Guía de inversión en bonos flotantes high yield

El valor y los ingresos de los activos del fondo podrían tanto aumentar como disminuir, lo cual provocará que el valor de su inversión se reduzca o se incremente. No puede garantizarse que el fondo alcance su objetivo, y es posible que no recupere la cantidad invertida inicialmente.

Una renta que se mueve en línea con los tipos de interés

Los FRN HY constituyen un subconjunto pequeño pero creciente del universo global de deuda HY, con una capitalización de mercado total estimada de en torno a los 60.000 millones de dólares a comienzos de 2022^[1].

Su característica más notable, que los diferencia de los bonos HY tradicionales, es que ofrecen cupones a tipo flotante que se mueven en línea con el precio del dinero. De subir los tipos de interés, un inversor en FRN HY recibe una renta proporcionalmente más elevada, mientras que un inversor en un bono HY tradicional recibe el mismo cupón fijo hasta su vencimiento. Por este motivo, el atractivo relativo del cupón de un bono HY a tipo fijo existente disminuye cuando suben los tipos de interés, al ser posible encontrar mayores niveles de renta en otros activos.

Los cupones de los FRN HY están vinculados a tipos de referencia estándar, o «tasas de efectivo», típicamente EURIBOR, SONIA (tasa media a un día en libras esterlinas) o SOFR (tasa de financiación a un día garantizada) a 3 meses para activos emitidos en euros, libras y dólares, respectivamente. Por lo general, estos son los tipos de interés a los que los bancos se prestan dinero unos a otros. Los FRN HY también suelen tener «suelos de tipos de interés»: la tasa de interés de referencia tiene un valor mínimo del 0% en el cálculo de renta, incluso si el tipo de interés de mercado es inferior a cero. Esto puede brindar cierta protección de renta cuando el precio del dinero es negativo.

La cantidad pagada a los inversores en concepto de cupones de FRN HY suele reajustarse cada trimestre, con lo que la duración esperada de estos bonos es de 0,00 a 0,25 años. La duración, una medida de la sensibilidad del precio de un bono a cambios en los tipos de interés, se expresa en años y se calcula como la relación entre el precio del bono, su cupón y el tipo de interés de mercado. Así, cuando los tipos de interés suben cabe esperar que los FRN HY apenas sufrirán pérdidas de capital (asumiendo que el resto de factores permanecen inalterados). En cambio, es de esperar que la cotización de un bono con cupón fijo caiga al subir el precio del dinero. Los precios de los bonos se mueven inversamente a los tipos de interés. A comienzos de 2022, la duración del universo de deuda HY global (representado por el índice ICE BofA Global High Yield), rondaba los 4,0 años. Por su parte, los bonos corporativos con grado de inversión (medidos por el índice Bloomberg Global Investment Grade Corporate Bond, tenían una duración cercana a los 7 años. Por consiguiente, una subida de los tipos de interés de 1 punto porcentual conduciría a pérdidas de capital aproximadas del 4% y del 7% para estos títulos, respectivamente^[2].

Mayor renta potencial para proteger frente a la inflación

Tanto los FRN HY como la deuda HY tradicional deberían pagar mayores cupones que los bonos investment grade, con lo que tienen mayor probabilidad de generar niveles de renta capaces de aguantarle el ritmo a la inflación. Esto se debe a que la deuda HY es emitida por empresas a las que las agencias calificadoras han otorgado una calificación inferior al grado de inversión (por debajo de BBB-). Así, los inversores exigen una mayor remuneración a estos bonos, para gestionar los riesgos adicionales que podría conllevar invertir en estas compañías.

Los mayores cupones que ofrecen los FRN HY también significan que la mayor parte de la rentabilidad total anticipada de estos bonos de medio a largo plazo procederá de renta y no de ganancias de capital, debido al efecto de la capitalización compuesta de los intereses a estas tasas más elevadas.

Características defensivas

Los FRN HY ofrecen varias características de protección que mitigan el riesgo para los inversores. En primer lugar, en torno a un 80% del mercado FRN HY se compone de bonos senior garantizados (ubicados en los tramos superiores de la estructura de capital de los emisores), mientras que este porcentaje es del 20% en el universo de deuda HY^[3].

La deuda senior tiene mayor prelación que los bonos subordinados y las acciones de empresas, con lo que los tenedores de estos instrumentos serán los primeros en recuperar parte o la totalidad de su capital en caso de incumplimiento del emisor. El estatus de la deuda senior garantizada brinda protección adicional al aislar activos específicos predeterminados de la empresa en caso de incumplimiento. Esto eleva más si cabe la probabilidad de recuperación para los bonistas: históricamente, la deuda senior garantizada ha registrado mayores tasas de recuperación que la no garantizada. Por este motivo, cuando analizamos bonos para su inclusión potencial en nuestras carteras de FRN HY, solemos preferir los de compañías con activos físicos que pueden servir de garantía.

