Anleihen
Kreditspreads: Deuten wir die Signale richtig?
10 min zu lesen 31 Okt. 25
An den Märkten für Unternehmensanleihen scheint eine gewisse Selbstzufriedenheit zu herrschen. Die engen Spreads täuschen über gravierende makroökonomische und geopolitische Risiken hinweg. Hier erläutern wir, wie Anleiheninvestoren ein Umfeld mit hoher Staatsverschuldung, bedrohter Unabhängigkeit der Zentralbanken sowie konjunkturellen und untenehmensspezifischen Risiken bewältigen können.
Es scheint, als würden die Marktteilnehmer im Bereich Unternehmensanleihen bestehende Unsicherheiten ausblenden. Die Spreads sind eng, die Bewertungen hoch und die Anleger sind einseitig auf Rendite fixiert, ohne sich um die Risiken zu kümmern. Dabei sind sie mit einer komplexen Realität konfrontiert.
Die Credit-Spreads befinden sich auf historisch niedrigem Niveau. Ende August 2025 lag der ICE BofA US Corporate Index Option-Adjusted Spread bei 0,78, dem niedrigsten Stand seit Juni 1998.
„Die Spreads gegenüber Staatsanleihen sind zu gering, und das noch bevor man die weltweiten Entwicklungen berücksichtigt – es bestehen davon unabhängig zahlreiche Risiken.“
Nach einem Jahrzehnt extrem niedriger Zinsen und schwachen Wirtschaftswachstums waren die Anleger hungrig auf Rendite. In der Zeit nach der Corona-Krise, die einen Inflationsschub bewirkte und die Zentralbanken dazu veranlasste, die Leitzinsen anzuheben, standen die Anleger Schlange, um sich wieder höhere Renditen zu sichern. Ben Lord, Manager der M&G Global Corporate Bond Strategy, stellt zwar fest, dass „die Gesamtrenditen attraktiv sind“, da Investment Grade-Anleihen (IG-Anleihen) in den USA und Großbritannien Renditen zwischen 5 % und 6 % bieten.
Lord betont jedoch, dass etwa 4 bis 5%-Punkte dieser Rendite die Verzinsung von Staatsanleihen widerspiegeln. Demnach resultieren nur etwa 100 Basispunkte aus dem Kreditspread, also der Differenz zwischen den Renditen von Unternehmens- und Staatsanleihen.
„Die Spreads gegenüber Staatsanleihen sind zu gering, und das noch bevor man die weltweiten Entwicklungen berücksichtigt – es bestehen davon unabhängig zahlreiche Risiken“, sagt er.
Auf dem aktuellen Niveau vermitteln die Spreads ein Bild starker Fundamentaldaten der Unternehmen, eines positiven makroökonomischen Umfelds und günstiger Aussichten.
Unter der Oberfläche verbergen sich jedoch unzählige Risiken, wobei die größten Risiken, die sein dürften, die wir noch nicht kennen. Dazu Richard Ryan, Co-Head of Fundamental Fixed Income: „Wir bewegen uns immer in einer Grauzone.“ Er fügt hinzu: „Wir können nicht immer wissen, in welche Richtung wir uns bewegen, aber wir müssen zumindest wissen, wo wir jetzt stehen.“
Er betont, dass es in den letzten zwei Jahrzehnten sechs bedeutende Korrekturen am Credit-Markt gab. Davon war nur eine, nämlich die während der globalen Finanzkrise, auf ein Problem in Bezug auf die Verschuldung von Unternehmen zurückzuführen. Die übrigen fünf wurden durch externe Faktoren ausgelöst, die von einer globalen Wachstumskrise bis hin zur Corona-Pandemie reichten. Solide Fundamentaldaten sind nicht zwangsläufig eine Garantie dafür, dass ein Unternehmen nicht anfällig für solche Marktschocks ist. Angesichts der aktuellen Bewertungen gibt es zudem keinen Puffer, sollte es wieder zu einem solchen externen Schock kommen.
