Comparación de estrategias de renta high yield a tipo flotante

El valor y los ingresos de los activos del fondo podrían tanto aumentar como disminuir, lo cual provocará que el valor de su inversión se reduzca o se incremente. No puede garantizarse que el fondo alcance su objetivo, y es posible que no recupere la cantidad invertida inicialmente. Tenga en cuenta que las rentabilidades pasadas no son un indicativo de las rentabilidades futuras.

Los FRN HY: una parte creciente del mercado mundial de bonos high yield

Los FRN HY son un subconjunto pequeño pero creciente del universo global de los bonos high yield. Estos valores de deuda, que tienen una TIR mayor que los similares emitidos por entidades con una reputación crediticia más sólida, pagan intereses periódicos (cupones) que se ajustan al movimiento de los tipos de interés. Las agencias de calificación crediticia califican la deuda high yield por debajo del grado de inversión. En su estado más puro, el mercado de FRN HY tiene un tamaño de aproximadamente 60.000 millones de dólares estadounidenses, lo que se compara con una capitalización de mercado estimada de alrededor de 2.600 millones de dólares estadounidenses para los bonos high yield de tipo fijo^[1].

Mientras que los FRN HY representan un conjunto específico de oportunidades potenciales, el universo más amplio de bonos high yield sigue siendo relevante para las estrategias de FRN HY, ya que la renta high yield a tipo flotante también puede crearse de forma sintética utilizando bonos de tipo fijo. Esto se puede lograr con combinaciones de otros instrumentos y derivados, como swaps de tipos de interés y CDS. Los derivados son instrumentos cuyo valor o precio depende de uno o más activos subyacentes. Los swaps de tipos de interés son un tipo de swap en el que dos partes acuerdan intercambiar pagos de intereses a tipo fijo y a tipo flotante. Los CDS actúan más como seguros: protegen al comprador del efecto negativo de una empresa que deja de pagar intereses sobre su deuda o que reembolsa el principal, a cambio de pagos regulares realizados al vendedor. En teoría, esta estrategia amplía el universo de inversión al de la totalidad del mercado mundial de bonos high yield, ya que permite a un gestor de cartera crear fácilmente una exposición flotante a bonos high yield que no fueron emitidos como FRN HY originalmente.

Los FRN HY son una clase de activos global, pero la mayoría de las emisiones en este momento proceden de Europa. En Estados Unidos es mucho más probable que los emisores de high yield accedan a préstamos corporativos flotantes a través del extenso mercado de préstamos apalancados del país, mientras que el mercado de préstamos apalancados de Europa es mucho menor. Los préstamos apalancados son préstamos hechos a compañías que ya tienen una cantidad importante de deuda. Normalmente se trata de compañías que son propiedad de carteras de capital privado y que utilizan la deuda para financiar fusiones y adquisiciones corporativas. Los préstamos apalancados suelen tener calificaciones de crédito por debajo del grado de inversión.

Los inversores pueden esperar que los préstamos apalancados y los FRN HY logren resultados de inversión similares, pero hay importantes distinciones entre ellos. 

Aquí, comparamos algunas de sus principales similitudes y diferencias, con el fin de ayudar a los inversores a comprender la función que pueden desempeñar en una cartera de inversiones.

Similitudes

Cupones flotantes

Ambas clases de activos pagan cupones de tipo flotante que se reajustan para cada nuevo período de pago, basándose en un tipo de referencia prevaleciente. Históricamente, el tipo de referencia estándar era un tipo interbancario de oferta (IBOR), el tipo al que los bancos se prestan dinero entre sí. Normalmente, para la deuda denominada en dólares estadounidenses, era el LIBOR (tipo intercambiario de oferta de Londres) para el dólar (USD) a tres meses y el EURIBOR para la deuda denominada en euros.

Gráfico 1: Características de los FRN HY globales y los préstamos senior 

En Estados Unidos se está sustituyendo el LIBOR por nuevos tipos de referencia. Algunos plazos ya han dejado de publicarse y se espera la retirada de los LIBOR a tres meses en junio de 2023. En muchos casos, las nuevas emisiones ya utilizan el sustituto recomendado, el tipo de financiación a un día garantizado (SOFR). El tipo de financiación a un día garantizado (SOFR) es una medida del coste de obtener liquidez a un día utilizando bonos del gobierno estadounidense como garantía. El SOFR se basa en transacciones reales y es administrado por el Banco de la Reserva Federal de Nueva York. El EURIBOR continuará en Europa, pero su proceso de cálculo ya se ha reformado. La transición hasta ahora ha sido suave y no esperamos que surjan riesgos notables en el curso de este proceso.

