Fixed Income - Monatliche Experten-Einschätzung - August 2023

Der Monat im Rückblick

Positive Inflationsnachrichten kamen aus den USA, wo die Kerninflation den niedrigsten Stand seit Februar 2021 erreichte. Für eine erfreuliche Überraschung sorgten auch die Daten des britischen Verbraucherpreisindex (VPI), der mit einem Anstieg um 7,9 % gegenüber dem Vorjahr so deutlich unter den Prognosen blieb wie seit zwei Jahren nicht mehr. Obwohl die Daten weiterhin in die richtige Richtung weisen, scheint der Markt immer noch das Risiko weiterer Zinserhöhungen zu befürchten.

Die US-Notenbank (Fed) setzte ihre „restriktive Pause“ vom Juni nicht weiter fort und hob die Obergrenze ihrer Zinsspanne um 25 Basispunkte (Bp.) auf das höchste Niveau seit 22 Jahren an. Auch die Europäische Zentralbank (EZB) erhöhte den Einlagensatz um 25 Bp. auf 3,75 %. EZB-Präsidentin Christine Lagarde äußerte sich in ihrer Pressekonferenz nach der Entscheidung eher moderat. Dies könnte auf das Ende des von einigen Marktbeobachtern als „Autopilot-Programm“ bezeichneten Zinserhöhungszyklus und den Wechsel zu „manuellen“ – also langsameren – Anhebungen hindeuten.

Ein überraschender Schritt am Ende des Monats war die Entscheidung der Bank of Japan (BoJ), ihre Politik der Renditekurvensteuerung zu lockern. Die japanische Zentralbank beließ ihr Ziel für die Renditen 10-jähriger JGBs bei 0 %, hob jedoch die Obergrenze, die das Renditeniveau der Staatsanleihen erreichen darf, von zuvor 0,5 % auf 1 % an. Die künftige Entwicklung dürfte holprig verlaufen, denn anschließend intervenierte die BoJ erneut am Markt, um weitere Anleihen zu kaufen.

An den Märkten für Unternehmensanleihen veranlassten die allgemein positiven makroökonomischen Nachrichten die Anleger dazu, mehr Kreditrisiken einzugehen, wodurch sich der Spread des Global IG Index im Monatsverlauf von 140 Bp. auf 129 Bp. verengte. Der Hochzinsmarkt liegt seit Jahresbeginn mit 6,1 % im Plus, wobei der US-Markt eine Outperformance erzielte.

Anleihen aus Schwellenländern (EM) entwickelten sich nach wie vor gut. Das Hochzinssegment des Marktes schnitt dabei wie schon im Jahr 2023 besser ab als Investment-Grade-Papiere, wozu die steigende Risikobereitschaft im Laufe des Monats beitrug. Auch Staatsanleihen in Lokalwährung und die Währungen von Schwellenländern setzten ihre Outperformance fort, und EM-Unternehmensanleihen tendierten ebenfalls aufwärts.

Staatsanleihen aus Industrieländern

Die Zentralbanken setzten ihren Zinserhöhungszyklus im Juli fort. Obwohl am Markt erwartet wird, dass dies wahrscheinlich die letzten Erhöhungen seitens der Fed und der EZB sein werden, besteht weiterhin das Risiko steigender Leitzinsen. Dies gilt insbesondere für die Eurozone, in der die Inflation nach wie vor weit über dem Zielniveau liegt.

In den USA fielen die Beschäftigungszahlen für Juni so schwach aus wie seit Dezember 2020 nicht mehr. Insgesamt erscheint der Arbeitsmarkt jedoch relativ robust und zeigt nach wie vor Anzeichen für eine Überhitzung (die Arbeitslosenquote sank auf 3,6 %).

