L’inflazione è tornata. Quali sono le prospettive per gli investitori?

Le banche centrali devono muoversi con grande cautela. Dopo essere state criticate per aver reagito troppo lentamente nel 2022, i policymaker potrebbero essere spinti ad agire rapidamente per contenere tempestivamente qualsiasi pressione inflazionistica. Tuttavia, un intervento troppo aggressivo aumenta il rischio di recessione. Una differenza rilevante rispetto alla situazione del 2022 è che i tassi di interesse sono attualmente molto più elevati rispetto ad allora e la leva fiscale, ampiamente utilizzata nel periodo post-pandemico, è in larga parte esaurita, poiché i governi si confrontano con livelli di debito già estremamente elevati.

La risposta

Al di fuori degli Stati Uniti, l’attività economica recente è stata relativamente debole, in particolare nel Regno Unito e in Europa. La prospettiva di una crescita contenuta e di costi energetici elevati per un periodo prolungato rende uno scenario di stagflazione sempre più probabile. Questo ha portato i rendimenti a raggiungere i massimi pluriennali in diversi mercati obbligazionari governativi dei paesi sviluppati.

Tuttavia, l’impatto del conflitto si manifesterà probabilmente in modo molto diverso tra le varie regioni. Le preoccupazioni legate alla crescita si sono concentrate principalmente su Europa e Regno Unito. Gli Stati Uniti, grazie alla loro indipendenza energetica e al sostegno derivante dal ciclo di investimenti nel settore dell’intelligenza artificiale, sono considerati in gran parte al riparo da tali effetti.

Implicazioni per le asset class 

È probabile che l’inflazione rappresenti il fattore più rilevante per gli investitori nel breve-medio termine e, quanto più il conflitto si protrarrà, tanto maggiore sarà il rischio di un possibile rallentamento economico. Di seguito analizziamo come le principali asset class potrebbero essere influenzate da questo contesto e quali potrebbero essere le implicazioni per gli investitori.

I mercati obbligazionari in un contesto di cambiamento strutturale dei regimi economici

La sfida principale per gli investitori obbligazionari è rappresentata da un’inflazione trainata dal lato dell’offerta, che non può essere facilmente contenuta attraverso un inasprimento della politica monetaria senza compromettere la crescita economica. Il risultato è un contesto più vicino alla stagflazione. Le banche centrali stanno reagendo mantenendo un orientamento restrittivo più a lungo. Per i mercati obbligazionari, ciò si traduce in una pressione persistente sui rendimenti a lungo termine e un margine ridotto affinché la duration funga da copertura affidabile.

È importante sottolineare che i mercati obbligazionari non stanno più prezzando solo l’inflazione; la sostenibilità fiscale e la credibilità politica sono ormai incorporate negli spread e nelle curve. La debolezza valutaria aggrava ulteriormente la sfida per le economie dipendenti dall’energia. Queste dinamiche stanno aumentando la volatilità e mettendo in luce la vulnerabilità dei bilanci di Stati, imprese e famiglie.

Ciò può dar luogo a un contesto caratterizzato da una maggiore dispersione, in cui i rendimenti dipendono meno dalla duration e più da un’attenta valutazione del rischio di inflazione, della credibilità fiscale e dell’esposizione geopolitica. Questo richiede una maggiore distinzione tra il profilo di rischio dei singoli emittenti.

La chiave per orientarsi in un contesto sempre più complesso 

In un contesto di questo tipo, le strategie obbligazionarie tradizionali richiedono un adeguamento. Le obbligazioni nominali, un tempo considerate una copertura affidabile contro le fasi di raibasso, risultano oggi più esposte quando l’inflazione sorprende al rialzo. Al contrario, gli strumenti indicizzati all’inflazione possono offrire una copertura più diretta rispetto al deterioramento del trade-off tra crescita e inflazione. Non rappresentano una soluzione universale, ma possono costituire una valida forma di copertura.

Nei mercati corporate, sebbene gli spread si siano inizialmente ampliati subito dopo l’inizio del conflitto con l’Iran, sono successivamente tornati su livelli storicamente contenuti, riflettendo la resilienza del mercato, la forte domanda, il supporto derivante dal posizionamento prudente delle banche centrali e la solida offerta sostenuta dal ciclo di investimenti nell’AI. Nel frattempo, le obbligazioni societarie continuano a rappresentare una fonte chiave di reddito affidabile per gli investitori e, a nostro avviso, dovrebbero rimanere una componente core delle allocazioni obbligazionarie.

Per i mercati emergenti, il passaggio globale a tassi più elevati presenta implicazioni contrastanti. Dopo anni caratterizzati da un miglioramento della disciplina fiscale, l’aumento dei costi energetici sta iniziando a farsi sentire, in particolare nei Paesi importatori di energia, soprattutto in alcune aree dell’Asia. In questo contesto, anche shock esterni di entità contenuta rischiano di innescare deflussi di capitali e la perdita di accesso ai mercati.

