Il vento sta cambiando: come il debito dei mercati emergenti si sta adattando a un contesto in evoluzione

I mercati emergenti (EM) hanno dimostrato di sapersi adattare con efficacia a un panorama geopolitico e macroeconomico in continua mutazione e, nonostante i timori suscitati dai dazi imposti dal presidente Trump, hanno saputo gestirne bene l'impatto. La diversificazione dell'universo dei mercati emergenti si è rivelata un valido ammortizzatore per gli investitori obbligazionari.

Sostenuto da livelli di indebitamento generalmente più bassi, sia a livello sovrano che corporate, da una crescita ancora energica e da una minore dipendenza dal dollaro e dal ciclo economico statunitense, il debito dei mercati emergenti (EMD) si è rivelato un universo interessante per gli investitori obbligazionari.

Volgere i dazi a proprio vantaggio

All'inizio del 2025, il dibattito era dominato dalle preoccupazioni relative all'impatto della politica dei dazi voluta del neoeletto presidente Donald Trump: i mercati temevano infatti che essa avrebbe danneggiato il commercio e le prospettive di crescita dei mercati emergenti. A sei mesi dall'attuazione di queste politiche, avvenuta il 1° aprile, nel cosiddetto "Liberation Day", i mercati emergenti hanno tuttavia dimostrato un’insospettata resilienza. In realtà, sono gli Stati Uniti a sembrare esposti in misura più significativa ai rischi e alle revisioni al ribasso della crescita: la previsione del Fondo Monetario Internazionale di aprile sulla crescita statunitense nel 2025 indica infatti un declassamento del -0,9% rispetto alla previsione di gennaio, mentre la crescita dei mercati emergenti è stata declassata in misura minore, del -0,5%¹.

Il commercio globale sta affrontando una fase di cambiamenti dirompenti, ma l'impatto varierà in modo significativo tra le varie regioni e Paesi. Ad esempio, nonostante sia soggetto a dazi con un'aliquota elevata (50%), il Brasile è relativamente protetto dal suo basso rapporto esportazioni/PIL e dalla sua economia incentrata sul mercato interno. Il Vietnam invece, con un'aliquota più bassa (20%) grazie all’accordo commerciale siglato con gli Stati Uniti, potrebbe essere più esposto, date le maggiori dimensioni dei suoi scambi commerciali e del deficit con gli USA. Nel complesso, i livelli dei dazi sono stati ridimensionati dopo il Liberation Day e, con un livello di riferimento del 10%², non dovrebbero alterare in modo significativo la competitività relativa. In effetti, si potrebbe sostenere che la saga dei dazi costituisca uno shock molto più grande per gli alleati occidentali degli Stati Uniti, per i quali la transizione dal considerare l'America come un alleato e partner commerciale all'imposizione di dazi potenzialmente molto dannosi, è stata piuttosto brusca.

I livelli di crescita potrebbero anche registrare un aumento nel paradigma post-dazi, in cui la produzione industriale si sposta verso il near-shoring o il friend-shoring, oppure essere sostenuti dai mercati interni o dal commercio intraregionale. Inoltre, l'ampiezza dell'universo EM accessibile, che comprende quasi 100 paesi, garantisce che vi sia ampio spazio per la diversificazione, nonostante i rischi di crescita specifici di ciascun paese derivanti dai dazi doganali.

Come abbiamo visto durante il conflitto commerciale tra Stati Uniti e Cina del 2018, le aziende e le economie si adattano alla riconfigurazione delle supply chain, alla nascita di nuove relazioni commerciali e al rafforzamento dei mercati interni. Sebbene i mercati abbiano inizialmente reagito bruscamente all'annuncio del Liberation Day, la risposta è stata di breve durata, come dimostrato dalle oscillazioni degli spread, che da allora si sono ridotti rispetto all'inizio dell'anno e ora si attestano su livelli inferiori a quelli precedenti all'annuncio. Ciò suggerisce che i mercati stiano iniziando a reagire più agli sviluppi concreti che alle notizie sensazionali.

Le turbolenze legate ai dazi si sommano agli interrogativi già sollevati sulla sostenibilità della narrativa dell'eccezionalità statunitense, che ha dominato gli ultimi anni. Ancora una volta, ciò potrebbe avvantaggiare l’EMD, in uno scenario in cui gli investitori abbandonano i portafogli incentrati sugli Stati Uniti per orientarsi verso altre aree del mercato, in particolare se i rendimenti statunitensi dovessero diminuire, aumentando l'attrattiva relativa dei mercati emergenti.

