Fixed Income - Monatliche Experten-Einschätzung - September 2023

Der Monat im Rückblick

12 Jahre nachdem S&P als erste Ratingagentur das Kreditrating für Schuldtitel der US-Regierung von AAA auf AA+ herabgestuft hatte, zog Fitch im August nach. Die Agentur stufte die Bonität der USA ebenfalls von AAA auf AA+ herab und begründete dies mit der Besorgnis über den Umgang des Landes mit der Schuldengrenze und den Haushaltsdefiziten, die in den kommenden Jahren voraussichtlich auf einem hohen Niveau liegen werden.

Obwohl es wachsende Anzeichen dafür gibt, dass die Zinsen in nächster Zeit nicht gesenkt werden, erholten sich die Anleihenmärkte gegen Ende des Monats etwas, da ein Teil der Anleger zunehmend auf eine sanfte Landung der Wirtschaft hofft. Dazu trugen die jüngsten Daten des US-Verbraucherpreisindex (VPI) bei, die die niedrigste Inflationsrate seit Februar 2021 auswiesen. Während des Zentralbanktreffens in Jackson Hole zeigte sich US-Notenbankpräsident Jerome Powell deutlich weniger restriktiv als während seiner Rede zwölf Monate zuvor. Dies gab den Anlegern Hoffnung, dass die letzte Zinserhöhung möglicherweise bereits erfolgt ist oder kurz bevorsteht. Wie die JOLTS-Umfrage verdeutlichte, hat sich die Lage am Arbeitsmarkt etwas entspannt. Die Kündigungsrate ist wieder auf das vor der Pandemie erreichte Niveau gefallen, und die Zahl der offenen Stellen bewegt sich auf dem niedrigsten Stand seit 18 Monaten.

In Europa und Großbritannien zeichneten die Daten der Einkaufsmanagerindizes (PMI) ein weniger positives Bild, und der VPI zeigte sich robust. Die Besorgnis über China hielt an, zum Teil aufgrund der Lage im Immobiliensektor, aber auch wegen der enttäuschenden Daten zur Industrieproduktion und den Umsätzen im Einzelhandel. Dies veranlasste die People's Bank of China, ihren Leitzins für mittelfristige Kredite um 15 Bp. auf 2,50 % zu senken.

An den Märkten für Unternehmensanleihen verlief der Monat in zwei unterschiedlichen Phasen. Aufgrund der Besorgnis der Anleger über mögliche Zinserhöhungen weiteten sich die Spreads anfänglich aus. In der zweiten Monatshälfte hatten die schwächeren Konjunkturdaten zur Folge, dass sich die Spreads verengten und eine gemäßigte Haltung der Zentralbanken eingepreist wurde. Insgesamt blieben die Spreads dadurch im Monatsverlauf nahezu unverändert. Der globale Index für Investment-Grade-(IG)-Anleihen weist einen Spread von 133 Bp. auf, was einem Rückgang um 50 Bp. gegenüber dem Höchststand des letzten Jahres entspricht. Insgesamt sind die Renditen im historischen Vergleich jedoch nach wie vor hoch: Der EUR IG Index bietet derzeit eine Rendite von 4,3 %, das Renditeniveau des GBP IG Index liegt bei 6,3 %, und der US-Markt weist ein Niveau von 5,7 % auf.

Am Markt für Hochzinsanleihen (HY) war der August ein ruhiger Monat. Neue EUR-Anleihen wurden nicht emittiert, doch es wurden einige neue AT1-Papiere begeben, da sich dieses Marktsegment weiter von der Anfang des Jahres verzeichneten Schwächephase erholt. Das Spread-Niveau des Global HY Index änderte sich kaum und lag weiterhin bei rund 430 Bp.

Am Markt für Schwellenländeranleihen war die Bottom-up-Titelauswahl wichtig. Die Spreads weiteten sich aus und emittentenspezifische Nachrichten bestimmten die Schlagzeilen, während die Marktrally angesichts der Renditeentwicklung bei Kernanleihen und der Verkaufswelle bei US-Treasuries eine Pause einlegte. Unternehmensanleihen in Hartwährung (HC) schnitten besser ab als Staatsanleihen, wodurch sich der jüngste Trend umkehrte. Ausschlaggebend dafür war vor allem die höhere Duration, der größere Anteil von Emittenten aus dem subsaharischen Afrika und das niedrigere Ratingprofil des HC Index. Am Markt für Unternehmensanleihen waren der Nahe Osten und Europa die Regionen mit der besten Wertentwicklung, wobei die Performance am europäischen Markt von der überraschenden Zinserhöhung in der Türkei getragen wurde.

Staatsanleihen aus Industrieländern

Der August war ein schwieriger Monat, in dem die Aussicht auf längere Zeit höhere Zinsen und der Anstieg der Rendite 10-jähriger US-Staatsanleihen auf ihr bisher höchstes Niveau in diesem Zyklus die wichtigsten Marktfaktoren bildeten. 

In den USA senkte Fitch Ratings das Bonitätsrating der USA von AAA auf AA+. Zudem richtete sich die Aufmerksamkeit der Marktteilnehmer zunehmend auf die Haushaltsdefizite, die Prognosen zufolge auf absehbare Zeit auf einem hohen Niveau verharren werden, sowie auf die wachsende Skepsis im Hinblick auf eine baldige Zinssenkung durch die US-Notenbank. Die Konjunkturdaten blieben trotz einer gewissen Entspannung am Arbeitsmarkt robust, und die Märkte preisen jetzt eine Pause bei den Zinserhöhungen im September und eine letzte Anhebung im November ein. 

