Les dettes, héritage du « Quoi qu’il en coûte »

L’héritage du « quoi qu’il en coûte » mis en œuvre partout dans le monde sera lourd à porter. La hausse vertigineuse de l’endettement au cours des derniers mois est un vrai sujet car la dette obère la croissance potentielle en sortie de crise. Peut-on résorber l’endettement sans en passer par l’idée périlleuse et controversée d’une annulation ?

Depuis le début de l’année, économistes et professionnels de marché débattent du retour éventuel d’une inflation durable. Une inflation significative serait un moyen de réduire le stock de dettes. Mais il est peu probable qu’un régime d’inflation fort, à plus de 5 % voire à deux chiffres comme dans les années 70, devienne le nouveau standard. Comment croire à un emballement des salaires et des prix dans un monde de chômage, de surcapacités de production et d’ouverture des marchés à la concurrence mondiale ? Tout surcroit de demande ici ou là, s’il ne peut être absorbé par la production domestique, sera satisfait via les importations. Un manque éventuel de main d’œuvre dans une zone économique donnée sera régulé par les délocalisations ou bien l’immigration professionnelle. La hausse actuelle des prix est donc très vraisemblablement temporaire et nous continuerons à voir des taux réels légèrement négatifs à l'avenir, fruits de taux nominaux maintenus bas par les banques centrales et d’une inflation modérée. Ces taux réels négatifs ne suffiront pas à résorber l’endettement massif et il faudra donc trouver d’autres méthodes pour réduire substantiellement les dettes.

La Deutsche Bank dans une note du 7 mai 2021 estime qu’entre le quatrième trimestre 2019 et le quatrième trimestre 2020, la hausse de l’endettement total des ménages, des entreprises et de l’Etat représente plus de 50 % du PIB dans le cas de la France et de l’Espagne, plus de 40 % du PIB dans le cas du Royaume-Uni et de la Belgique, plus de 35 % du PIB dans le cas du Canada, de l’Italie et des USA, plus de 30 % du PIB pour la Chine et plus de 20 % du PIB pour l’Allemagne.

Natacha Valla et Baptiste Perrissin Fabert, dans un document du 18 mars 2021 intitulé De la dette en commun à un nouveau modèle de prospérité pour le continent européen (1) se demandent si « la dette peut grimper jusqu’au ciel » et précisent que trois scénarios sont possibles :

« (i) L’effondrement. Si telle devait être l’issue, inutile de se priver aujourd’hui du levier de l’endettement : mourir guéri de l’endettement, c’est mourir quand même.

(ii) La survie dans un mode durablement dégradé (zombie) parce que nous ne jugulons pas complétement la crise sanitaire, parce que les plans de relance européen et nationaux ont été mal ciblés ou pas assez ambitieux dans leurs objectifs de transformation du moteur économique. Reproduire, sans y parvenir vraiment, le monde d’avant est le scénario du pire car l’empilement des dettes sera alors bien là et leur insoutenabilité deviendra de plus en plus manifeste. Le retournement des taux deviendra alors hautement probable et nous n’aurons plus les marges de manœuvre suffisantes pour les absorber. Ce scénario conduit donc à un effondrement économique à moyen terme, à plus ou moins petit feu.

(iii) Un investissement massif à la fois par endettement et par réallocation des liquidités et fonds propres, pour créer une trajectoire vers un nouveau modèle de prospérité européen, avec beaucoup de liberté a priori sur les allocations et les instruments, la seule obsession devant être de canaliser ces investissements vers les moteurs de la prospérité au XXIe siècle : capital humain, capital naturel et innovation (éducation, recherche, santé, climat, biodiversité, résilience) ».

Les auteurs précisent à propos du scénario (iii) que « dans ce cas, deux scénarios sont envisageables : a) cette voie était encore une fausse piste de l’histoire, et dans ce cas l’insoutenabilité macroéconomique qui se révèlera à moyen terme conduira à l’effondrement, b) les plans de relance produisent leurs effets positifs, l’Europe renoue avec une prospérité plus inclusive, plus durable, plus résiliente et alors nous trouverons le chemin de soutenabilité de la dette à long terme ».