Senioridad y seguridad

Los FRN HY y los préstamos ocupan normalmente una posición superior en la estructura del capital. Esta característica puede proporcionar mayor seguridad a los inversores en caso de impago, comparado con la deuda junior y la renta variable. Además, históricamente las tasas de recuperación de los valores senior tras un impago han sido superiores a las de los valores subordinados^[2].

Es más, ambos tipos de deuda suelen estar garantizados con los activos de los emisores. Se puede esperar que esto mejore aún más las posibilidades de recuperación en un potencial caso de impago.

Potencial de ingresos high yield

Ambos tipos de activos son de categoría inferior a grado de inversión, con calificaciones crediticias explícitas o inferidas de BB+ o inferiores. Es razonable esperar que ofrezcan una recompensa potencialmente mayor que la de un grado de inversión equivalente (BBB- o superior), ya que es probable que el diferencial crediticio (la diferencia entre las rentabilidades de los bonos de gobierno y los corporativos) sea mayor para reflejar el riesgo adicional que representan.

Diferencias 

Liquidez

Tal vez la diferencia más importante entre las dos clases de activos sea que los FRN HY suelen ofrecer mayor liquidez que los préstamos apalancados. En condiciones normales de mercado, se espera que los FRN operen libremente, con un período de liquidación estándar de T+2 días.

Los FRN HY creados de forma sintética también pueden aumentar significativamente la liquidez general de la cartera, debido al mayor tamaño del universo de bonos high yield a tipo fijo y a la amplia liquidez en los mercados de derivados.

Los préstamos, por el contrario, son menos líquidos. En Estados Unidos pueden operar con un período de liquidación de T+5 a T+10, o potencialmente más largo. En Europa puede que sea más probable la liquidación de T+30 para préstamos. Por lo tanto, los gestores de préstamos y los inversores deben considerar cómo se integrarán estos períodos de liquidación ampliados al tratar con flujos de cartera. 

Diversificación del riesgo cíclico

Comparado con los créditos apalancados, el universo de FRN HY, representado por el índice ICE Boa Global High Yield 3% Constrained (USD hedged), está más orientado a los emisores de HY europeo. Como resultado, normalmente tendrá menos exposición a las compañías energéticas y mayor exposición a los servicios financieros. En la fase actual del ciclo económico, vale la pena señalar que los emisores financieros pueden estar bien situados para beneficiarse de las posibles subidas de los tipos de interés. Los emisores cíclicos —aquellos cuyos resultados siguen de cerca los altibajos de la economía en general— pueden ofrecer una posible protección contra la inflación, pero al mismo tiempo pueden verse sometidos a presión si los aumentos de los tipos de interés socavan la actividad económica.

Nuestro enfoque para gestionar las estrategias de FRN HY busca una reducción aún mayor del riesgo comparado con el universo de inversión más general. En nuestra opinión, el índice comparativo puede plantear riesgos de concentración, en parte debido al tamaño mínimo de emisión relativamente alto que se requiere para la inclusión. Esto significa que el índice suele ser de menor tamaño que el mercado general y ofrece un conjunto de oportunidades potenciales menos diversificado, con algunas ponderaciones relativamente elevadas en títulos de crédito beta superior. Algunos de estos emisores han tenido un comportamiento sólido en los últimos años debido al bajo entorno de impagos, pero presentan por naturaleza mayores riesgos a la baja en las correcciones del mercado.

El índice también se inclina hacia créditos de mayor riesgo y más apalancados, como suele ocurrir con los índices de crédito, que por naturaleza se ponderan hacia las compañías que emiten mayores cantidades de deuda. Puede que nuestro enfoque implique mantener una exposición infraponderada a esos créditos. Este posicionamiento más cauteloso es deliberado y busca reducir la volatilidad asociada con estos valores en pos de ofrecer una trayectoria de rentabilidad más fluida para los inversores.

