Fixed Income – Monatliche Experten-Einschätzung – November 2024

Der Monat im Rückblick

Angesichts der starken Wirtschaftsdaten aus den USA preisten die Futures Ende Oktober für die Sitzung der US-Notenbank (Fed) im Dezember 2025 ein Leitzinsniveau von 3,62 % ein, gegenüber 2,95 % Ende September. Da sich die Erwartungen an Zinssenkungen abschwächten, gerieten Staatsanleihen unter Druck, und die Rendite 10-jähriger US-Treasuries stieg im Monatsverlauf von 3,8 % auf 4,3 %.

In Großbritannien kündigte Finanzministerin Rachel Reeves im ersten Haushaltsentwurf einer Labour-Regierung seit 14 Jahren eine zusätzliche Kreditaufnahme an, was Bedenken hinsichtlich des langfristigen Wirtschaftswachstums weckte. Das Office for Budget Responsibility prognostiziert jetzt ein Wachstum von nur 1 % in diesem und 2 % im nächsten Jahr. Der Spread zwischen 10-jährigen britischen Gilts und deutschen Bundesanleihen erhöhte sich im Oktober auf rund 200 Basispunkte (Bp.), den höchsten Stand seit Oktober 2022, unter der damaligen Premierministerin Liz Truss.

Auch geopolitische Spannungen standen im Oktober im Mittelpunkt, da die Ereignisse im Nahen Osten zu schwankenden Ölpreisen führten. Die anfängliche Eskalation löste zwar Besorgnis über das Ölangebot aus, doch die Preise gaben wieder nach, da die anschließenden Maßnahmen begrenzter ausfielen als erwartet. Bis zum Monatsende stieg der Preis für Brent-Rohöl leicht auf 73,16 US-Dollar je Barrel an und beendete damit einen dreimonatigen Rückgang.

Die Kreditspreads von globalen Investment-Grade-Anleihen (IG) verengten sich im Oktober weiter, obwohl sie bereits auf historisch niedrigen Niveaus notierten. Die Spreads verringerten sich weltweit um 8 Bp., wobei die Märkte für IG-Anleihen in USD, EUR und GBP von attraktiven Renditen profitierten, die für eine starke Nachfrage sorgten. Diese Spreadverengung wurde jedoch durch einen Anstieg der Renditen von Staatsanleihen ausgeglichen, der zu negativen Gesamtrenditen an den Märkten für Investment-Grade-Anleihen führte. US-amerikanische IG-Anleihen waren mit einer Performance von -2,2 % am stärksten betroffen, während auf britische Pfund lautende IG-Unternehmensanleihen um 1,5 % und europäische IG-Anleihen um 0,4 % nachgaben.

Globale Hochzinsanleihen (HY) verzeichneten im Oktober eine Performance von -0,3 %, da sie durch die höheren Renditen von US-amerikanischen und britischen Staatsanleihen belastet wurden. Europäische Hochzinsanleihen (0,6 %) profitierten dagegen von der Zinsstabilität. Die Spreads verengten sich weiter und erreichten in den USA mit 280 Bp. ein Zehnjahrestief. Anleihen mit CCC-Rating schnitten besser ab als BB-Papiere, und der europäische Primärmarkt blieb lebhaft, während die Aktivität am US-Markt nach der Emissionswelle vom September nachließ. Globale Hochzinsanleihen erzielten seit Jahresbeginn eine Performance von 8,2 %. Ausschlaggebend dafür waren starke technische Faktoren und der attraktive Carry, und auch die trotz der Rezessionssorgen stabile Nachfrage sorgte für Unterstützung.

Anleihen aus Schwellenländern (Emerging Markets, EM) beendeten den Oktober in allen Marktsegmenten im Minus. EM-Staatsanleihen in Lokalwährung litten unter der Aufwertung des US-Dollar und gaben um 4,6 % nach. Staats- und Unternehmensanleihen in Hartwährung tendierten ebenfalls abwärts, da die Gewinne aus der Verengung der Spreads durch den Anstieg der Renditen von US-Treasuries mehr als ausgeglichen wurden. Die Währungen der Schwellenländer werteten ab, insbesondere gegenüber dem robusten US-Dollar, obwohl Länder mit einem hohen Zinsniveau einen positiven Carry boten. Obgleich sich die Spreads von EM-Anleihen verengten, insbesondere im Hochzinssegment, sind Marktsegmente wie Investment-Grade-Anleihen in Asien inzwischen teuer geworden. Geopolitische Ereignisse, darunter die Spannungen im Nahen Osten, hatten nur minimale Auswirkungen auf die regionalen Spreads, beeinflussten jedoch die Ölpreise.