Definire il quadro macroeconomico

Dal punto di vista dei fondamentali, i mercati emergenti devono affrontare una serie di pregiudizi. Quando l'universo EM è stato lanciato per la prima volta, molti rischi erano idiosincratici, rischi specifici dei singoli paesi, mentre gli investitori erano ottimisti riguardo a quelli che interessavano i mercati sviluppati (DM). Oggi assistiamo a una convergenza nella percezione del rischio, con i mercati sviluppati che affrontano sfide dal punto di vista fiscale, nonché in termini di crescita e di produttività.

Le economie dei paesi sviluppati stanno iniziando a essere caratterizzate da ampi disavanzi fiscali e da una crescente instabilità politica. Nel frattempo, i mercati emergenti beneficiano di bassi rapporti debito/PIL e di una migliore reputazione in termini di disciplina fiscale. Ciò è evidente nella migrazione positiva dei rating nel 2024, con 14 titoli sovrani dei mercati emergenti che hanno ricevuto un upgrade: l'anno più positivo dal 2011 in termini di upgrade netti³.

In un momento in cui gli investitori sono sempre più preoccupati per la sostenibilità del debito statunitense, i paesi emergenti beneficiano di livelli relativamente bassi. Il rapporto medio debito/PIL delle economie emergenti e a reddito medio è pari al 75%, mentre quello delle economie avanzate è pari al 110%⁴. Livelli di indebitamento stabili creano un cuscinetto per assorbire gli shock globali.

La crescita dei mercati emergenti beneficia anche di un impulso demografico più positivo. L'85% della popolazione mondiale vive in un Paese emergente⁵, e molte di queste economie beneficiano della continua crescita demografica. Il risultato è una dinamica di crescita trainata da una popolazione in età lavorativa più numerosa e da un potenziale più forte per i consumi interni. Viceversa, le economie dei paesi sviluppati devono affrontare l'ulteriore pressione esercitata dal calo della forza lavoro e dall'aumento del peso dell'invecchiamento demografico sul debito pubblico.

Osservando il crescente deficit fiscale degli Stati Uniti, i significativi cambiamenti politici e la convergenza dei differenziali dei tassi di interesse, si ha la sensazione che la narrativa dell'eccezionalità americana sia quantomeno in fase di stallo, se non in declino. Se questa tendenza dovesse continuare, potrebbe innescare una significativa rotazione dai portafogli incentrati sugli Stati Uniti verso i mercati emergenti, come già visto in passato durante precedenti periodi di debolezza degli USA. Gli EM sono sempre più interessanti, grazie al miglioramento dei fondamentali e alla crescente indipendenza dai cicli politici statunitensi, dovuta in gran parte allo sviluppo di quadri monetari e fiscali credibili e autonomi.

Molto rumore per il dollaro

Per quanto riguarda il dollaro statunitense, dopo un lungo periodo di forza, riteniamo che ora dovrà affrontare delle difficoltà strutturali. Questo contesto risulta favorevole per i mercati emergenti, in particolare per le obbligazioni sovrane in valuta locale, che tendono a registrare buoni risultati quando il dollaro si indebolisce. Da inizio anno, secondo i dati Bloomberg alla fine di agosto 2025, tali obbligazioni hanno registrato un rendimento di circa il 14%, in un periodo in cui l'indice del dollaro (DXY) ha subito un calo di circa l'11%. Il dollaro ha registrato il peggior primo semestre degli ultimi 50 anni. Questa dinamica potrebbe contribuire a invertire il trend negativo che ha caratterizzato per anni le valute degli EM e creare nuove opportunità di rendimento.

Guardando al futuro, un'eventuale ripresa del ciclo di riduzione dei tassi da parte della Federal Reserve potrebbe, a nostro avviso, costituire un ulteriore fattore favorevole per le obbligazioni dei mercati emergenti. Storicamente, in tali contesti, le obbligazioni sovrane in valuta locale tendono a sovraperformare, traendo vantaggio dalle variazioni dei differenziali dei tassi di interesse e da un dollaro più debole. Anche le economie dei mercati emergenti potrebbero trarre vantaggio dall'indebolimento del dollaro e dal calo dei tassi di interesse negli Stati Uniti, in quanto pensiamo che ciò ridurrà il costo del servizio del debito denominato in dollari e consentirà ai Paesi di accedere nuovamente ai mercati internazionali del debito, grazie alla diminuzione dei rendimenti. Queste condizioni favoriscono in genere l'afflusso di capitali, migliorano la competitività delle esportazioni, sostengono i prezzi delle materie prime e, in ultima analisi, migliorano la stabilità finanziaria e le prospettive di crescita nei mercati emergenti.

