Sentirsi a proprio agio nell'incertezza: mantenere la convinzione

Una domanda fondamentale

Le obbligazioni della Disney rappresentano un esempio da manuale. All'inizio della pandemia da Covid, con i primi lockdown, Disney fu costretta a chiudere tutti i suoi parchi a tema. Tuttavia, aveva comunque dovuto mantenerli operativi, il che comportava dei costi. Allo stesso tempo, stava cercando di lanciare Disney+, spendendo ingenti somme in tecnologia, contratti e riacquistando i suoi titoli da altri streamer. Da molti punti di vista la situazione poteva sembrare disastrosa, ma dal punto di vista degli obbligazionisti nulla di tutto ciò aveva davvero importanza. La domanda chiave era piuttosto: la Disney fallirà? La risposta era chiaramente no. Presentava un bilancio solido e asset incredibili, e avrebbe continuato a esistere tra uno, due e tre anni. Quindi ci siamo chiesti se avremmo dovuto acquistare queste obbligazioni, dato che si stavano comportando come se la società non sarebbe più esistita nel giro di pochi anni. E la risposta è stata sì.

Abbiamo a disposizione anche esempi meno estremi, come la notizia sui dazi doganali di aprile. Sebbene non potessimo prevedere con esattezza dove sarebbero stati applicati i dazi, potevamo esaminare i livelli del commercio transfrontaliero e valutare quali società fossero più o meno esposte. Questo ci ha permesso di eliminare la componente speculativa. Anche se tutti i produttori di auto hanno subito un calo, sapevamo che la notizia non significava che nessuno avrebbe mai più comprato un’auto, o che i produttori avrebbero smesso di acquistare volanti e simili. Una volta eliminata questo tipo di speculazione sul futuro, possiamo concentrarci sui rischi reali che siamo disposti ad assumere.

La seconda componente del nostro vantaggio è di natura strutturale. In genere, i grandi gestori di asset nel reddito fisso dispongono di team specializzati in specifici segmenti di mercato: ad esempio, un team dedicato all’investment grade statunitense, un team dedicato ai mercati emergenti, un team dedicato all’high yield e così via. Credo che il nostro principale elemento di differenziazione sia che, invece di avere gestori di portafoglio concentrati esclusivamente sui propri mercati di riferimento, ciascuno di noi ha delle responsabilità nei confronti dei clienti su tutti i portafogli. Sebbene all'interno del team siano presenti delle specializzazioni, ognuno di noi è al corrente delle attività di tutti i portafogli.

Quando ci troviamo di fronte a un'idea geniale, ad esempio un'obbligazione che sembra davvero conveniente, ci chiediamo immediatamente: quanto è conveniente? È conveniente rispetto ad altre idee del suo settore? O è tutto il settore a essere ancora costoso? Forse è vantaggiosa rispetto all’investment grade, o forse lo è in termini assoluti. Ciò ne determina l’appartenenza: high yield, investment grade, credito multi-asset o tutte e tre.

Ecco perché utilizziamo una struttura a matrice per le responsabilità dei fondi. Tutti i membri del team comprendono gli obiettivi di ciascun portafoglio. Quindi, quando qualcuno individua un'opportunità, sa istintivamente a quale categoria appartiene. Incoraggiamo i vari membri dei team a condividere anche le idee più semplici: “Ho trovato questo e penso che sia ottimo per l'high yield, ma forse ancora meglio per l'investment grade”. Questo scompone la struttura a compartimenti. Si tratta di capire a quale cliente o fondo l'opportunità si adatti meglio.

E quando i mercati non premiano il rischio, i portafogli riducono naturalmente il rischio stesso. Guardiamo ciò che deteniamo e ci chiediamo: siamo ancora remunerati adeguatamente per questo rischio? In caso contrario, monetizziamo. E se non c'è nulla di interessante con cui sostituirlo, aspettiamo. Non c'è bisogno di forzare posizioni marginali. Quella pazienza significa essere pronti ad agire all’emergere di nuove opportunità.

Mantenere la convinzione non è mai facile

Questi due elementi, ovvero il modo in cui pensiamo ai mercati e il modo in cui ci strutturiamo, sono davvero le uniche due cose che un asset manager può tenere sotto controllo. La nostra ambizione è quella di fornire livelli di performance costanti, e farlo in modo diverso e, soprattutto, rigoroso, ci sta davvero a cuore. Il rigore ci consente di continuare a ottenere risultati positivi anche nei periodi in cui la performance non è entusiasmante per mancanza di opportunità. Ciò significa anche che quando emerge un’opportunità, generalmente per via di un evento sul mercato o di un calo di valore, grazie al nostro rigore nelle valutazioni abbiamo i mezzi per intervenire.