Riteniamo che un posizionamento difensivo, accompagnato da una sufficiente flessibilità per cogliere le opportunità che si presentano, sia fondamentale per orientarsi in un contesto obbligazionario sempre più complesso. In uno scenario caratterizzato da incertezza, la liquidità assume un ruolo cruciale. Un approccio attivo consente agli investitori di orientarsi verso titoli di qualità superiore, individuando opportunità di valore e mitigando i rischi in caso di ampliamento degli spread.

I titoli azionari in un contesto inflazionistico

L’esperienza storica e i fondamentali suggeriscono che l’azionario può prosperare in un contesto inflazionistico, in particolare quando gli investitori si concentrano sulle aree geografiche, sugli stili e sulle esposizioni più appropriati. Strategie azionarie orientate verso Asia e mercati emergenti, value, income e infrastrutture emergono come potenziali beneficiari di una rinnovata attenzione su asset reali, potere di determinazione dei prezzi e duration più breve.

Il valore degli asset reali

Poiché le azioni rappresentano diritti su asset reali e sull’attività economica reale, i ricavi e i flussi di cassa delle imprese possono crescere in termini nominali con l’aumento dei prezzi, determinando un certo trasferimento dell'inflazione. Storicamente, i periodi di inflazione moderata hanno spesso coinciso con solidi rendimenti azionari, in particolare per le società in grado di adeguare i prezzi di beni e servizi, controllare i costi e reinvestire a rendimenti nominali più elevati. Sebbene l’inflazione possa comprimere le valutazioni attraverso tassi di sconto più elevati, il canale degli utili risulta almeno altrettanto rilevante, soprattutto quando l’inflazione è accompagnata da crescita nominale piuttosto che da instabilità macroeconomica.

Le infrastrutture come copertura contro l’inflazione

Tradizionalmente associate agli asset reali, le azioni del settore delle infrastrutture possono svolgere un ruolo rilevante in contesti inflazionistici – grazie a capitale tangibile, servizi essenziali e ricavi indicizzati all’inflazione – pur mantenendo le caratteristiche di liquidità e governance tipiche dei titoli quotati. Molte società di infrastrutture beneficiano di modelli di ricavo esplicitamente legati all’inflazione, mentre altre presentano posizioni monopolistiche e di elevate barriere all’ingresso, che consentono il trasferimento dei costi nel tempo. Dopo un periodo di sottoinvestimento, l’aumento della spesa pubblica e le esigenze legate alla transizione energetica fanno sì che le strategie azionarie infrastrutturali offrano esposizione a cicli strutturali di investimento (capex), che incorporano una certa protezione dall’inflazione. 

Duration più breve e azionario value

Una caratteristica distintiva dei regimi inflazionistici è la rivalutazione della duration. Nell’ ambito azionario, questo determina una chiara distinzione tra modelli di crescita basati su aspettative di lungo periodo e aziende che generano flussi di cassa nell’immediato.

Le azioni orientate al value, caratterizzate da flussi di cassa a breve termine, da un supporto di asset tangibili e da multipli di valutazione più contenuti, tendono a presentare una duration più breve rispetto ai titoli growth. Questo può renderle più resilienti all’aumento dei tassi reali e alla volatilità dell’inflazione. È importante sottolineare che le esposizioni value spesso si sovrappongono a settori quali quello finanziario, energetico, industriale e dei materiali, tutti potenzialmente destinati a beneficiare delle dinamiche reflazionistiche e dei cicli di investimento in conto capitale.

Asia e mercati emergenti: beneficiari dell’inflazione, non vittime

L’Asia e i mercati emergenti (EM) sono spesso percepiti come più vulnerabili all’inflazione, ma questa visione trascura fattori quali la maggiore credibilità delle politiche monetarie delle banche centrali degli EM, la crescita più elevata del PIL nominale e l’esposizione di queste regioni alle catene di approvvigionamento degli asset reali. Le azioni asiatiche e dei mercati emergenti vengono inoltre scambiate a sconti di valutazione persistenti rispetto ai mercati sviluppati, offrendo potenzialmente un margine di sicurezza in caso di improvvisi cambiamenti nella dinamica dei mercati. 

Dividendi in crescita per generare reddito reale 

In un regime inflazionistico, le strategie azionarie orientate al reddito possono rappresentare un modo per catturare rendimento reale, mantenendo al contempo un’esposizione alla crescita nominale. I dividendi possono crescere in linea con gli utili e con l’inflazione, generando flussi di reddito in grado di preservare il potere d’acquisto nel tempo.