Allerdings gab es positive Inflationsnachrichten: Der Kern-VPI der US-Wirtschaft verzeichnete im Juni den niedrigsten Anstieg seit Februar 2021. Der Produzentenpreisindex (PPI) für Juni stieg im Vergleich zum Vormonat um nur 0,1 %. Die Teuerungsrate gegenüber dem Vorjahr belief sich auf 0,1 % (nach 1,1 % im Mai) und erreichte dadurch den niedrigsten Stand seit August 2020. Das US-amerikanische BIP überraschte mit einem Anstieg um 2,4 % im zweiten Quartal positiv, nachdem ein Wachstum von 1,8 % erwartet worden war.

In der Eurozone fiel die Stellungnahme der EZB eher gemäßigt aus, wenngleich eine weitere Zinserhöhung im September nach wie vor möglich ist. Wie die Daten des harmonisierten Verbraucherpreisindex (HVPI) zeigten, liegt die Inflation in der Eurozone weiterhin deutlich über dem Zielwert der EZB. Die Gesamtinflation belief sich im Juli auf 5,3 % und die Kerninflation stieg auf 5,5 %, was die Erwartungen übertraf. Gleichzeitig beschleunigte sich im zweiten Quartal das Wachstum in der Eurozone: Das BIP erhöhte sich um 0,3 %.

In Japan hat die BoJ in der letzten Woche ihre Politik zur Steuerung der Renditekurve leicht geändert. Die Zentralbank beließ ihr Ziel für die Renditen 10-jähriger JGBs bei 0 %, hob jedoch die Obergrenze der zulässigen Renditespanne auf 1 % an. Unserer Ansicht nach könnte diese Änderung ein erster Schritt in Richtung einer Normalisierung der Geldpolitik sein. Ausschlaggebend für diese Entscheidung war die Entwicklung des japanischen VPI, der im Juli einen Anstieg um 3,0 % zum Vorjahr zeigte. Somit liegt der VPI-Anstieg seit 14 Monaten in Folge über dem Zielwert der BoJ.

Die frühere Wertentwicklung stellt keinen Hinweis auf die künftige Wertentwicklung dar.

Quelle: Bloomberg, 31. Juli 2023

Inflation

Die US-Inflation kühlt sich weiter ab. Die jährliche Inflationsrate sank im Juni auf 3 % und erreichte damit den niedrigsten Stand seit 2021. Für die beste Nachricht sorgte jedoch die Kernkomponente des Inflationsberichts. Ohne Berücksichtigung der Energie- und Lebensmittelpreise stieg die Inflation gegenüber dem Vormonat nur um 0,158 %. Dieses Niveau entspricht einer Inflation von weniger als 2 % gegenüber dem Vorjahr.

Ein einzelner Bericht stellt zwar nicht unbedingt einen Trend dar, doch es ist beruhigend zu sehen, dass der mittlere VPI ebenfalls deutlich gesunken ist. Dies deutet darauf hin, dass das niedrige Inflationsniveau nicht auf einige wenige Ausreißer zurückzuführen ist, sondern auf einen breit abgestützten Rückgang.

Der Inflationsdruck dürfte in Zukunft weiter nachlassen, was den drastischen Rückgang der Geldmenge widerspiegelt. Auch die Mietinflation, die wichtigste Komponente des VPI, dürfte aus unserer Sicht ihren Abwärtstrend fortsetzen, was die Abkühlung des Wohnungsmarkts widerspiegelt.

Dieser Inflationsbericht dürfte der Fed gefallen haben, reichte jedoch nicht aus, um sie von einer Zinserhöhung im Juli abzuhalten. Die Notenbank wird wohl weitere Belege für einen Rückgang der Inflation abwarten, insbesondere am Arbeitsmarkt. Dennoch sind diese Inflationsdaten ein großer Schritt in die richtige Richtung und deuten darauf hin, dass das Ende des Zinserhöhungszyklus rasch näher rückt.

Auch in Großbritannien verringerte sich die Inflation im Juni unerwartet stark und erreichte den niedrigsten Stand seit über einem Jahr. Der Verbraucherpreisindex lag bei 7,9 % gegenüber dem Vorjahr, nachdem die Teuerungsrate im Mai noch 8,7 % betragen hatte. Zudem war der Rückgang der Inflationsrate nicht nur auf die Güterpreise zurückzuführen (die sich derzeit im Vormonatsvergleich in einer Deflationsphase befinden), sondern auch auf die Preise für Dienstleistungen. Daher fiel auch die Kerninflation niedriger aus.

