Obbligazionario
Spread creditizi: c’è qualcosa che non ci state dicendo?
10 min di lettura 12 nov 25
I mercati delle obbligazioni societarie mostrano segnali di compiacenza, con spread ristretti che mascherano profondi rischi macroeconomici e geopolitici. In un mercato caratterizzato da livelli di elevato debito pubblico, interrogativi sull’indipendenza delle banche centrali e rischi sia macro che microeconomici, Harriet Habergham analizza come gli investitori obbligazionari possano orientarsi in questo contesto.
Il mercato delle obbligazioni societarie fa lo struzzo. Gli spread sono ristretti, le valutazioni elevate e gli investitori inseguono i rendimenti con un placido distacco dal rischio. Sotto tutto questo si cela una realtà complessa.
Gli spread creditizi sono a livelli storicamente ristretti. A fine agosto 2025, lo spread corretto per le opzioni (OAS) dell’ICE BofA US Corporate Index era pari a 0,78, il livello più basso da giugno 1998.
“Gli spread sui titoli di Stato sono troppo ridotti. Anche prima di considerare ciò che succede a livello globale – i rischi sono moltissimi.”
Dopo un decennio di tassi di interesse ultra bassi e crescita blanda, gli investitori sono affamati di rendimenti. Nel periodo successivo alla crisi COVID, che ha innescato un’impennata dell’inflazione e ha spinto le banche centrali ad aumentare i tassi di interesse, gli investitori si sono precipitati ad acquistare rendimento. Ben Lord, gestore della strategia Global Corporate Bond di M&G, riconosce che i “rendimenti all-in sono interessanti”: negli USA e nel Regno Unito, le obbligazioni investment grade (IG) hanno reso circa il 5% - 6% per un’azienda di alta qualità.
Tuttavia, Lord fa notare che circa il 4% - 5% di questa cifra è generato dai rendimenti dei titoli di Stato, il che significa che solo circa 100 punti base derivano dallo spread creditizio (la differenza tra il rendimento delle obbligazioni societarie e quello dei titoli di Stato).
“Gli spread sui titoli di Stato sono troppo ridotti. Anche prima di considerare ciò che succede a livello globale – i rischi sono moltissimi,” sostiene.
Ai livelli attuali, gli spread delineano un quadro di fondamentali societari solidi, uno scenario macroeconomico positivo e un orizzonte luminoso.
Tuttavia, sotto la superficie si cela una miriade di rischi, e molto probabilmente quelli maggiori non li conosciamo ancora. Per usare le parole di Richard Ryan, Co-head of Fundamental Fixed Income, “operiamo nell’incertezza.” Sempre lui aggiunge: “Non possiamo sapere sempre dove stiamo andando, ma dobbiamo sapere dove ci troviamo adesso.”
Ryan sottolinea che, negli ultimi due decenni, abbiamo avuto sei importanti sell-off del mercato del credito, di cui uno solo, la crisi finanziaria globale, deriva da un problema di leva del credito al consumo delle imprese. Gli altri cinque sono stati causati da fattori esterni, che vanno dal timore della crescita globale alla pandemia. Solidi fondamentali non sono necessariamente la garanzia che una società non subirà gli effetti degli shock di mercato. Inoltre, considerato l’attuale livello delle valutazioni, non c’è margine per l’errore in caso di shock esterni.
Come osserva Nick Smallwood, gestore della strategia Emerging Market Bond, “I mercati stanno eliminando questi rischi,” ma avverte che, se ci sarà un evento tale da scuotere il mercato, “lo scossone potrebbe essere piuttosto forte.”
Il tasso privo di rischio
Il rendimento delle obbligazioni societarie è formato da due componenti: il rendimento del titolo di Stato (noto anche come tasso privo di rischio) e lo spread creditizio (o premio di rischio) per la concessione di prestiti a un’azienda.
