Est-il temps de revenir sur les taux longs ?

3 min de lecture 10 juin 21

« La correction a probablement été trop forte et il est peut-être temps de se positionner à nouveau sur les obligations du Trésor américain »

Faut-il s’attendre à des « séquelles post-pandémie » ? 

ll est clair que le rythme de la reprise post-pandémique est extrêmement soutenu, notamment au Royaume-Uni et aux États-Unis. L'Institute for Supply Management (ISM) a enregistré en mars une croissance record dans le secteur des services américains. Le sentiment d'optimisme s'accroît et la création d'emplois reste forte - notamment dans l'hôtellerie, les voyages et la restauration qui avaient été particulièrement impactés par le COVID-19. À mesure que les économies redémarrent, que la vaccination est déployée et que les restrictions d'accès commencent à s'atténuer, les populations retrouvent le chemin du travail dans le secteur des services. Une question centrale demeure : pourrions-nous assister à une perte permanente de compétences due au chômage ?  

C’est clé car cela rendrait le chômage de longue durée structurel par nature et donc difficile à résorber. La récession actuelle est essentiellement une récession du secteur des services, où la transférabilité des compétences est beaucoup plus élevée que lors de la récession manufacturière des années 1980, par exemple. Il est donc légitime de penser que ces séquelles seront cette fois-ci bien moindres que dans les années 1980, par conséquent le désengorgement de l'économie sera plus rapide.

Un contre-argument à cette rhétorique pourrait être que malgré l'énorme création d'emplois jusqu'à présent, il y a toujours des millions de personnes au chômage. La Réserve fédérale américaine a beaucoup parlé d'examiner non seulement le taux de chômage global, mais aussi la mesure U-6, qui indique le nombre de personnes qui ne travaillent pas autant qu'elles le souhaiteraient. 

Il y a également des discussions autour de la discrimination et la question d'une reprise post-pandémique inégale, avec une Fed qui s’interroge sur les pertes de richesse disproportionnées que subissent les minorités raciales et les personnes ayant des emplois moins bien rémunérés. La Fed évalue actuellement si et comment elle devrait agir pour y remédier. Je pense que cela devrait constituer un enjeu clé dans la politique monétaire des prochains mois. 

Quelle est votre opinion sur les marchés du crédit ? 

Les spreads des obligations d'entreprises  (offrant une indication de l'appétit des investisseurs pour le risque, des spreads plus faibles indiquant un plus grand appétit pour le risque)  sont revenus à leurs niveaux de début 2020 et pour de nombreux segments du marché les rendements n'ont jamais été aussi bas. Les spreads de crédit n’ont jamais aussi serrés depuis la grande crise financière mondiale de 2008 (GFC). Nous constatons aujourd’hui le retour de certains comportements plus risqués sur les marchés, semblables à ce que nous avons pu observer à l'approche de la GFC et qui pourrait indiquer un phénomène et qui pourrait indiquer un phénomène d’exagération des prix du crédit (« bulle » de crédit) les valorisations ne semblant plus très attrayantes. Or, si les obligations d'entreprises ne semblent pas recéler beaucoup de valeur, les taux de défaut restent exceptionnellement bas. 

Par ailleurs, nous avons constaté davantage de déclassement que de rehaussement au sein des obligations américaines investment grade. Le plus grand nombre de déclassements observés au premier trimestre 2021 portaient sur les obligations dont la notation a été dégradées de A à BBB. Toutefois, le nombre d’obligations notées BBB - à savoir celles les plus susceptibles d’être dégradée dans le segment du haut rendement - a augmenté et ces dernières constituent désormais la plus grande cohorte d'obligations d'entreprises.

Et comment pensez-vous que les rendements américains vont évoluer ? 

J'aime regarder où nous pensons que les taux d'intérêt à très long terme devraient aller pour les États-Unis. Cela ne concerne pas les sujets à court terme comme savoir si le COVID aura disparu dans cinq ans ou encore qui sera au pouvoir aux États-Unis mais plutôt si la mondialisation continuera de comprimer les prix et les salaires, si la technologie aura toujours le même effet, si les tendances démographiques entraîneront toujours une demande à long terme d'actifs et des revenus sûrs. De nombreuses mesures démontrent que sur une longue période, le taux d'intérêt attendu à un an pour les États-Unis a diminué au cours de la dernière décennie. Je compare le taux à terme aux prévisions à long terme afin de procéder à une évaluation. Au cours des cinq derniers mois, le taux à terme des bons du Trésor américain à 10 ans a largement dépassé l'évaluation la plus optimiste du FOMC (Federal Open Market Committee). Cela laisse à penser que la correction a probablement été trop forte et qu’il est peut-être temps de se positionner à nouveau sur les obligations du Trésor américain. J'ai toujours pensé que l'inflation serait de plus en plus faible. Il y a eu des craintes à propos de l'inflation qui ne se sont jamais concrétisées et de ce fait je m'attends à ce que ces situations soient temporaires, ces tendances à long terme n’ayant pas évolué. Mais cette année, pour la première fois, je ne suis plus aussi certain d’avoir raison, l'ampleur même des mesures de relance, l'effet "ressort" de la reprise et peut-être certaines de ces tendances technologiques touchent à leur fin. Il existe donc pour la première fois un risque de changement permanent des anticipations d'inflation. Mais je parierais aussi sur la poursuite des grandes tendances longues pour l'avenir immédiat.

 

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Rédigé par Jim Leaviss

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