Accesibilidad para los inversores

El mercado de préstamos ha sido históricamente el dominio de inversores institucionales, que tienen mayor capacidad para operar y mantener activos menos líquidos. Los requisitos de liquidez diaria regular en las carteras han restringido la disponibilidad de productos de préstamo para los inversores profesionales. Por el contrario, gracias a una liquidez normalmente más alta, las estrategias globales de FRN HY pueden ofrecer una negociación diaria, incluso en condiciones de mercado extremas, lo que hace que los ingresos potenciales de high yield a tipo flotante sean accesibles a una base de inversores más amplia.

Covenants y salvaguardias

En el pasado, los préstamos apalancados se emitían normalmente con covenants, que son condiciones contractuales adscritas a un bono para la protección de su titular. Los covenants de mantenimiento exigían que las compañías prestatarias mantuviesen cierto nivel de salud financiera, mientras que los covenants de incurrimiento obstaculizaban el endeudamiento adicional de los prestatarios. Estas restricciones ayudaban a salvaguardar la capacidad de la empresa para pagar su deuda y proteger a los prestamistas.

Sin embargo, en la última década, la demanda de préstamos por parte de los inversores ha crecido significativamente, lo que ha permitido a los prestatarios acceder a préstamos con menos restricciones, o sin ninguna: los llamados préstamos «cov-lite». Estos representan ahora más del 90% de la emisión de préstamos en Estados Unidos y Europa, cuando en 2010 eran casi inexistentes. Esto significa que tanto los préstamos como los FRN HY, que se emiten como bonos y, por lo tanto, no cuentan con covenants, dependen principalmente de su condición senior garantizada para ofrecer protección a los inversores.

Idoneidad de la cartera

Como hemos observado, tanto los FRN HY como los préstamos senior son fuentes potenciales de renta high yield senior garantizada que tratan de reducir significativamente el riesgo de tipos de interés. Debido a sus características variables, ambas estrategias pueden tener su función en una cartera de inversiones, aunque podríamos considerar que los FRN HY se adecúan más a ciertos tipos de inversores debido a su mayor liquidez y a una exposición menos cíclica, lo que aumenta la capacidad del cliente para asignar y retirar capital a lo largo de diversas etapas de los ciclos económicos y crediticios.

En M&G contamos con uno de los equipos internos de análisis de crédito más grandes de Europa y llevamos gestionado estrategias de FRN HY desde 2014, lo que nos sitúa en una posición óptima para identificar oportunidades potenciales en este ámbito, con miras a ofrecer a los inversores diversificación, protección de tipos flotantes e ingresos high yield.

Riesgos que podrían afectar a una estrategia con FRN

• Las inversiones en bonos se ven afectadas por los tipos de interés, la inflación y las calificaciones crediticias. Existe la posibilidad de que los emisores de bonos no paguen intereses o rentabilidad del capital. Todos estos supuestos pueden reducir el valor de los bonos poseídos por el fondo.
• Los bonos high yield suelen entrañar un riesgo mayor que los emisores de bonos podrían no compensar mediante el pago de intereses o rentabilidad del capital.
• El fondo podría utilizar derivados para beneficiarse de un incremento o una disminución previstos en el valor de un activo. Si el valor de dicho activo varía de forma imprevista, el fondo incurrirá en una pérdida. 
• El uso de derivados por parte del fondo puede ser amplio y superar el valor de sus activos (apalancamiento). Dicho uso magnifica el volumen de las pérdidas y las ganancias, lo cual da lugar a mayores fluctuaciones en el valor del fondo.
• Los préstamos pueden ser prepagados a corto plazo por los emisores, por lo que la estrategia podría encontrar dificultades a la hora de localizar y reinvertir el capital a un precio atractivo o de poder realizar estos cambios, lo que podría afectar negativamente a la estrategia.

 

^[1] Fuente: Bloomberg, análisis de M&G, a 9 de febrero de 2022.
^[2] Fuente: M&G, ICE BofA Merrill Lynch, Moody’s Research, 31 de marzo de 2021. Calculado por Moody’s a partir del índice ICE Bank of America Merrill Lynch Global Floating Rate High Yield (3% Constrained) USD Hedged, asumiendo tasas de recuperación del 40% y el 60%.