Una domanda che si pongono spesso gli investitori è fino a che punto è privo di rischi il tasso privo di rischio? In un mondo in cui i rendimenti dei titoli di Stato sono saliti vertiginosamente sulla scia del progressivo accumulo di debito da parte dei governi pur non avendo una soluzione sostenibile, c’è un punto in cui gli spread sui titoli di Stato potrebbero diventare negativi?
“A causa della realtà fiscale del mondo in cui viviamo oggi, i tassi privi di rischio non sono gli stessi di una volta e non sono come dovrebbero essere – questo è quello che succede in un governo sovraindebitato,” spiega Lord.
“Credo che la definizione di tasso privo di rischio debba essere rivista, soprattutto considerando l’attuale situazione fiscale in gran parte del mondo e l’enorme cambiamento demografico dovuto al pensionamento dei baby boomer”.
Nei paesi OCSE, nel 2022 il rapporto debito/PIL ha toccato il 111,6%, rispetto al 51,3% del 20001, dimostrando l’inesorabile crescita dei livelli di debito nei mercati sviluppati. Ad aumentare non sono stati solo gli oneri del debito, ma anche i costi del servizio del debito, che nei paesi OCSE nel 2024 rappresentavano il 3,3% del reddito nazionale, rispetto al 2,4% del 2021.
Considerata la relativa solidità dei bilanci delle imprese IG, gli spread sui titoli di Stato potrebbero entrare in territorio negativo?
Storicamente, in periodi di recessione o in tempi di crisi, l’ampliamento degli spread delle obbligazioni societarie è compensato da un rally dei titoli di Stato, il che offre un elemento di protezione. Tuttavia, i governi offrono forti incentivi fiscali, assumendo notevoli livelli di debito, in periodi in cui la crescita è ancora ragionevolmente solida. Come sottolinea Lord, “Il fatto che ci preoccupiamo dei rischi fiscali quando il sole splende è preoccupante”. In uno scenario recessivo, il gettito fiscale diminuisce quando la spesa pubblica aumenta, spingendo i governi a indebitarsi maggiormente per colmare il divario. Ryan paragona la gestione di uno Stato alla gestione del budget famigliare: il recente aumento del debito, dice, è paragonabile a una rata del mutuo doppia o tripla, che assorbe potere d’acquisto anziché tenerlo a freno, e fa aumentare l’indebitamento su carta di credito.
Se i governi continueranno ad assumere carichi di debito elevati, si potrebbe generare uno scenario in cui a un evento di avversione al rischio, come una recessione, potrebbe seguire un ampliamento degli spread di credito, con rendimenti dei titoli di Stato persistentemente alti, lasciando il mondo sviluppato in una crisi fiscale. A questo punto, nomi di alta qualità potrebbero essere scambiati ai rendimenti dei titoli di Stato, o inferiori.
“In questo scenario, il nostro quadro di valutazione a lungo termine, in cui il rischio viene assunto se si viene ricompensati per farlo, avrebbe raggiunto la sua conclusione estrema,” afferma Lord.
Tuttavia, sebbene questo scenario sia plausibile, è improbabile che duri a lungo. Le società operano nell’ambito di un quadro legale. Se il settore pubblico arranca, mentre quello privato resta relativamente solido, i governi possono fare ricorso a imposte sul capitale e sulle società per reperire risorse.
Inoltre, i governi possono sfruttare la stampa di valuta e il quantitative easing, rendendo un default altamente improbabile. L’economia di mercato, invece, deve fare i conti con l’inflazione e la svalutazione delle valute, il che comporta per le aziende opportunità e difficoltà differenti.
Ciononostante, come sottolinea Lord, è importante chiedersi se i titoli di Stato offrano un tasso privo di rischio o se si ritroverebbero nel mirino dei Bond Vigilantes in caso di un evento di avversione al rischio.