Die Inflation in Großbritannien ist eindeutig immer noch zu hoch, doch die Zahlen für Juni waren ein Schritt in die richtige Richtung. Die britische Inflationsrate wird wahrscheinlich weiter sinken, da sie unserer Meinung nach dem Trend in anderen Ländern lediglich hinterherhinkt. Wir erwarten in diesem Jahr weitere gute Nachrichten zur Inflation in Großbritannien, was wiederum britischen Gilts Unterstützung bieten dürfte.

Investment-Grade-Unternehmensanleihen

Das unerwartet gute makroökonomische Umfeld veranlasst die Anleger, mehr Kreditrisiken einzugehen, was engere Spreads zur Folge hat. Die Spreads des Global IG Index verengten sich im Juli um 11 Bp auf 129 Bp. Die Zinsen bewegen sich dagegen weiterhin allgemein seitwärts, da das stärkere Wachstum dazu führen dürfte, dass die Zentralbanken die Leitzinsen längere Zeit höher halten.

Die gestiegene Bereitschaft, mehr Kreditrisiken zu übernehmen, zeigt sich in verschiedenen Sektoren und Ratingsegmenten. Die zyklischen Sektoren entwickeln sich weiter überdurchschnittlich, vor allem dank der Marktbereiche, die in den letzten Monaten im Rampenlicht standen (wie Finanz- und Immobilienwerte). Mit Blick auf die Kreditratings bewegen sich die Anleger im Bonitätsspektrum nach unten, sodass Anleihen mit einem Rating von BBB im Investment-Grade-Segment nach wie vor eine Outperformance erzielen.

Insgesamt sind die Renditen im historischen Vergleich nach wie vor hoch. Der EUR IG Index bietet eine Rendite von 4,3 %, das Renditeniveau des GBP IG Index liegt bei 6,2 %, und der US-Markt weist ein Niveau von 5,6 % auf.

Ausblick

Das Wirtschaftswachstum überrascht weiter positiv, während die Inflation hinter den Prognosen zurückbleibt. Die Volkswirtschaften bewegen sich im Allgemeinen in die richtige Richtung, getragen von einem starken Arbeitsmarkt, der wiederum den Konsum antreibt. Zudem erholen sich die meisten zyklischen Wirtschaftssektoren allmählich, sodass sich eine mögliche Rezession weiter in die Zukunft verlagert.

Dies ist aus unserer Sicht ein gutes Umfeld für Unternehmensanleihen. Einerseits können sich die Spreads weiter verengen, wenn die Anleger die Gesamtwirtschaft zuversichtlicher beurteilen und von einer geringeren Ausfallwahrscheinlichkeit ausgehen. Andererseits dürfte der Rückgang der Inflation die Zentralbanken dazu veranlassen, ihre Zinserhöhungen einzustellen, wodurch weitere Verluste aus der Durationskomponente von Unternehmensanleihen vermieden werden.

In diesem Szenario wird die Performance von Investment-Grade-Anleihen wahrscheinlich von der Entwicklung der Spreads bestimmt. Die Zinsen bewegen sich zwar in einer engen Bandbreite, bleiben für Anleger jedoch vorteilhaft, da sie derzeit aus unserer Sicht einen attraktiven Carry bieten.

Was aber, wenn die oben genannten Annahmen falsch sind? Was geschieht, wenn wir in diesem Jahr tatsächlich eine Rezession oder einen starken Konjunktureinbruch erleben? Wir glauben, dass sich der Investment-Grade-Markt auch in dieser Situation relativ gut entwickeln könnte. Anders als noch vor einigen Jahren sind die Zinssätze heute viel höher und bieten Anlegern ein größeres Polster. Darüber hinaus werden die Zentralbanken im Falle einer Rezession in der Lage sein, die Zinsen deutlich zu senken, was wiederum Anlagen mit längeren Durationsprofilen, wie Investment-Grade-Anleihen, zugutekommen dürfte.