Nick Smallwood, Manager der Emerging Market Bond Strategy, erklärt: „Die Marktteilnehmer schätzen diese Risiken als gering ein“. Er warnt jedoch davor, dass es zu einem „ziemlich heftigen Einbruch“ kommen könnte, wenn ein Ereignis eintritt, das den Markt aus der Bahn wirft.
Der risikofreie Zins
Die Rendite von Unternehmensanleihen setzt sich aus zwei Komponenten zusammen: der jeweils relevanten Staatsanleihenrendite (auch als risikofreier Zins bezeichnet) und dem Kreditspread – der Risikoprämie für die Kreditvergabe an ein Unternehmen.
Was Anleger beschäftigt, ist die Frage, wie risikofrei der risikofreie Zinssatz tatsächlich ist. Da die Renditen von Staatsanleihen gestiegen sind, weil viele Regierungen immer mehr Schulden anhäufen, ohne eine nachhaltige Lösung zu finden, könnten die Spreads gegenüber Staatsanleihen irgendwann negativ werden.
„In dem finanziellen Umfeld, in dem wir uns bewegen, sind die risikofreien Zinsen nicht mehr dieselben wie früher und sie sollten auch nicht mehr dieselben sein. Das ergibt sich zwangsläufig, wenn sich der Staat übermäßig verschuldet“, meint Lord.
„Meines Erachtens muss der Begriff des risikofreien Zinses überdacht werden. Dies gilt insbesondere angesichts der finanziellen Situation, in der sich viele Länder befinden, aber auch mit Blick auf die enormen demografischen Verschiebungen, die mit dem Eintritt der Babyboomer-Generation in den Ruhestand einhergehen.“
Die Staatsschuldenquote in den OECD-Ländern erreichte 2022 ein Niveau von 111,6 %, während sie im Jahr 2000 noch bei 51,3 % lag1. Darin kommt der ständige Anstieg der Verschuldung in den entwickelten Ländern zum Ausdruck. Nicht nur die Schuldenhöhe hat zugenommen, sondern auch die Kosten für den laufenden Schuldendienst sind gestiegen. Sie machten im Jahr 2024 in den OECD-Ländern durchschnittlich 3,3 % des Volkseinkommens aus, verglichen mit 2,4 % im Jahr 2021.
Könnten die Spreads von Credits mit IG-Rating gegenüber Staatsanleihen angesichts vergleichsweise gesunder Unternehmensbilanzen negativ werden?
Historisch gesehen steht in Rezessionsphasen oder Krisenzeiten der Ausweitung der Spreads von Unternehmensanleihen ein Kursanstieg bei Staatsanleihen gegenüber. Daraus resultiert ein gewisser Schutz gegen absolute Wertverluste. Allerdings haben die Regierungen die Staatsausgaben stark erhöht und erhebliche neue Schulden aufgenommen, obwohl das Wachstum allgemein noch recht gesund ist. Dazu Ben Lord: „Die Tatsache, dass wir uns in eigentlich relativ guten Zeiten Sorgen um fiskalpolitische Risiken machen, ist beunruhigend.“ In einer Rezession sinken die Steuereinnahmen, während die Staatsausgaben steigen, weshalb die Regierungen mehr Kredite aufnehmen müssten, um diese Lücke zu schließen. Richard Ryan vergleicht die Führung eines Staatsbudgets mit der Führung eines Privathaushalts: Der jüngste Anstieg der Staatsschuldenlast käme einer Verdopplung oder Verdreifachung der Hypothekenzinsen gleich, welche die Kaufkraft auffressen, und einer immer stärkeren Inanspruchnahme der Kreditkarte, anstatt die Ausgaben zu drosseln.
Wenn die Regierungen weiterhin höhere Schulden aufnehmen, könnte dies zu einem Szenario führen, in dem ein Risikoereignis wie eine Rezession eine Ausweitung der Credit-Spreads nach sich zöge, während die Staatsanleihenrenditen hoch bleiben und die Länder in eine Finanzierungskrise stürzen. Zu diesem Zeitpunkt könnten hochwertige Titel auf dem Renditeniveau von Staatsanleihen oder darunter gehandelt werden.