Un quadro macroeconomico confuso
Con un delicato equilibrio tra crescita e inflazione in molti paesi, il futuro dei tassi di interesse in diverse regioni del globo rimane un rischio cruciale per gli investitori obbligazionari. L’andamento di crescita e inflazione diventerà più chiaro una volta che si delineeranno le ripercussioni dei dazi, del maggior rischio geopolitico e dell’impatto di tassi di interesse elevati a lungo. Tuttavia, il quadro macroeconomico resta confuso, con divergenze significative tra regioni.
Smallwood sottolinea che, per la maggior parte del mondo, molti dei rischi “provengono dagli Stati Uniti”.
L’andamento dell’inflazione statunitense resta accidentato, con il 2,9% di agosto – al di sopra del tasso target della Federal Reserve (Fed) – e molti ritengono che gli aumenti dei prezzi dovuti ai dazi si stiano ancora ripercuotendo sul mercato.
Nel frattempo, dati più deboli sul mercato del lavoro, oltre al potenziale impatto dei dazi sull’attività economica statunitense, a settembre hanno spinto la Fed a riprendere il ciclo di tagli dei tassi di interesse, che aiuta l’obbligazionario. Tuttavia, mentre molti investitori confidano in ulteriori tagli, Ryan avverte che l’ossessione dei mercati per una politica monetaria più accomodante e tassi più bassi potrebbe rappresentare un rischio, se non dovessero realizzarsi.
“Non sappiamo ancora quali saranno gli effetti della politica commerciale, perché molti dati sono retrospettivi. Possiamo osservare alcuni trend: negli Stati Uniti, i consumatori si sono affrettati ad acquistare merci a buon mercato su Amazon prima delle politiche sui dazi, e ora la domanda dei consumatori è in calo”, spiega. “Questo è un periodo di fluttuazioni, e non sappiamo come andranno le cose per un paio di trimestri, mentre il sistema elabora il tutto e si arrivi a una certa di stabilità.”
La politica monetaria statunitense ha ottenuto molta attenzione, non solo dagli investitori, ma dal Presidente stesso. Dopo aver abbassato i tassi al 4,5% nel dicembre 2024, successivamente la Fed ha mantenuto stabili i tassi per cinque riunioni consecutive. In questo periodo, Trump ha ripetutamente esercitato pressioni sulla banca centrale affinché abbassasse i tassi con varie tattiche: dagli attacchi personali contro il Presidente della Fed Jerome Powell al tentativo di rimuovere alcuni membri del Board of Governors.
“Un intervento politico nella banca centrale potrebbe mettere in discussione la credibilità della politica statunitense, minando un cruciale elemento di stabilizzazione del suo sistema finanziario.”
“Se la banca centrale dovesse abbassare i tassi in assenza di uno scenario economico che lo giustifichi, dovremmo iniziare a interrogarci sull’indipendenza della Fed, e non solo, e questo causerebbe dei problemi su tutti i mercati, non solo su quelli emergenti,” spiega Smallwood.
Un intervento politico nella banca centrale potrebbe mettere in discussione la credibilità della politica statunitense, minando un cruciale elemento di stabilizzazione del suo sistema finanziario.
Un quadro ancora più confuso
Un altro rischio a cui sono esposti gli investitori obbligazionari consiste nel valutare la solidità delle aziende. Abbiamo assistito a una diffusione delle operazioni di LME (Liability Management Exercise). Attualmente i tassi di default sono elevati, ma stabili. Tuttavia, questo potrebbe non essere il quadro completo. Gli LME sono sostanzialmente una tecnica di ristrutturazione del debito con cui una società può alterare il debito esistente, a volte trasferendo le perdite sui creditori. Questo comportamento aggressivo da parte delle aziende può distorcere i dati sul default. Secondo Ryan: “Se includessimo gli LME, i dati sui default sarebbero più alti e assisteremmo a una reazione a livello di spread, che però rimangono bassi”.
Come fa notare Ryan, prima della crisi finanziaria globale si credeva che i cicli economici fossero superati e, di conseguenza, si potesse aumentare la leva senza temere una recessione. Tuttavia, “quella leva ha continuato ad aumentare, fino a esplodere,” spiega.