On voit que l’enjeu essentiel est donc la pertinence des dépenses, la nécessité de les orienter vers des investissements productifs pour éviter notamment le scénario d’un monde où la croissance potentielle serait faible du fait d’une productivité dégradée. Le soutien monétaire durable et le déficit budgétaire présentent l’inconvénient d’augmenter massivement l’endettement et de maintenir en vie des entreprises « zombie » à faible productivité qui ne survivraient pas sans ce contexte particulier. La « destruction créatrice », source d’efficacité et de productivité, n’a donc plus lieu et la productivité globale de l’économie s’en trouve affectée. Dans sa note d’avril 2021 intitulée 2021: Back to the low default, low productivity, zombie world ?, la Deutsche Bank fait remarquer que « même en 2020, les taux de défauts ont poursuivi leur tendance durable à être de moins en moins sensibles au cycle économique. La sensibilité des taux de défaut moyens à l’activité économique n’a cessé de décliner depuis deux décennies ». La note ajoute que la faiblesse des taux de défaut due à la liquidité abondante qui se déverse sur les marchés explique sans doute la hausse continue du pourcentage d’entreprise « zombie » aux USA, que la Deutsche Bank définit comme toute entreprise dont le ratio de couverture des intérêts est inférieur à 1 pendant trois ans. Celui-ci dépasse en 2020 les 25 % tandis qu’il s’établissait de peu au-dessus de 5 % au début des années 2000. Ce monde de faible productivité affaiblit la croissance potentielle. Ajoutons également que l’endettement excessif et mal ciblé peut également faire baisser la consommation privée, donc la croissance, car les agents économiques s’inquiètent de cette dette publique galopante. L’investissement privé peut également s’en trouver ralenti.

La Deutsche Bank poursuit en soulignant elle-aussi l’importance de bien cibler les investissements si l’on veut réduire les dettes à long terme : « Cependant, il est possible que des dépenses budgétaires plus élevées après la pandémie créent les conditions pour un PIB nominal plus élevé via l'inflation et peut-être une croissance réelle éventuellement plus élevée si les investissements dans les infrastructures sont bien gérés » (2). On retrouve les deux pistes évoquées dans cet article, une forte inflation ou des investissements productifs, sachant que la première voie, peu probable selon nous comme indiqué plus haut, n’est pas souhaitable compte tenu des dégâts que l’inflation provoque dans les sphères économiques et financières.

Dans son livre Il était une fois l’argent magique, l’économiste Jean-Marc Daniel résume la problématique en ces termes : « L’endettement planétaire (…) menace l’économie dans la mesure où il entretient un processus de substitution savamment organisée de dette publique au travail et non la multiplication d’investissements productifs débouchant sur une élévation des taux de croissance de l’économie ». Il ajoute que « La richesse repose non sur la quantité de monnaie créée, non sur l’argent magique mais sur la réalité concrète de la production, sur le travail mobilisé »(3).

Le sujet central de l’après-crise, c’est celui de la mauvaise dette et l’inertie économique qui l’accompagne. La question du moment, c’est celui de la nature des dépenses et le travail – donc la production de richesses – qu’elles suscitent ou non. La puissance publique doit donc procéder à un examen attentif de ces dépenses pour déterminer celles qui sont porteuses d’avenir. Les marchés et les banques doivent faire de même avec leurs financements.

Achevé de rédiger le 1^er juillet 2021, par Florent Delorme, Macro Stratégiste

(1) De la dette en commun à un nouveau modèle de prospérité pour le continent européen, Natacha Valla et Baptiste Perrissin Fabert, 18 mars 2021, Terra Nova

(2) A noter que la DB définit une entreprise zombie comme une entreprise dont le ratio de couverture des intérêts de la dette (excédent brut d’exploitation rapporté à la charge d’intérêt) est inférieur à un depuis trois ans

(3) Il était une fois l’argent magique, Jean-Marc Daniel, page 40 et 141, le Cherche Midi

Source des données : Bloomberg

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