Mantenere la convinzione in mercati costosi non è mai facile. Più a lungo questo contesto persiste, più diventa naturale mettere in discussione le proprie decisioni, il proprio tempismo, persino chiedersi se “questa volta è diverso”. Ma l'esperienza ci insegna che raramente lo è. I mercati si riprendono e il mondo non finisce. Spesso, le decisioni più scomode sono quelle giuste.

Uno degli strumenti più potenti, ma spesso trascurato, a disposizione degli investitori è l’orizzonte temporale. Non compare sul bilancio, ma può rappresentare un vero e proprio superpotere. Nei mercati sotto pressione, quando i prezzi degli asset sono in calo, la capacità di dire “So che questo titolo è conveniente e non mi interessa quale sarà il suo prezzo domani perché credo nel suo valore a lungo termine” ha una potenza enorme. Molti investitori sono vincolati da pressioni a breve termine (richieste di garanzie collaterali, limiti di rischio o paura di ulteriori perdite) che impediscono loro di agire quando dovrebbero.

I clienti spesso hanno il lusso del tempo, ma non sempre lo sfruttano. Quello che cerchiamo di fare è aiutarli a sfruttare questo punto di forza. Potrebbero non vedere risultati immediati, ma nel tempo queste decisioni tendono a essere premiate.

È in questo senso che la struttura del nostro team conta davvero. Nei momenti complessi, è difficile per chiunque restare calmi e agire con determinazione. Con il nostro team strutturato a matrice, nessuno deve affrontare la situazione da solo. Le idee vengono condivise, testate e sostenute. Non si tratta di trovare una persona eccezionale con una convinzione perfetta, ma di creare una rete che dia a tutti la fiducia necessaria per agire.

Andare a fondo

L'investimento nel credito non è particolarmente affascinante. Abbiamo un universo di possibili investimenti e ogni giorno li analizziamo a fondo, alla ricerca di qualcosa di diverso. Cerchiamo movimento: nei fondamentali del credito, nei prezzi.

Il reddito fisso ha uno schema ricorrente. Le imprese ricorrono costantemente al prestito e al rifinanziamento. Al mattino, siamo solitamente bombardati da una serie di nuove emissioni, quindi c'è un momento della giornata in cui siamo tutti a lavoro e a studiare la lista. Ci sono alcuni emittenti molto frequenti, di cui conosciamo già i rischi. All'estremo opposto, ci sono società completamente nuove, sulle quali i nostri analisti condivideranno le loro ricerche per la prima volta.

Al mattino partecipiamo alla riunione del team dedicato al reddito fisso, durante la quale gli analisti condividono brevi aggiornamenti sui risultati e sulle notizie delle società. Questo ci spinge a dare un'occhiata ai nostri portafogli e a contattare gli analisti per discutere i punti rilevanti in modo più approfondito. Poi, all'ora di pranzo, apre il mercato statunitense e tutto il processo ricomincia da capo. Nel frattempo, rispondiamo alle richieste dei clienti e li aggiorniamo, oppure interagiamo con il nostro team di stewardship e sostenibilità per discutere alcune questioni ESG specifiche di determinate società.

Uno degli aspetti più interessanti del nostro lavoro è il modo in cui evolve continuamente. Le esigenze dei clienti cambiano, i mercati si muovono e noi ci adattiamo, sia che si tratti di perfezionare le linee guida o di ripensare gli approcci di portafoglio. Bisogna sentirsi a proprio agio con i cambiamenti; alcuni giorni vorremmo che il mondo si fermasse, ma il più delle volte è proprio quel ritmo a generare entusiasmo.

La curiosità è essenziale. Se siete curiosi di capire come interagiscono commercio, politica, economia e finanza aziendale, questo lavoro offre la possibilità di esplorare tutte queste dinamiche. Non si tratta di avere una perfetta capacità di previsione, che nessuno possiede, ma di essere disposti ad andare a fondo, fare domande e dare un senso alla complessità.

L'altro giorno sono stato rimproverato per aver usato la parola “noioso”. Qualcuno mi ha detto: “Smettila di dire noioso, devi iniziare a dire disciplinato!” I mercati sono al momento costosi, ma il bello dei titoli a reddito fisso è che c'è sempre qualcosa da fare. Quindi restiamo a galla, riconoscendo che il mercato è costoso e aspettando che cambi. Quando cambierà, non ci sentirete fiatare: saremo davanti agli schermi, a cogliere le occasioni e a fare ciò che amiamo. 

Il valore degli investimenti è destinato ad oscillare. Questo determina il movimento al rialzo o al ribasso dei prezzi e la possibilità che non si riesca a recuperare l'ammontare inizialmente investito. Le performance passate non sono indicative dei risultati futuri. Le opinioni espresse nel presente documento non sono da intendersi come raccomandazioni, consigli o previsioni e non devono essere considerate una raccomandazione all'acquisto o alla vendita di un particolare titolo.

Contributo di
Richard Ryan, Co-Head of Fundamental Fixed Income