Típicamente, los FRN HY también presentan una menor volatilidad que los bonos HY tradicionales. El spread duration de un bono mide la sensibilidad de su precio a cambios en los diferenciales de crédito (la diferencia entre las TIR de la deuda pública y la deuda corporativa, que se ensancha cuando los inversores creen que aumenta el riesgo de esta última, y se estrecha cuando creen que este disminuye). El spread duration del mercado de FRN HY ronda los 2,0 años, frente a aproximadamente 4,0 años para el mercado de bonos HY convencionales^[4]. Así, una subida de los diferenciales de crédito de 1 punto porcentual conduciría a pérdidas de capital de en torno al 2% para los FRN HY y al 4% para los bonos HY a tipo fijo.

Por consiguiente, los FRN HY suelen seguir la misma dirección general que el mercado HY a tipo fijo cuando los inversores perciben que el riesgo de crédito es más alto, pero su precio fluctúa en menor medida. Este ha sido el caso durante varios periodos de incertidumbre en la última década, por ejemplo en 2015 al anticiparse que la Reserva Federal estadounidense iba a reducir sus compras de activos, al temerse la inflación global en 2018 y con la reciente crisis de la COVID-19.

Un gestor de FRN HY debe evaluar las características defensivas de cualquier bono en el contexto del panorama fundamental de la economía y de su emisor. Creemos que la gestión activa brinda potencial de reducir más si cabe los riesgos de inversión evitando a bonos que presentan riesgos excesivos, y de capturar oportunidades más atractivas.

Liquidez

Los FRN HY son instrumentos líquidos, cuyas operaciones se liquidan en dos días (T+2) en circunstancias de mercado normales. Nuestra estrategia de FRN HY ofrece contratación diaria, lo cual ha sido posible incluso en condiciones de mercado precarias, como por ejemplo al estallar la pandemia global de COVID-19 en marzo de 2020.

Esta es una de las principales ventajas potenciales de este segmento frente a otros tipos de deuda high yield a tipo flotante, sobre todo los préstamos apalancados: pese a compartir ciertas características con los FRN HY, estos instrumentos pueden ser de difícil acceso para inversores no institucionales debido a sus mayores plazos de liquidación y a la dificultad de comprar y vender en mercados volátiles.

Nuestro enfoque de inversión en FRN HY

En M&G gestionamos estrategias de FRN HY desde 2014, y nuestros analistas cubren el 97% del mercado global gracias a los extensos recursos y capacidades de nuestro equipo de análisis de crédito, uno de los mayores entre las gestoras europeas.

Tratamos de capturar las oportunidades potenciales que presenta la clase de activos, reduciendo al mismo tiempo los riesgos de crédito relativos al índice general del mercado.

Solemos tener una exposición más baja que el índice a sectores cíclicos como energía y comercio minorista, cuya evolución refleja muy de cerca la coyuntura económica, y por consiguiente pueden ser más volátiles que otras áreas de actividad. En el actual entorno, hemos buscado una exposición más elevada a empresas del sector financiero, que normalmente muestran mejor comportamiento cuando suben los tipos de interés gracias a los mayores márgenes de beneficio que pueden lograr al prestar dinero.

También nos proponemos elevar la diversificación invirtiendo en oportunidades potenciales no capturadas por el índice, por ejemplo si el tamaño de una emisión no satisface la cantidad mínima requerida para su inclusión en el mismo. En nuestra opinión, este requisito de tamaño mínimo deja al índice más expuesto a riesgos de emisores individuales más grandes, y no le permite capturar plenamente el conjunto de oportunidades potenciales de la clase de activos.

Creemos que los FRN HY son idóneos para el actual entorno de inversión, gracias a su potencial para proteger a los inversores frente a la perspectiva de subidas de los tipos de interés y la inflación. Al mismo tiempo, el panorama de incumplimientos nos sigue pareciendo estable: muchas compañías registran mayores beneficios, lo cual les brinda una mayor capacidad para atender al servicio de su deuda y reduce el riesgo potencial de los emisores de bonos high yield. Como siempre, trataremos de gestionar estos riesgos mediante nuestros amplios recursos y capacidades, a fin de proporcionar a nuestros inversores rentabilidades estables en el largo plazo.

Las inversiones en bonos se ven afectadas por los tipos de interés, la inflación y las calificaciones crediticias. Existe la posibilidad de que los emisores de bonos no paguen intereses o rentabilidad del capital. Todos estos supuestos pueden reducir el valor de los bonos poseídos por el fondo.

Los bonos high yield suelen entrañar un riesgo mayor que los emisores de bonos podrían no compensar mediante el pago de intereses o rentabilidad del capital.

 

^[1] A 1 de enero de 2022. Fuente: Bloomberg, análisis de M&G.
^[2] A 1 de enero de 2022. Fuente: Bloomberg.
^[3] Fuente: M&G, Moody’s Research; índice ICE BofA Global Floating Rate High Yield 3% Constrained, índice ICE BofA Global High Yield; 31 de diciembre de 2020.
^[4] Fuente: Bloomberg, 1 de noviembre de 2021.