Inflation

Der Inflationsdruck bleibt gering, und die Preissteigerungen liegen in den Industrieländern im Allgemeinen in der Nähe des Zielwerts von 2 %. In den USA bleibt die Teuerung jedoch recht hartnäckig: Die Inflation sank weniger stark als erwartet auf 2,4 %, während die meisten Ökonomen mit 2,3 % gerechnet hatten. Zu dieser beharrlich stabilen Inflation trugen im September vor allem Kerngüter bei, deren Preisentwicklung nach Monaten der Deflation endlich wieder eine positive Tendenz zeigte.

Eine derart lange Deflationsphase in dieser Kategorie war selbst im historischen Vergleich ungewöhnlich und musste letztlich zu einem gewissen Aufwärtsdruck führen. Diese Kategorie allein dürfte jedoch die Entwicklung der Gesamtinflation nicht verändern, zumal sich die Mietinflation weiter abkühlt. Im Vormonat waren die Mieten unerwartet gestiegen, doch im September setzten sie ihren Abwärtstrend fort, und aktuellere Indikatoren deuten darauf hin, dass die Mietinflation weiter abnehmen wird.

Zusammenfassend lässt sich sagen, dass sich der Anstieg der Güterpreise nach einer längeren Deflationsphase wieder beschleunigt hat. Dies trug dazu bei, dass die Inflation leicht über den Erwartungen lag. Zwar könnten die Kerngüter weiterhin Aufwärtsdruck auf die Preise ausüben, doch dürfte dies die allgemeine Richtung der Inflation, die in erster Linie von den Mieten beeinflusst wird, kaum ändern. Die Mieten bilden die größte Komponente des US-Inflationskorbs (fast 40 % des VPI), und solange sie sich weiter in die richtige Richtung bewegen, ist ein deutlicher Anstieg des VPI kaum zu erwarten.

Staatsanleihen aus Industrieländern

Aufgrund der Mischung aus unerwartet guten Wirtschaftsdaten und fiskalpolitischen Risiken, insbesondere im Vorfeld der US-Wahlen, verzeichneten globale Anleihen im Oktober die schlechteste Monatsperformance seit September 2022. Die positiveren Konjunkturaussichten wurden vom Markt rasch eingepreist, und die Erwartungen im Hinblick auf Zinssenkungen der Fed gingen zurück. Die Rendite 10-jähriger US-Treasuries stieg im Monatsverlauf von 3,8 % auf 4,3 %.

In den USA war die Verbesserung der Wirtschaftsdaten ein willkommenes Signal dafür, dass ein stärkerer Abschwung höchst unwahrscheinlich ist, sodass eine sanfte Landung oder eine erneute Beschleunigung der Wirtschaft nun die bevorzugten Szenarien der Marktteilnehmer sind.

Der ISM-Index für den US-Dienstleistungssektor erreichte im September mit 54,9 Punkten ein 19-Monats-Hoch, gefolgt von einem deutlich über den Erwartungen liegenden Arbeitsmarktbericht. Die Zahl der Beschäftigten außerhalb der Landwirtschaft stieg im September um 254.000, und auch die Zahlen der Vormonate wurden nach oben korrigiert, während die Arbeitslosenquote auf 4,1 % sank.

Laut dem jüngsten Bericht zum Preisindex der privaten Konsumausgaben (PCE) für September, den die Fed als Kennzahl für ihr Inflationsziel verwendet, war der Kern-PCE gegenüber dem Vormonat um 0,3 % gestiegen – der stärkste Anstieg seit fünf Monaten. Im Vergleich zum Vorjahr verharrte die Kern-PCE-Inflation bei 2,7 % (gegenüber einer Prognose von 2,6 %). Der Anstieg des Gesamt-PCE sank im Jahresvergleich auf nur noch +2,1 % und erreichte damit den niedrigsten Stand seit Februar 2021.

In der Eurozone schnitten die Staatsanleihen etwas besser ab, erlitten aber ebenfalls Verluste. Die Europäische Zentralbank (EZB) senkte auf ihrer Oktober-Sitzung die Zinsen um 25 Bp., indem sie ihren Einlagensatz auf 3,25 % verringerte. Damit hat die EZB erstmals in diesem Zyklus zwei Zinssenkungen hintereinander vorgenommen, nachdem die vorherigen Zinssenkungen im Juni und September im Quartalsrhythmus erfolgt waren.