„In diesem Szenario hätte unser langfristiges Bewertungsmodell, wonach wir Kreditrisiken dann eingehen, wenn wir dafür entlohnt werden, seine ultimative Bestätigung erfahren“, sagt Lord.
Ein solches Szenario dürfte aber nicht von langer Dauer sein. Unternehmen agieren innerhalb eines bestimmten staatlichen Rechtsrahmens. Wenn der öffentliche Sektor mit Finanzproblemen zu kämpfen hat, während der private Sektor relativ robust bleibt, dürften die Regierungen höhere Vermögens- und Körperschaftssteuern erheben, um sich Mittel zu beschaffen.
Darüber hinaus können die Notenbanken die Geldmenge ausweiten, sodass ein Zahlungsausfall sehr unwahrscheinlich ist. Stattdessen wäre die Wirtschaft mit Inflation und einer Abwertung der Währungen konfrontiert, was für Unternehmen unterschiedliche Chancen und Risiken mit sich bringen würde.
Dennoch ist es nach Ansicht von Lord wichtig zu fragen, ob Staatsanleihen tatsächlich einen risikofreien Zins bieten oder ob sie im Falle erhöhter Risikoscheu unter Verkaufsdruck seitens skeptischer Anleiheninvestoren geraten würden.
Unscharfes makroökonomisches Bild
Da Wachstum und Inflation in vielen Ländern in einem heiklen Verhältnis zueinander stehen, bleibt die zukünftige Entwicklung der Zinsen in verschiedenen Weltregionen ein zentrales Risiko für Anleiheninvestoren. Der Trend von Wachstum und Inflation wird dann deutlicher werden, wenn die Auswirkungen von Importzöllen, erhöhten geopolitischen Risiken und einer längeren Phase höherer Zinsen zutagetreten. Derzeit ist das makroökonomische Bild jedoch noch unscharf, wobei erhebliche Unterschiede auf regionaler Ebene bestehen.
Nick Smallwood betont in dem Zusammenhang, dass für den überwiegenden Teil der Welt viele der Risiken „von den USA ausgehen“.
Die Inflation in den USA schwankt weiterhin und lag im Juli mit 2,9 % über dem Zielwert der Notenbank. Nach verbreiteter Auffassung machen sich die durch die Importzölle verursachten Preissteigerungen noch immer am Markt bemerkbar.
Unterdessen haben sich die Arbeitsmarktdaten abgeschwächt, und wegen der zollbedingten Gefahren für die US-Wirtschaft könnten Zinssenkungen bevorstehen. Vor diesem Hintergrund könnten Anleihen unserer Meinung nach eine attraktive Möglichkeit zur Renditeerzielung bieten. Ryan warnt jedoch: „Am Markt liegt derzeit ein starker Fokus auf dem Szenario einer lockereren Geldpolitik und niedrigerer Zinsen, sodass es ein Risiko darstellen könnte, wenn dies nicht eintritt.“
„Wir wissen noch nicht, welche Auswirkungen die US-Handelspolitik haben wird, da viele verfügbare Daten vergangenheitsbezogen sind. Wir können aber bereits einige Trends erkennen, beispielsweise dass die Verbraucher in den USA vor Inkrafttreten der Zölle schnell noch günstige Waren über Amazon gekauft haben und nun die Verbrauchernachfrage zurückgeht“, erklärt er. „Wir befinden uns also in einer Phase der Ungewissheit und werden erst in einigen Quartalen wissen, wie sich die Dinge darstellen, wenn sich alles im System beruhigt hat und etwas mehr Stabilität gegeben ist.“
Die Geldpolitik in den USA hat viel Aufmerksamkeit auf sich gezogen, nicht nur die von Investoren, sondern auch die des Präsidenten selbst. Nachdem die Federal Reserve ihren Leitzins im Dezember 2024 auf 4,5 % gesenkt hatte, hat sie ihn seitdem in fünf aufeinanderfolgenden Sitzungen unverändert gelassen. Präsident Trump hat wiederholt Druck auf die Zentralbank ausgeübt, die Zinsen zu senken, und dabei verschiedene Taktiken angewendet, von persönlichen Angriffen gegen Fed-Chef Powell bis hin zu Versuchen, Mitglieder des Board of Governors der Fed zu entlassen.