Sebbene un taglio dei tassi di interesse da parte della Federal Reserve (Fed) sarebbe vantaggioso, i Paesi emergenti non dipendono più dagli Stati Uniti per regolare i propri cicli dei tassi di interesse, e questo rappresenta una svolta significativa rispetto al passato. Negli ultimi anni, le banche centrali dei mercati emergenti hanno dimostrato maggiore indipendenza e credibilità. Ad esempio, hanno reagito efficacemente all'ondata inflazionistica indotta dal COVID per mitigare l'impatto dell'inflazione galoppante. La banca centrale brasiliana ha aumentato i tassi a 12 mesi prima della prima mossa della Fed statunitense. Grazie a questa azione risoluta, non solo i paesi emergenti sono riusciti per lo più a contenere l’inflazione, ma in molti casi hanno anche beneficiato di tassi reali positivi, offrendo interessanti opportunità agli investitori.

Focus sulla qualità del credito corporate

Pensiamo che i mercati emergenti non presentino solo un quadro positivo per i titoli sovrani, ma anche un miglioramento costante della qualità creditizia dell'universo corporate.

Le società EM possono essere caratterizzate da parametri di indebitamento più favorevoli, con livelli di leva finanziaria netta inferiori e indici di copertura degli interessi più elevati. Per le società con rating Investment Grade, la leva finanziaria media è inferiore a 1x, rispetto a quasi 3x nei mercati sviluppati. Anche nel comparto HY, i parametri relativi al debito dei mercati emergenti risultano favorevoli rispetto alle controparti occidentali. Ciò riduce significativamente i rischi di bilancio. In effetti, il tasso di default previsto quest'anno per le società dei mercati emergenti è del 3,7%, un valore piuttosto basso che dipinge un quadro fondamentale positivo.

I mercati emergenti vantano alcuni nomi eccezionalmente solidi, come le banche di Singapore o la Qatar National Bank, che pur non essendo necessariamente grandi quanto le loro controparti statunitensi, rappresentano crediti affidabili, sostenuti dalla liquidità e da un contesto macroeconomico forte, e in grado di offrire rendimenti elevati. Il profilo di rischio/rendimento dei crediti dei mercati emergenti appare più solido di quello dei mercati sviluppati.

Questo premio degli EM dovrebbe rimanere invariato, nonostante i solidi fondamentali sottostanti, poiché si tratta di un mercato meno conosciuto, diversificato in molti settori e Paesi. Ciò potrebbe rappresentare una grande opportunità per gli investitori con capacità nei mercati emergenti, che potranno trarre vantaggio da tali squilibri.

Uno sguardo al futuro

Guardando al futuro, rimaniamo ottimisti riguardo all'EMD. I fondamentali stanno migliorando in molti mercati e stiamo osservando segnali crescenti che indicano come le economie emergenti stiano diventando meno dipendenti dai cicli politici statunitensi. Assistiamo al moltiplicarsi di quadri monetari e fiscali credibili, che contribuiscono a rafforzare la fiducia degli investitori. Ci rendiamo conto che i mercati emergenti non sono più caratterizzati da temi regionali generali, ma da storie specifiche per ciascun Paese, dalla credibilità delle politiche e da percorsi di crescita differenziati. Ed è qui che vediamo le maggiori opportunità, in particolare per gli investitori che adottano un approccio bottom-up nella selezione dei Paesi.

¹ Fondo Monetario Internazionale, ‘A Critical Juncture Amid Policy Shifts’, (imf.org), aprile 2025.
² Reed Smith, ‘Trump 2.0 tariff tracker’, (tradecomplianceresourcehub.com), settembre 2025.
³ Fitch Ratings, ‘Emerging market sovereigns benefit from net positive rating actions’, (fitchratings.com), 18 ottobre 2024.
⁴ Fondo Monetario Internazionale, ‘Gross debt position’, (imf.org), aprile 2025.
⁵ Financial Times, ‘Emerging markets has become a redundant term’, (ft.com), settembre 2024.