte muy difícil entregarse a ese mercado, incluso con estas valoraciones, por lo complejo de la situación y porque se está a merced del gobierno central. 

Richard Ryan: Los diferenciales se encuentran en niveles históricamente ajustados y no querríamos asumir riesgo de crédito de larga duración. Teniendo en cuenta estos niveles de diferenciales históricamente ajustados, es difícil prever que el mercado en su conjunto siga ajustándose mucho a partir de ahora. Ahora mismo preferiría asumir más riesgo de crédito en los tramos más cortos.

Hay muchas compañías que son absolutamente capaces de abrirse paso ante la volatilidad actual, ya sea la volatilidad de los tipos de interés o los problemas de la cadena de suministro. Para mí, eso nos permite aplazar la decisión de qué rumbo pensamos que van a seguir los mercados en este momento, porque podemos ganar un margen razonable y luego podemos reaccionar a los movimientos del mercado a medida que se producen.

Eso requiere algo que es un poco desagradable: activos defensivos, o efectivo, porque en el caso de que haya algo imprevisto que sacuda la confianza del mercado, hay que tener capacidad de reacción. Bajo mi punto de vista, ser capaz de reaccionar ante estos acontecimientos del mercado puede ser un factor importante para ayudar a generar un rentabilidad superior.

Por tanto, es casi como una mancuerna: el high yield a corto plazo, tomando ese margen que da algunos ingresos en un lado, y los activos defensivos en el otro lado que, en el caso de que la volatilidad llegue más rápido de lo esperado, permite a los inversores salir y reaccionar a ella.

Claudia Calich: Los problemas en el sector inmobiliario de China no han provocado gran contagio, incluso dentro del propio país. Una vez que lo extrapolamos al resto de la deuda corporativa de los mercados emergentes a nivel de índice, en el lado del grado de inversión los diferenciales son similares a los niveles ajustados de antes de la covid-19. Lo mismo ocurre con la deuda soberana con grado de inversión. Por eso pensamos que los bonos con grado de inversión están bastante caros dada la recesión, los mayores niveles de deuda y los mayores déficits de los últimos dos años.

Sin embargo, creemos que el high yield sigue ofreciendo valor, especialmente el segmento soberano, pero incluso en el espacio corporativo. Una vez eliminado el revuelo de China, sigue habiendo muchas compañías buenas y sólidas con calificación BB y B, por ejemplo en el sector energético. EE. UU. y el resto de América también están en auge, por lo que también hay compañías cíclicas. 

mbién creo que el próximo año, una vez que las cosas se estabilicen, habrá muchas oportunidades en los bonos denominados en moneda local. Ahora mismo todavía es pronto, pero el año que viene, cuando veamos un punto de inflexión y la inflación empiece a estabilizarse, ojalá que caiga en algunos de estos países, habrá muchas oportunidades en algunos de estos bonos.

Consideraciones medioambientales, sociales y de gobernanza (ESG)

Mario Eisenegger, Director de inversiones: Los resultados ESG y financieros están interrelacionados. Evaluamos los riesgos y las oportunidades ESG como parte de nuestro examen del valor. Creo que tiene su lógica desde el punto de vista de la inversión si, por ejemplo, cuando se evalúa un activo soberano, se tiene en cuenta el riesgo político. También muchos países de mercados emergentes están expuestos a los riesgos del cambio climático de diversas maneras, ya sea en términos de producción agrícola o de suministro de electricidad, por ejemplo los que dependen de la hidroelectricidad. 

En el plano corporativo, sucede exactamente lo mismo. Si pensamos en las compañías de alimentación o bebidas, por ejemplo en los mercados emergentes, que tal vez no tengan acceso a agua limpia y deban operar con horarios reducidos por ello, eso podría tener un impacto en su capacidad para pagar la deuda.

Otra cuestión es el aspecto normativo. Hay dudas sobre el impacto en el mundo real de excluir a los emisores soberanos: ¿empeoran las cosas para la gente que vive en ese país al cortarles el acceso a proyectos de infraestructura esenciales y al mercado de deuda pública? Ese es el tipo de cosas que hemos de tener en cuenta. Tenemos que aplicar un enfoque prospectivo y conocer las compañías en las que invertimos.

Creo que las compañías sí se toman en serio los factores ESG. Si se quedan fuera de este mercado en crecimiento, hay mucho que perder. Los inversores siguen pagando una pequeña prima por los bonos verdes y sociales. Los inversores están muy atentos, quieren obtener algo por su dinero. Pero hay que hacer controles de calidad, no solo de los informes, sino también de la armonización estratégica de la compañía para intentar minimizar el riesgo de lavado verde. 

El mercado de los bonos verdes está bastante maduro. El año que viene será crucial observar los bonos vinculados a la sostenibilidad (SLB), un mercado bastante nuevo que da a los emisores más flexibilidad en cuanto al uso de los ingresos. Los emisores se comprometen con la sostenibilidad durante la vida de esos bonos. Como inversores, tenemos que hacer nuestro trabajo para evaluar la calidad de esas operaciones.  

Stefan Isaacs: La crisis climática constituye un enorme problema para la humanidad y también para los mercados de capitales. El grupo de reflexión europeo Bruegel calcula que el gasto tendrá que aumentar un 2,0% cada año hasta 2050, además de aplicar todo el impacto tecnológico que tenemos hoy, para hacer frente a esta crisis. 

Eso será imposible con las normas fiscales que tenemos actualmente en Europa. Tenemos un gran desafío ante nosotros y creo que eso influirá en cómo invertimos, cómo consumimos y en la rentabilidad financiera que obtenemos de las diferentes industrias que se verán afectadas.

La «muerte de la democracia» que vemos en algunas partes es otro motivo de preocupación. Este fenómeno se ha visto no solo en lugares como China y Rusia, sino también en cierto modo en EE. UU. y en el Reino Unido. Resulta preocupante para los inversores, ya que conduce a una asignación inadecuada del capital y es coherente con los malos resultados económicos y financieros.

Los puntos de vista expresados en este documento no deben considerarse como una recomendación, asesoramiento o previsión.