„Politische Eingriffe in die Zentralbankpolitik in den USA könnten deren Glaubwürdigkeit in Frage stellen und eine stabilisierende Säule des dortigen Finanzsystems unterminieren.“
„Wenn die Zentralbank die Zinsen senken würde, ohne dass die wirtschaftliche Lage dies rechtfertigt, hätte dies Bedenken hinsichtlich der Unabhängigkeit der Fed zur Folge. Das dürfte Probleme auf allen Märkten verursachen – nicht nur in den Schwellenländern“, meint Smallwood.
Politische Eingriffe in die Zentralbankpolitik in den USA könnten deren Glaubwürdigkeit in Frage stellen und eine stabilisierende Säule des dortigen Finanzsystems unterminieren.
Eine weitere Trübung des Bildes
Ein zusätzliches Risiko für Corporate Bond-Anleger betrifft die Beurteilung der Solidität der Unternehmen. Maßnahmen zum Management der Verbindlichkeiten (Liability Management Exercises - LMEs) haben zunehmend an Bedeutung gewonnen. Die Ausfallraten liegen derzeit auf erhöhtem Niveau, sind aber stabil. Damit ist jedoch möglicherweise nicht das vollständige Bild beschrieben. Bei LMEs handelt es sich im Wesentlichen um Verfahren zur Umschuldung, mit der ein Unternehmen bestehende Schulden restrukturieren und dabei mitunter den Gläubigern Verluste aufzwingen kann. Dieses aggressive Vorgehen der Unternehmen kann zu einer Verfälschung der Ausfallzahlen führen. Ryan erläutert: „Bezöge man LMEs mit ein, wären die Ausfallzahlen höher und wir würden eine Reaktion bei den Spreads sehen, doch diese sind nach wie vor niedrig.“
Wie Ryan betont, herrschte vor der globalen Finanzkrise die Überzeugung, dass Konjunkturzyklen der Vergangenheit angehörten und man daher immer mehr Fremdkapital aufnehmen könne, ohne eine Rezession befürchten zu müssen. „Die resultierende Verschuldung wurde jedoch immer weiter gesteigert, bis das System schließlich zusammenbrach“, sagt er.
Der Aufstieg des Private Credit-Segments hat ebenfalls zur Unschärfe des Bildes beigetragen. Denn damit erhielten Kreditnehmer die Möglichkeit, „Zahlungsausfälle im herkömmlichen Sinn zu vermeiden und stattdessen durch die Hintertür in Zahlungsverzug zu geraten“, ergänzt Lord.
Genaueres Hinsehen ist geboten
Nach der Erörterung der Risiken für Unternehmensanleihen auf makroökonomischer Ebene ist es ebenso wichtig, die Schocks auf Ebene der Unternehmen zu berücksichtigen. Dies zeigte sich Anfang 2025, als China unerwartet die Führung im KI-Wettlauf übernahm. Die Veröffentlichung des KI-Chatbots der chinesischen Firma DeepSeek im Januar 2025 illustrierte, wie ein einzelnes Unternehmen nicht nur einen Sektor, sondern einen ganzen Markt tiefgreifend beeinflussen kann.
Ryan verweist auf einst bekannte Firmen, die inzwischen verschwunden sind, wie Kodak, Polaroid und Nokia. „Neue Unternehmen können auftauchen und den Markt verändern, doch es gibt immer auch andere, die ihnen dicht auf den Fersen sind. Infolgedessen könnte sich das gesamte Umfeld abermals verändern“, betont er.