Die frühere Wertentwicklung stellt keinen Hinweis auf die künftige Wertentwicklung dar.

Quelle: Bloomberg, 31. Juli 2023

Hochverzinsliche Unternehmensanleihen

Die Hochzinsmärkte erzielten in einem weiteren starken Monat eine Gesamtrendite von 1,5 % (in US-Dollar). US-Papiere (+1,4 %) schnitten dabei weiterhin besser ab als Titel aus Europa (+1,2 %) und den Schwellenländern (1,3 %). Der Global High Yield Index liegt jetzt seit Jahresbeginn mit 6,1 % im Plus – ein beeindruckendes Ergebnis angesichts der Schwankungen der Zinssätze, der Besorgnis über die späte Zyklusphase und der steigenden Zinskosten.

Die beste Wertentwicklung erzielten Anleihen niedrigerer Bonität am US-Markt, wo Titel mit einem Rating von CCC und darunter dank technischer Faktoren wie dem Mangel an Emissionen und der relativ geringen Liquidität im Juli um 2,4 % zulegten. In Europa blieben Unternehmensanleihen mit schwächeren Ratings zurück, wahrscheinlich aufgrund der Belastungen durch die Unternehmensgruppen Casino und Altice.

Die meisten Sektoren tendierten im letzten Monat aufwärts. In den USA erzielten die Sektoren Einzelhandel, Kabel und Energie die beste Performance.

Die Aktivität an den Primärmärkten bleibt sowohl in den USA als auch in Europa sehr gering. Am Primärmarkt für hochverzinsliche Floating Rate Notes (FRNs) gab es einige Neuemissionen, hauptsächlich aufgrund von Refinanzierungen.

Aktuelle Markteinschätzung

• Bei unserer Positionierung halten wir an einem nahezu neutralen bis leicht untergewichteten Kreditrisiko fest.
• Technische Faktoren (z. B. Ungleichgewicht zwischen Angebot und Nachfrage, attraktive Gesamtrenditen) tragen zur Eindämmung der Spreads bei.
• Die Fundamentaldaten sind derzeit allgemein günstig. Dennoch ist Vorsicht geboten, um emittentenspezifische Zahlungsausfälle zu vermeiden.
• Wir erwarten, dass die Ausfallraten in diesem Zyklus niedriger bleiben, als es derzeit am Markt eingepreist ist.
• Wir konzentrieren uns weiterhin auf defensive Positionen (z. B. bevorzugen wir nicht-zyklische gegenüber zyklischen Sektoren, setzen auf eine höhere Bonität usw.).

Die frühere Wertentwicklung stellt keinen Hinweis auf die künftige Wertentwicklung dar.

Quelle: Bloomberg, 31. Juli 2023

Schwellenländeranleihen

Schwellenländeranleihen entwickelten sich im Juli in allen Marktsegmenten weiter positiv und setzten damit die seit Beginn dieses Jahres verzeichnete Aufwärtstendenz des Marktes fort. Das Hochzinssegment schnitt weiterhin besser ab als Investment-Grade-Anleihen, vor allem aufgrund der allgemein steigenden Risikobereitschaft und der positiven Anlegerstimmung im Monatsverlauf. Staatsanleihen in Lokalwährung übertrafen den restlichen Markt für Schwellenländeranleihen, mit Ausnahme der Frontiermärkte (der JPM NEXGEM Index legte im Monatsverlauf um 3,30 % zu, wodurch sich seine Performance seit Jahresbeginn auf 13,31 % erhöhte).