Unterdessen zeigten die Daten, dass die Geschäftsaktivität zu Beginn des 4. Quartals schleppend blieb: Die Vorabschätzung zum Gesamt-Einkaufsmanagerindex (PMI) für die Eurozone lag im Oktober mit 49,7 im Kontraktionsbereich. Infolgedessen erlitten Euro-Staatsanleihen geringere Verluste als US-Treasuries und britische Gilts, unterstützt durch die Erwartung weiterer Zinssenkungen der EZB.

Die BIP- und Inflationsdaten fielen in Europa unerwartet hoch aus. Das BIP stieg im 3. Quartal gegenüber dem Vorquartal um solide 0,4 % (gegenüber den erwarteten 0,2 %), wobei Deutschland, Frankreich und Spanien positiv überraschten. Bei den Inflationszahlen lag die Inflation in Deutschland, gemessen am harmonisierten Verbraucherpreisindex (HVPI), im Oktober bei 2,4 % gegenüber dem Vorjahr (erwartet: 2,1 %).

In Großbritannien verdaute der Markt eine Aktualisierung der Haushaltsvorlage durch das Office for Budget Responsibility, aus der hervorgeht, dass der Bruttofinanzierungsbedarf der Regierung für 2024/25 um 23 Mrd. Pfund höher sein wird als im April prognostiziert. Zudem wird mit einem zusätzlichen kumulierten Anstieg von 145 Mrd. Pfund in den nächsten vier Jahren gerechnet.

Die Renditen gingen gegenüber ihren im Tagesverlauf erreichten Höchstständen bis Handelsschluss um 5 bis 10 Bp. zurück, die Volatilität blieb jedoch hoch. Im Hinblick auf die Geldpolitik der Bank of England zog der Markt den Schluss, dass die Zinssätze wahrscheinlich noch längere Zeit hoch bleiben werden: Für Juni 2025 wurde an diesem Tag ein um 15,9 Bp. höheres Zinsniveau eingepreist.

Die frühere Wertentwicklung stellt keinen Hinweis auf die künftige Wertentwicklung dar.

^{Quelle: Bloomberg, 31. Oktober 2024}

Investment-Grade-Unternehmensanleihen

Der Oktober war für die Anleihemärkte ein schwieriger Monat, da die besseren Wirtschaftsdaten (insbesondere in den USA) die Marktteilnehmer veranlassten, einen Großteil der geldpolitischen Lockerung, die sie im August noch für sehr wahrscheinlich hielten, aus den Kursen auszupreisen. Die Wirtschaftsdaten sorgen dafür, dass die Anlegerstimmung zwischen zwei Extremszenarien schwankt: einer schweren Rezession und einer deutlichen Beschleunigung des Wirtschaftswachstums. Im Oktober dominierte sicherlich das letztere Szenario. Neben den makroökonomischen Entwicklungen brachte der Tag vor Halloween etwas unerwartete Würze in die Märkte – und das nicht nur in Form von Kürbis-Latte. Der Haushaltsentwurf der britischen Regierung ließ eine deutlich expansivere Fiskalpolitik erkennen als allgemein erwartet, sodass die Zahlen zur Verschuldung überraschend hoch ausfielen. Eine Kombination aus einem zusätzlichen künftigen Angebot an britischen Gilts und einer Politik, die als leicht inflationär angesehen wird, trieb die Gilt-Renditen in die Höhe.

In den USA hellten sich die globalen Aussichten im Oktober deutlich auf, da sich die Märkte von den Turbulenzen des Sommers erholten. Die robusten Daten veränderten die Erwartungen an die kommenden Fed-Sitzungen. Zu Monatsbeginn waren am Markt vier Zinssenkungen für die nächsten drei Sitzungen eingepreist. Bis zum Monatsende war diese Zahl auf 2,3 gesunken. Die Märkte prognostizieren jetzt für das Ende des Erhöhungszyklus ein Zinsniveau von etwa 3,5 %, das Anfang 2026 erreicht sein dürfte.

In Europa entwickelten sich die Staatsanleihen besser als ihre Pendants in anderen Regionen, auch wenn sie noch etwas an Boden verloren.

Obwohl die Kreditspreads bereits sehr eng waren, verengten sie sich im Laufe des Monats weiter. Die Spreads globaler IG-Anleihen verringerten sich recht einheitlich um 8 Bp. USD-, EUR- und GBP-Anleihen profitierten von ihren attraktiven Renditen, die die Nachfrage nach der Anlageklasse weiter anheizten. Trotz der Spreadverengung führte der Anstieg der Renditen von Staatsanleihen zu einer negativen Performance auf breiter Front. US-IG-Anleihen verzeichneten dabei die größten Verluste. 