Anche l’avvento del credito privato ha contribuito a offuscare il quadro, offrendo ai mutuatari un modo per evitare i “default in senso stretto, ma facendoli entrare dal retro,” aggiunge Lord.
Per approfondire
Dopo aver valutato i rischi a cui sono esposte le obbligazioni societarie a livello macroeconomico, è altrettanto importante considerare gli shock microeconomici. Questo è stato dimostrato all’inizio del 2025, quando la Cina ha fatto un inaspettato balzo in avanti nella corsa all’AI. Il lancio a gennaio 2025 del chatbot AI di DeepSeek ha dimostrato che una singola azienda può avere un profondo impatto non solo su un settore, ma su un intero mercato.
Ryan cita alcuni nomi familiari che sono scomparsi, come Kodak, Polaroid e Nokia. “Le aziende possono andare e venire e cambiare il mercato, ma c’è sempre un’altra società che incalza e potrebbe cambiare tutto un’altra volta,” sostiene.
“Dobbiamo essere abbastanza umili da ammettere che potremmo non prevedere questi eventi, ma avranno un effetto enorme sul mercato.”
Mentre un singolo innovatore può rappresentare un rischio per un intero mercato, il resto delle aziende possono comunque offrire opportunità agli investitori obbligazionari. Xerox è un buon esempio, secondo Ryan: sempre meno persone utilizzano i suoi prodotti e stiamo assistendo a un declino evidente. Tuttavia, se viene pagato un premio di rischio sostanziale che tenga conto di questi fattori, l’azienda potrebbe comunque rappresentare un’opportunità interessante. Per un investitore obbligazionario, riteniamo che valga la pena correre il rischio, se si viene pagati per farlo.
Ciò che conta davvero
Considerato lo scenario volatile e complesso, cui si associano gli spread creditizi ristretti a livello generazionale, come fa l’investitore a orientarsi?
Per Lord, se la porzione maggiore del rendimento IG proviene dai rendimenti dei titoli di Stato, ha senso ridurre il rischio di credito e aggiungere rischio tramite una posizione di duration lunga sui titoli di Stato.
“Quando gli spread scendono a questi livelli, faccio sempre la stessa cosa: vendo rischio e aspetto una correzione. Potrebbe volerci molto tempo oppure succedere in fretta. Questa volta, la correzione del rischio sta richiedendo molto tempo,” spiega.
Tuttavia, Lord sostiene che “succede sempre qualcosa – non sai mai cosa, non puoi prevederlo, ma puoi guardare le valutazioni: usiamo gli spread in termini di rischio di credito e, quando sono così ristretti, vendi e aspetti.”
Ryan concorda, e aggiunge: “Stanno succedendo molte cose nelle varie giurisdizioni, e penso sia complesso valutare il rischio.”
In questo scenario, è importante essere agili e tenersi pronti a reagire quando le valutazioni torneranno a livelli interessanti, perché in genere i sell-off del mercato sono rapidi e improvvisi.
Ad esempio, mentre alcuni spread si sono ampliati sulla scia della volatilità causata dai dazi, nell’aprile 2025, i mercati sono stati rapidi a ritracciare e si è aperta una finestra molto breve di opportunità. Inoltre, i mercati non hanno subito un sell-off completo, ma sono stati solo alcuni settori, come le auto, i prodotti farmaceutici e, in una certa misura, i viaggi a vendere a livelli interessanti, offrendo una fugace opportunità di comprare.
“Per noi, al momento si tratta di avere fiducia nel fatto che, anche se non sappiamo cosa, qualcosa accadrà e rappresenterà un’opportunità: succede sempre,” aggiunge Ryan.
L’attuale compiacimento del mercato, seppur pericoloso, permetterà ai gestori attivi di rimettere insieme i pezzi, quando qualcosa si romperà.