„Wir müssen realistisch genug sein, um zu erkennen, dass wir diese Entwicklungen vielleicht nicht vorhersehen können, dass sie aber einen überproportionalen Einfluss auf den Markt haben werden.“
Während ein einzelner disruptiver Akteur ein Risiko für einen ganzen Markt darstellen kann, bieten die übrigen Unternehmen dennoch Chancen für Anleiheninvestoren. Ryan nennt Xerox als gutes Beispiel: Immer weniger Menschen nutzen die Produkte des Unternehmens, und es ist ein deutlicher Kursrückgang zu beobachten. Wenn man jedoch eine erhebliche Risikoprämie erhält, die diese Aspekte berücksichtigt, könnte das Unternehmen dennoch eine attraktive Möglichkeit darstellen. Für Anleger ist es unserer Meinung nach ein Risiko, das es wert ist, eingegangen zu werden, wenn man dafür kompensiert wird.
Worauf es letztlich ankommt
Wie soll sich ein Anleger angesichts der komplexen, volatilen Lage und der historisch engen Credit-Spreads erhalten?
Lord hält es für sinnvoll, das Bonitätsrisiko zu reduzieren und durch eine Long-Position in Staatsanleihen mit langer Laufzeit zusätzliches Risiko einzugehen, wenn der größte Teil der Rendite von IG Credits die Rendite von Staatsanleihen widerspiegelt.
„Ich habe immer das Gleiche getan, wenn die Spreads auf dieses Niveau gefallen sind: die Risiken reduzieren und auf eine Korrektur warten. Das kann lange dauern oder schnell gehen, diesmal jedoch dauert es lange, bis es zu einer Korrektur bei Risiko-Assets kommt“, sagt er.
Lord meint allerdings, dass „immer etwas Unvorhergesehenes passiert und man sollte die Bewertungen im Blick behalten. Wir beobachten die Spreads in Bezug auf das Bonitätsrisiko, und wenn sie zu eng sind, verkaufen wir und warten ab.“
Ryan stimmt dem zu und ergänzt: „In allen Ländern ist einiges in Bewegung, und ich glaube, viele tun sich schwer damit, diese Risiken einzuschätzen.“
In einem solchen Szenario ist es wichtig, flexibel zu bleiben und reagieren zu können, wenn die Bewertungen wieder attraktiv werden, da sich ein Ausverkauf am Markt typischerweise rapide vollzieht.
Während sich beispielsweise einige Spreads im Zuge der zollbedingten Turbulenzen im April 2025 bis zu einem gewissen Grad ausweiteten, kam es zu einer Erholung innerhalb sehr kurzer Zeit. Darüber hinaus fand kein umfassender Ausverkauf an den Märkten statt, sondern nur in bestimmten Sektoren wie Automobile, Pharma und in gewissem Umfang Reisen fielen die Kurse auf attraktive Niveaus. Daraus ergab sich eine kurzzeitige Gelegenheit zum Kauf.
„Wir vertrauen derzeit darauf, dass – auch wenn wir nicht wissen, was passieren wird – sich irgendwann eine Gelegenheit bieten wird. Das ist immer so“, fügt Ryan hinzu.
Die derzeitige Selbstzufriedenheit an den Märkten ist zwar gefährlich, bietet aktiven Managern jedoch die Möglichkeit zum günstigen Einstieg, wenn es irgendwann zu einer Korrektur kommt.
„Unser Ziel ist es, der Letzte zu sein, der noch kaufen kann, wenn der Markt einbricht“, sagt Ryan. „Wir wollen derjenige sein, der Assets zu Schnäppchenpreisen einsammeln kann. Das Schöne daran ist, dass man zu diesem Zeitpunkt nicht die riskantesten Titel kaufen muss, denn dann sind auch hochwertige Assets wirklich günstig zu haben und man kann ordentliche Renditen damit erzielen.“
Bis dahin bevorzugt Ryan die Ausnutzung von Verschiebungen auf Sektorebene, „die es einem ermöglichen, Erfolge zu erzielen und aktiv zu bleiben, während man auf die Gelegenheit wartet, bei der man das Risikoprofil wirklich deutlich ändern kann.“ Disziplin und Agilität sind das A und O.