Die frühere Wertentwicklung stellt keinen Hinweis auf die künftige Wertentwicklung dar..

^{Quelle: Bloomberg, 31. Oktober 2024}

Hochverzinsliche Unternehmensanleihen

Der globale Hochzinsmarkt verzeichnete im Oktober eine Performance von -0,3 %, wobei die Entwicklung in den einzelnen Regionen unterschiedlich verlief. Während sich die Spreads weiter verengten, belasteten die höheren Renditen von US-amerikanischen und britischen Staatsanleihen die Gesamtrendite. Europäische Hochzinsanleihen erzielten dank der stabileren Zinsentwicklung eine Outperformance (+0,6 % in Lokalwährung), während US-amerikanische (-0,6 %) und EM-Hochzinsanleihen (-0,3 %) unter der erhöhten Volatilität am Markt für US-Treasuries litten.

Hochverzinsliche Floating Rate Notes (FRNs) hingegen blieben von der Zinsentwicklung unberührt und erzielten im Monatsverlauf eine positive Performance von 0,5 %, da sie von einem hohen Carry und stabilen Spreads profitierten.

Die Spreads verengen sich weiter, wobei US-Papiere im Monatsverlauf mit 280 Bp. den engsten Spread seit zehn Jahren erreichten. Am Monatsende lagen die Spreads in den USA bei 288 Bp. In Europa sind die Spreads nach wie vor weiter als in den USA, aber immer noch enger als zu Beginn des Jahres. Technische Faktoren spielen weiterhin eine Rolle, da sich die Spreads aufgrund der anhaltend starken Nachfrage verengen und Rendite-Käufer an die Stelle von Spread-Verkäufern treten.

Unter den einzelnen Ratingkategorien lagen CCC-Anleihen mit geringerer Bonität im Oktober weiterhin vorn und erzielten eine positive Performance, während sich höherwertige Titel des BB-Segments unterdurchschnittlich entwickelten.

Auf Sektorebene entwickelte sich der US-Markt auf breiter Front schwach: Fast alle Teilsektoren beendeten den Monat im Minus. Telekommunikationsunternehmen und Kabelnetzbetreiber erzielten jedoch eine Outperformance und weisen seit Jahresbeginn wieder eine positive Wertentwicklung auf. Nach einer massiven Verkaufswelle im Frühsommer haben sich diese Sektoren, die von Large Caps wie Altice USA, Charter und DISH dominiert werden, mittlerweile wieder erholt.

Der Primärmarkt belebte sich in Europa, während die Entwicklung in den USA verhaltener blieb. Nach der Emissionswelle vom September verlangsamte sich die Emissionstätigkeit in den USA im Oktober. Viele, wenn nicht sogar die meisten US-Emittenten haben bereits ihren Refinanzierungsbedarf bis 2025 (und teilweise bis 2026) gedeckt. Im US-Hochzinssegment wurden Anleihen im Gesamtwert von 23,0 Mrd. US-Dollar emittiert.

Seit Jahresbeginn hat der globale HY-Markt eine Performance von 8,2 % erzielt. Das ist recht außergewöhnlich in einem Jahr, das mit Rezessionssorgen, erhöhten Finanzierungskosten und umfangreichen anstehenden Fälligkeiten für zahlreiche Hochzinsemittenten begann. In Zukunft könnte die Anlageklasse unseres Erachtens allein dank des starken Carry noch eine angemessene Gesamtrendite erzielen, und dies selbst bei einer leichten Konjunkturabkühlung, sofern größere Markt- oder makroökonomische Schocks ausbleiben.

Die frühere Wertentwicklung stellt keinen Hinweis auf die künftige Wertentwicklung dar.

^{Source: Bloomberg, 31. Oktober 2024}

Schwellenländeranleihen

Alle Marktsegmente beendeten den Oktober im Minus, wobei die Ursachen für diese Performance in den einzelnen Teilsegmenten der Anlageklasse variierten. Im Hartwährungssegment verengten sich die Spreads von Staats- und Unternehmensanleihen, wovon die Wertentwicklung profitierte. Dies wurde jedoch von der Kursentwicklung am Markt für US-Treasuries mehr als ausgeglichen, was zu einer insgesamt negativen Performance führte. Besonders ausgeprägt war der Kontrast im Segment der Hartwährungs-Staatsanleihen. Bei den Lokalwährungsanleihen reichte der Carry nicht aus, um andere Performancefaktoren auszugleichen, insbesondere die Stärke des US-Dollar, der im Monatsverlauf um 3,2 % aufwertete.