Nach einer Pause im Juni hob die US-Notenbank ihren Leitzins im Juli um 25 Bp. auf 5,5 % an, was den Markterwartungen entsprach. Ob dieses Niveau den Endzinssatz dieses Straffungszyklus bilden wird, bleibt abzuwarten. Künftige Erhöhungen und eine mögliche Lockerung der Geldpolitik im Jahr 2024 hängen in hohem Maße von der Robustheit der Wirtschaft ab. Der aktuelle Marktkonsens erwartet jedoch eine sanfte Landung der US-Wirtschaft – ein Szenario, das Vermögenswerten aus Schwellenländern zugutekommen würde.

An den Devisenmärkten schnitten der südafrikanische Rand, der kolumbianische Peso und der argentinische Peso im Juli gemessen an der Gesamtrendite am besten ab. Damit setzte sich der Trend vom Juni 2023 fort, in dem sich mehrere lateinamerikanische Währungen besonders gut entwickelt hatten. Der kolumbianische und der mexikanische Peso erzielten seit Jahresbeginn die beste Performance.

Mehrere andere Währungen standen dagegen weiter unter Druck, darunter die türkische Lira, der Taiwan-Dollar und der russische Rubel. Die asiatischen Währungen erholten sich insgesamt, nachdem sie im Juni schwach abgeschnitten hatten. Die lokalen Zinsen entwickelten sich ebenfalls weiter günstig und dürften davon profitieren, dass der geldpolitische Zyklus in einer Reihe von Schwellenländern weit fortgeschritten ist; die lokalen Inflationsniveaus erscheinen eingedämmt, und die Zinsen dürften daher sinken.

Die EM-Unternehmensanleihen setzen ihren Aufwärtstrend fort, bleiben jedoch weiterhin hinter den Staatsanleihen zurück. Hochzinspapiere schneiden zwar auch am Markt für Unternehmensanleihen besser ab als Investment-Grade-Titel, doch die Differenz fällt geringer aus als bei den Indizes für Staatsanleihen, da die anhaltend hohen Zinsen und die daraus resultierenden Kreditkosten die Unternehmen belasten. Die Auswirkun-gen der für längere Zeit höheren Zinsen dürften in den kommenden Quartalen weiter zu spüren sein und die Anlegerstimmung am Markt für Unternehmensanleihen beeinträchtigen.

Die frühere Wertentwicklung stellt keinen Hinweis auf die künftige Wertentwicklung dar.

Quelle: Bloomberg, 31. Juli 2023

Währungen

Der US-Dollar wertete im Berichtsmonat leicht ab, da sich die Zinsdifferenzen in letzter Zeit weiter verringerten. Angesichts der Stärke des Euro im laufenden Jahr und des weniger überzeugenden Ausblicks für die Zinsdifferenzen neigen wir jetzt dazu, aus dem Euro wieder in den US-Dollar umzuschichten.

Die starke Entwicklung des britischen Pfunds setzte sich bis zu einem gewissen Grad fort, vor allem aufgrund des anhaltenden Inflationsdrucks (trotz des leichten Rückgangs der VPI-Inflation) und einiger restriktiver Äußerungen der Bank of England. Der GBP/USD-Wechselkurs erreichte einen Höchststand von 1,31, das höchste Niveau seit April 2022.

Die Zinserhöhungen in Großbritannien machen sich in der Wirtschaft weiter bemerkbar. Trotz des robusten Arbeitsmarkts dürften die britischen Verbraucher daher in der zweiten Jahreshälfte Einschnitte zu spüren bekommen.

Der japanische Yen entwickelte sich im Monatsverlauf uneinheitlich, nachdem die BoJ ihre Verpflichtung zur Steuerung der Renditekurve etwas gelockert hatte. Die künftige Entwicklung dürfte für den Yen holprig verlaufen, denn anschließend intervenierte die Notenbank erneut am Markt, um weitere Anleihen zu kaufen. Der japanische Yen ist nach wie vor eine Art globaler Ausreißer und bleibt unserer Meinung nach extrem günstig bewertet.

Die Währungen der Schwellenländer schnitten etwas schwächer ab als im Juni.

Die frühere Wertentwicklung stellt keinen Hinweis auf die künftige Wertentwicklung dar.

Quelle: Bloomberg, 31. Juli 2023

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