Eine sich abzeichnende Chance
Ähnlich wie in den entwickelten Staaten sind auch in den Schwellenländern die Spreads für Unternehmensanleihen eng. In den Schwellenländern spiegelt dies jedoch die sehr guten Fundamentaldaten der Unternehmen wider: Die meisten dortigen Firmen sind nicht übermäßig verschuldet, ihre Bilanzen sind solide und die lokalen Zinsen sinken.
Wie Smallwood jedoch betont, wird man als Anleger trotz dieser Stärke „in Schwellenländern immer noch besser kompensiert, selbst im Investment-Grade-Bereich“. Dies spiegele sich in den Kapitalflüssen wider, da Anleger aus entwickelten Staaten „versuchen, in Schwellenländern etwas mehr Rendite zu bekommen, insbesondere im Investment-Grade-Bereich“.
Smallwood führt als Beispiel für starke Schuldner singapurische Banken oder die Qatar National Bank an. Diese sind zwar nicht so groß wie ihre US-Pendants, ihre Bonität ist aber „grundsolide“, gestützt durch hohe Liquidität und ein günstiges makroökonomisches Umfeld, gleichzeitig bieten sie hohe Renditen. Das Risiko/Ertrags-Profil von EM-Credits erscheint besser als das von Unternehmensanleihen aus entwickelten Ländern. Ein Beispiel dafür ist die Banco do Brasil – eine mehrheitlich staatliche Bank, die über die gesamte G20-Wirtschaft diversifiziert ist. Im Vergleich zu einer US-amerikanischen Monoline-Ölfirma zahlt die Banco do Brasil wahrscheinlich höhere Zinsen, obwohl beide ein Rating von BB aufweisen.
Dies beobachten wir auch auf den Märkten für High Yield Bonds (HY). So bieten HY-Papiere aus Schwellenländern einen Spread von circa 440 Basispunkten, während HY-Bonds aus den USA einen Spread von knapp unter 280-290 Basispunkten aufweisen. Und das trotz der wohl schwächeren fundamentalen Aussichten für amerikanische HY-Papiere. Sie dürften stärker von der Unsicherheit hinsichtlich der US-Importzölle betroffen sein, was sich auf die Kostenprognosen der Unternehmen und das Verbrauchervertrauen auswirken könnte. Wir glauben, dass dies eine Chance für Investments in den Emerging Markets darstellt.
Smallwood vertritt die Ansicht, dass diese EM-Prämie fortbestehen dürfte, da die Märkte der Schwellenländer von vielen weniger gut verstanden werden und zugleich über viele Sektoren und Länder diversifiziert sind. Dies dürfte trotz der robusten fundamentalen Lage der Fall bleiben.
„Das hat letztlich mit der Wahrnehmung zu tun“, fasst er zusammen.
Der Wert eines Investments kann sowohl fallen als auch steigen. Dies führt dazu, dass Preise steigen und fallen können, und Investoren bekommen möglicherweise weniger zurück, als sie ursprünglich investiert haben. Die frühere Wertentwicklung stellt keinen Hinweis auf die künftige Wertentwicklung dar. Die in diesem Dokument zum Ausdruck gebrachten Ansichten sollten nicht als Empfehlung, Beratung oder Prognose aufgefasst und nicht als Empfehlung zum Kauf oder Verkauf eines bestimmten Wertpapiers betrachtet werden
Mitwirkende
Ben Lord, Manager of the M&G Global Corporate Bond Strategy
Nick Smallwood, Co-Manager of the Emerging Market Bond Strategy
Richard Ryan, Co-Head of Fundamental Fixed Income
1 Federal Reserve Bank of St. Louis, „Central government debt, % of GDP“, (fred.stlouisfed.org), Juli 2025.