Im Hartwährungssegment verengten sich die Spreads auf Indexebene um 24 Bp., wobei die IG-Spreads um 1,5 Bp. und die HY-Spreads um 50,1 Bp. enger wurden. Seit Jahresbeginn haben sich somit die Spreads von IG-Anleihen um 4 Bp. und jene von HY-Anleihen um 91 Bp. verengt. Die relativ geringe Spreadverengung im IG-Segment ist darauf zurückzuführen, dass sich die Spreads bereits nahe ihren historischen Tiefständen bewegen, obwohl sie immer noch über dem vor 2008 verzeichneten Niveau liegen. Aufgrund der größeren Sensitivität von IG-Anleihen gegenüber Kursänderungen von US-Treasuries und der größeren Sensitivität des HY-Segments gegenüber Veränderungen der Spreads fällt die Performance von IG- und HY-Titeln seit Jahresbeginn mit 2,0 % bzw. 11,7 % sehr unterschiedlich aus.

Unternehmensanleihen zeigten im Berichtsmonat eine ähnliche Dynamik, wobei sich Spreads und Hochzinsanleihen besser entwickelten als US-Treasuries und IG-Anleihen. Auf Sektorebene war die Performance überwiegend negativ. Eine Ausnahme bildeten dabei Immobilienwerte, die von den jüngsten Konjunkturmaßnahmen in China profitierten, die den chinesischen Immobiliensektor stützten. Der Markt für Lokalwährungsanleihen schnitt im Berichtsmonat am schlechtesten ab. Dies ist vor allem auf die Aufwertung des US-Dollar zurückzuführen, die Schwellenländeranleihen in Lokalwährung trotz ihres positiven Carry, insbesondere in Ländern mit hohen Leitzinsen, wenig Spielraum für eine gute Performance ließ.

Markt

Trotz der positiven Wachstums- und Inflationsdynamik in vielen Schwellenländern, die durch den Beginn des Zinssenkungszyklus der US-Notenbank unterstützt wurde, blieb die Anlegerstimmung im Vorfeld der US-Wahlen gedämpft. Die Marktprognosen und Umfragen schwankten zwischen Donald Trump und Kamala Harris, wobei die vorherrschende Marktstimmung Ende Oktober auf einen möglichen Sieg Trumps hindeutete. Die geopolitische Entwicklung spielte an den Märkten weiter eine Rolle, doch die jüngste Eskalation im Nahen Osten änderte an den Spreads in der Region nur wenig, was die Tatsache widerspiegelt, dass der Konflikt an den Märkten bereits größtenteils eingepreist ist. Die Eskalation wirkte sich jedoch auf die Ölpreise aus, die nach den iranischen Raketenangriffen zunächst stiegen, nach den israelischen Gegenangriffen, die sich stärker auf Militärstützpunkte konzentrierten, aber wieder sanken.

Im Monatsverlauf verengten sich die Spreads, sodass einige Marktsegmente, insbesondere asiatische IG-Anleihen, zunehmend teuer wurden. Dennoch sind die Renditen im Vergleich zum historischen Durchschnitt nach wie vor hoch.

Die frühere Wertentwicklung stellt keinen Hinweis auf die künftige Wertentwicklung dar.

_{Quelle: Bloomberg, 31. Oktober 2024}

Währungen

Im Oktober wertete der Dollar deutlich auf, sodass die meisten anderen Währungen gegenüber der US-Währung an Wert verloren. Der Dollar-Index stieg im Monatsverlauf um 3,2 %, vor allem aufgrund der Neukalibrierung der Markterwartungen in Bezug auf Zinssenkungen der Fed. Diese Neubewertung am Markt wurde im Wesentlichen von zwei Faktoren beeinflusst: den über Erwarten starken US-Wirtschaftsdaten und der zunehmenden Markterwartung einer möglichen Wiederwahl von Donald Trump. Eine zweite Amtszeit von Präsident Trump hat erhebliche Auswirkungen auf die Fiskal- und die weltweite Handelspolitik der USA, die voraussichtlich zu mehr Inflation führen werden. Eine derartige Politik könnte die Fähigkeit der Fed einschränken, die Zinsen weiter zu senken, und dem US-Dollar dadurch weiteren Auftrieb verleihen. Diese Dynamik hat im bisherigen Jahresverlauf zusätzlichen Druck auf andere Währungen ausgeübt, von denen nur einige wenige aufwerten konnten.

Die frühere Wertentwicklung stellt keinen Hinweis auf die künftige Wertentwicklung dar.

_{Quelle: Bloomberg, 31. Oktober 2024}

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