Le strategie equity income tendono a concentrarsi su settori quali finanziari, utilities, infrastrutture ed energia, spesso sottorappresentati negli indici dominati dai titoli growth. Di conseguenza, possono svolgere sia il ruolo di generatori di rendimento sia quello di stabilizzatori di portafoglio. 

Private credit – resilienza relativa

In un contesto caratterizzato da tassi elevati per un periodo prolungato, i mercati privati offrono tipicamente prospettive eterogenee, ma nel complesso positive. Riteniamo che il private credit resti interessante, grazie a flussi di reddito a tasso variabile che forniscono un certo grado di protezione dall’inflazione. Tuttavia, in uno scenario “higher for longer” emerge una chiara distinzione tra i rendimenti headline e i rendimenti effettivamente sostenibili nel tempo. Il mercato europeo del private credit è da sempre meno dipendente da una crescita trainata dalla leva finanziaria rispetto al mercato statunitense, con una maggiore inclinazione verso forme di finanziamento senior e più disciplinate. In un contesto di crescita più contenuta, con vincoli fiscali più stringenti e un quadro di politica economica più prudente, la qualità è destinata a prevalere. A nostro avviso, il private credit europeo, caratterizzato da una maggiore disciplina nell’underwriting e da covenant più solidi, può rappresentare una scelta più prudente.

All’interno del private credit, il rischio di rifinanziamento costituirà un elemento di pressione rilevante, ma con impatti differenti. In Europa, i livelli di leva finanziaria sono storicamente inferiori rispetto agli USA. L’Europa presenta inoltre una minore flessibilità fiscale e mercati dei capitali meno profondi rispetto agli Stati Uniti. In un contesto di mercati dei capitali meno accomodanti e di tagli dei tassi posticipati, il rischio non riguarda tanto una crisi immediata quanto piuttosto la durata. Ciò favorisce il credito diretto senior e strutturato in modo selettivo. Inoltre, in tale contesto, l’asset-based finance offre opportunità interessanti. Gli ABS, in particolare, possono beneficiare di cedole a tasso variabile e di protezioni strutturali, con la possibilità di rafforzare ulteriormente la resilienza concentrandosi sulle tranche senior. 

Real estate – rinnovata enfasi sul reddito

Se i maggiori costi energetici dovessero alimentare l’inflazione e ritardare i tagli dei tassi o portare a nuovi rialzi, il settore immobiliare potrebbe affrontare prospettive più limitate nel breve termine. Costi di finanziamento più elevati sono infatti destinati a frenare l’attività di investimento immobiliare e a limitare l'apprezzamento dei valori, spostando il contributo dei rendimenti più verso il reddito che verso la crescita del capitale. In questo contesto, gli asset appartenenti a settori caratterizzati da vincoli di offerta, dove i canoni possono continuare a crescere, dovrebbero dimostrarsi più resilienti. Il risultato è un mercato contraddistinto da un sentiment prudente ma da flussi di reddito stabili, con pipeline di sviluppo più contenute che rafforzano la crescita dei canoni nel medio periodo.

Private corporate & infrastructure equity, un contesto sfidante

Costi del debito più elevati e multipli di valutazione più contenuti possono rappresentare una sfida per il private equity e l’equity infrastrutturale. Tuttavia, l’impatto effettivo dipenderà dalla costruzione e dalla resilienza dei portafogli. I portafogli di private equity costruiti con livelli di leva contenuti o assenti risultano, in una certa misura, protetti dall’aumento dei costi di finanziamento. Le strategie focalizzate sulla creazione di valore, piuttosto che sull’ingegneria finanziaria, dovrebbero inoltre essere significativamente meno influenzate dall’aumento dei tassi.

I fondi di private equity che detengono partecipazioni in società che sviluppano tecnologie innovative per offrire soluzioni a costi ridotti ai clienti dovrebbero subire un impatto minimo dall'aumento dei tassi. Ciò si contrappone nettamente alle aziende tradizionali e consolidate, che tipicamente presentano una maggiore sensibilità ai tassi di interesse. Gli investimenti in infrastrutture e asset reali beneficeranno dei ricavi indicizzati all’inflazione, che rappresentano una copertura naturale contro l’aumento dei prezzi. Anche in un contesto di tassi incerto, questa caratteristica può contribuire a rafforzare la stabilità dei rendimenti.

Le opinioni espresse nel presente documento non sono da intendersi come raccomandazioni, consigli o previsioni, né come raccomandazioni di acquisto o vendita di titoli specifici.

Il valore degli investimenti è destinato ad oscillare. Questo determina il movimento al rialzo o al ribasso dei prezzi e la possibilità che non si riesca a recuperare l'ammontare inizialmente investito. Le performance passate non sono indicative dei risultati futuri.