Une courbe des taux inversée… parce que le marché a déjà fait le travail de la Fed

Nombreux sont ceux qui s’inquiètent dans la mesure où une courbe des taux inversée a souvent été le signe d’une récession imminente. Et si les observateurs se penchent généralement sur d’autres différentiels (généralement sur le 10-2 ans), il s’agit toutefois de la première partie de la courbe à s’inverser depuis un certain temps, ce qui pourrait tendre à indiquer la nécessité d’une réduction des taux dans un avenir relativement proche.

Toutefois, comme toujours, nous ne pouvons pas nous contenter de prendre un indicateur, une mesure ou une donnée comme point de départ. Il nous faut prendre du recul afin de réfléchir à la raison de son importance. Dans quelle mesure le taux directeur influe-t-il sur l’économie réelle et une variation de 0,25 % influence-t-elle la décision d’un particulier d’emprunter ou d’une entreprise d’investir ?

Telles sont les questions que la Fed et les marchés doivent se poser. Ce sont, après tout, les raisons pour lesquelles les taux directeurs sont modifiés.

L’économie réelle

Comprendre le mécanisme de transmission d’une évolution d’un taux directeur aux projets des particuliers et des entreprises est toujours complexe et changeant. Richard Woolnough a écrit dans le passé sur la façon dont les conditions peuvent se durcir sans que la Fed ne lève le petit doigt. Nous avons également écrit à propos des dangers d’une croyance obsessionnelle dans la capacité de la Réserve fédérale à piloter minutieusement l’économie.

Il peut clairement y avoir des faits plus importants que des modifications mineures d’un taux directeur officiel. Par exemple, voici ce qui a changé au cours des derniers mois :

Il y a en effet eu une modération des opinions relatives à la mesure dans laquelle la Fed devra resserrer sa politique monétaire à court terme. L’évolution implicite du taux directeur par le marché (à l’aide de la courbe à terme) laisse encore entrevoir une plus grande probabilité d’une hausse des taux lors de la réunion de décembre. Mais, comparativement à ce qui était anticipé à la fin septembre, il semble que le marché estime désormais moins probable que nous aurons observé autant de hausses d’ici le 3ème trimestre 2019.

L’inversion des rendements 2-3 ans implique aussi clairement qu’il existe une probabilité non négligeable de voir la Fed devoir assouplir sa politique au cours des prochaines années. Toutefois, dans les deux cas, le changement est modeste.

A l’inverse, les marchés du crédit ont été les témoins de fluctuations relativement prononcées en octobre.

Celles-ci donnent à penser qu’entre septembre et novembre, les coûts d’emprunt des entreprises américaines ont augmenté de plus de 1 % pour les sociétés à haut rendement et de 25 points de base pour celles « investment grade » (à peu près la même ampleur de la baisse du différentiel 2/3 ans).

Sur une plus longue période, les consommateurs ont également connu un durcissement. Jim Leaviss a relevé une récente baisse de l’activité sur les marchés de l’immobilier résidentiel et de l’automobile aux États-Unis. Hier, la Fed de New York a publié sa dernière enquête sur les conditions de crédit et a observé un durcissement des conditions.

Ces types de tendances sont bien sûr exactement la raison pour laquelle la Fed souhaitait en premier lieu resserrer sa politique monétaire. Et si elles se produisent déjà, la nécessité de resserrer la politique monétaire est clairement réduite ; il se peut qu’il y ait simplement eu un échange d’une forme de resserrement contre une autre.

L’économie réelle et le marché

Il peut sembler étrange que nous ayons écrit si souvent sur la Fed et la courbe des taux sur ce blog, alors même que nous semblons souvent suggérer qu’il n’y a pas matière à s’inquiéter.

Les raisons sont doubles. Premièrement, si l’impact de la Fed sur l’économie réelle semble très souvent surestimé, l’impact sur les marchés ne l’est pas. Selon nous, une grande partie du comportement du marché cette année peut s’expliquer par le rôle des taux américains à court terme dans la mesure où ils reflètent un taux d’actualisation mondial. La compréhension de ces aspects est essentielle à l’évaluation des prix des actifs.

Deuxièmement, nous ne nions pas qu’il est possible pour la Fed, ou pour les fluctuations du marché elles-mêmes, de durcir les conditions au-delà de ce que « l’économie réelle » peut supporter. C’est important pour la vie quotidienne des hommes et des femmes du monde entier et, dans une moindre mesure, pour les investisseurs. Accréditer la valeur d’actifs comme les actions implique d’avoir une idée des bénéfices futurs et une erreur de politique monétaire peut invalider cette idée même sur des horizons de temps plus longs. Les récessions peuvent conduire à perdre des sommes d’argent importantes, peu importe à quel point vous pensiez que vos actifs étaient bon marché.

Ce que nous remettons en cause est le fait de se concentrer de manière obsessionnelle sur un seul et unique facteur comme la politique de la Fed ou sur des mesures spécifiques sans tenir compte de ce qui se cache derrière. Il faut certes accorder une attention particulière à ces variables, mais pas aux dépens de toutes les autres.