“Il nostro obiettivo è di essere gli ultimi a rimanere in piedi, quando il mercato crollerà,” spiega Ryan. “Di essere le persone che raccoglieranno i pezzi e compreranno questi asset. La cosa importante è che, per poterlo fare, non serve comprare gli asset più rischiosi in quel momento, perché gli asset di buona qualità costeranno davvero poco per realizzare discreti rendimenti.”
Nel frattempo, Ryan preferisce sfruttare i cambiamenti strutturali, “il che consente di mettere a segno dei punti e continuare a procedere, in attesa dell’opportunità che ci permetterà di cambiare in modo sostanziale il profilo di rischio.” Disciplina e agilità è ciò che conta davvero.
Un’opportunità emergente
Come per i mercati sviluppati, anche nei mercati emergenti gli spread creditizi sono ristretti. Tuttavia, nei mercati emergenti questo rispecchia solidi fondamentali: la maggior parte delle aziende non è eccessivamente indebitata, i bilanci sono solidi e i tassi locali sono in calo.
Tuttavia, come fa notare Smallwood, nonostante questa solidità “si viene pagati di più per restare nei mercati emergenti, anche nell’IG.” Smallwood sottolinea che questo ha influito sui flussi, dato che gli investitori dei mercati sviluppati “cercano di guadagnare un po’ di più dai mercati emergenti, soprattutto nell’IG.”
Le obbligazioni societarie dei mercati emergenti offrono agli investitori l’opportunità di ottenere ulteriore rendimento senza rinunciare alla qualità del credito.
Smallwood cita alcuni nomi importanti, come le banche di Singapore o la Qatar National Bank che, anche se non sono necessariamente grandi come le omologhe statunitensi, rappresentano crediti “solidi come la roccia”, sostenuti dalla liquidità e da un solido scenario macroeconomico, offrendo rendimenti elevati. Il profilo di rischio/rendimento dei crediti dei mercati emergenti appare più solido di quello dei mercati sviluppati. Ad esempio, se si prende Banco do Brasil, una banca a maggioranza statale diversificata in un’economia del G20, e la si confronta con una compagnia petrolifera monoline statunitense, Banco do Brasil probabilmente paga più della compagnia petrolifera statunitense, sebbene entrambe abbiano un rating BB.
Lo vediamo anche nei mercati high yield (HY), dove le obbligazioni societarie HY dei mercati sviluppati generano uno spread di circa 440 punti base, mentre le HY USA hanno uno spread di poco inferiore a 280/290 punti base. Questo avviene nonostante prospettive fondamentali verosimilmente più deboli per l’HY USA, un’asset class più colpita dall’incertezza sui dazi, che potrebbe influire sulle proiezioni di costo delle aziende e sulla fiducia dei consumatori. Riteniamo che questo rappresenti un’opportunità per gli investimenti nei mercati emergenti.
Smallwood sostiene che questo premio dei mercati emergenti sia destinato a permanere, poiché si tratta di un mercato meno conosciuto, diversificato tra molti settori e Paesi. Questo avviene nonostante i solidi fondamentali sottostanti.
“È una questione di percezioni,” conclude.
Il valore degli investimenti è destinato ad oscillare. Questo determina il movimento al rialzo o al ribasso dei prezzi e la possibilità che non si riesca a recuperare l'ammontare inizialmente investito. Le performance passate non sono indicative dei risultati futuri. Le opinioni espresse nel presente documento non sono da intendersi come raccomandazioni, consigli o previsioni e non devono essere considerate una raccomandazione all'acquisto o alla vendita di un particolare titolo.
Contributo di
Ben Lord, Manager of the M&G Global Corporate Bond Strategy
Nick Smallwood, Co-Manager of the Emerging Market Bond Strategy
Richard Ryan, Co-Head of Fundamental Fixed Income
1 Federal Reserve Bank of St Louis, ‘Central government debt, % of GDP’, (fred.stlouisfed.org), luglio 2025.