In Europa lösten die Vorabschätzungen der PMIs für August erneut Besorgnis über die wirtschaftliche Entwicklung aus. Der Gesamt-PMI für die Eurozone fiel beispielsweise unerwartet stark auf 47,0 und erreichte damit das niedrigste Niveau seit Ende 2020. Gleichzeitig blieben die Inflationsdaten jedoch recht stabil, wobei die Vorabschätzung für den VPI der Eurozone im August immer noch bei 5,3 % lag. Auch die europäischen Erdgaspreise stiegen im Berichtsmonat wieder an (+23,5 %), da ein Streik in australischen LNG-Anlagen befürchtet wurde. Die Konsensschätzungen gehen davon aus, dass die Europäische Zentralbank (EZB) die Zinsen eine Zeit lang unverändert lassen wird. 

In Großbritannien ging der Gesamt-PMI auf 47,9 zurück und lag damit erstmals seit Januar wieder im kontraktiven Bereich.

Die frühere Wertentwicklung stellt keinen Hinweis auf die künftige Wertentwicklung dar.

Inflation

So wie wir alle braucht auch die Inflation von Zeit zu Zeit eine Verschnaufpause. Bisher fiel die US-Inflation in diesem Sommer überraschend niedrig aus, und auch im August stimmten die Daten erneut zuversichtlich. Der Gesamt-VPI stieg gegenüber dem Vormonat um 0,17 %, der Kern-VPI legte im Monatsvergleich um 0,16 % zu. Diese Daten entsprechen einer jährlichen Inflationsrate von 2 %.

Wichtig ist, dass der Inflationsdruck weiter nachlässt. Die relativ niedrigen Inflationsraten waren nicht auf einige wenige Ausreißer zurückzuführen, sondern auf einen breit abgestützten Trend. Die Preise der meisten VPI-Kategorien stiegen im Juli nur geringfügig. Dies zeigt eine Betrachtung des Medians der Inflation, der nun wieder ein Niveau wie vor der Covid-Krise erreicht hat. Klammert man die Wohnraumkosten aus, die aufgrund ihrer Berechnungsmethode den anderen Kategorien in der Regel hinterherhinken, liegt die Inflation bereits bei 0 %. Im Grunde verzeichnen somit die meisten Menschen in den USA derzeit keine Inflation!

Der Inflationsdruck lässt eindeutig nach, und unserer Einschätzung nach wird dieser Trend noch einige Zeit anhalten. Mit Blick auf die Zukunft gibt es jedoch einige Aufwärtsrisiken, die es zu beobachten gilt. Wir behalten dabei vor allem drei Dinge im Auge:

Energie

Die Förderkürzungen Saudi-Arabiens und seiner Verbündeten haben den Ölpreis seit Mitte Juni um mehr als 20 % steigen lassen. Auf diesem Niveau werden die Energiekosten, die zuletzt wesentlich zum Inflationsrückgang beigetragen haben, in Kürze wieder steigen und dadurch den Druck auf die Gesamtinflation erhöhen. Auch die Preise anderer Rohstoffe ziehen derzeit an, auch aufgrund der steigenden Nachfrage von Hedgefonds. Wenn dieser Trend anhält, müssen die Inflationserwartungen wahrscheinlich nach oben korrigiert werden.

Flugpreise 

Die Preise von Flugtickets dämpfen nach wie vor die Inflation: Sie sanken im Juli um weitere 8 %, im Jahresvergleich lag der Rückgang bei 18 %. Erstaunlicherweise liegen sie jetzt unter dem Niveau vor Covid. Falls Sie vor Kurzem geflogen sind, sind Sie von diesen Daten möglicherweise überrascht. Denn es hat nicht wirklich den Anschein, als würden die Flugpreise sinken. Wir sind uns nicht ganz sicher, was in dieser Branche vor sich geht, doch es ist höchst unwahrscheinlich, dass die Preise von Flugreisen in Zukunft die Inflation verringern werden. Im Gegenteil: Wahrscheinlich werden sie allmählich wieder eine positive Tendenz zeigen, angetrieben von den Kosten für Flugtreibstoff, die aufgrund der höheren Ölpreise steigen werden.

Krankenversicherung

Die Krankenversicherung gehört zu den Kategorien von Kosten, die das Bureau of Labor Statistics (BLS), das für die Erstellung des US-Inflationsberichts zuständig ist, nur schwer richtig berechnen kann, da es kompliziert ist, qualitätsbedingten Preisanpassungen Rechnung zu tragen. Das BLS berücksichtigt daher nicht unmittelbar die Preisänderungen von Versicherungsprämien, sondern verwendet eine indirekte Methode, die sich auf die Gewinnrücklagen der Versicherer stützt. Im Kern gilt dabei: Je größer die Gewinnrücklagen im Verhältnis zu den ausgezahlten Leistungen sind, desto höher ist die Inflation der Krankenversicherungskosten. Normalerweise wirkt sich diese Kategorie nicht wesentlich auf die Gesamtinflation aus, doch die Störungen während der Covid-Krise haben zu einigen starken Schwankungen im VPI der Krankenversicherungen geführt. Gegenwärtig dämpfen die Krankenversicherungskosten die Inflation: Als die Volkswirtschaften wieder geöffnet wurden, nahmen die Menschen zunehmend wieder ihre Krankenversicherung in Anspruch, wodurch die Gewinnrücklagen der Versicherer sanken. Inzwischen hat sich die Lage jedoch normalisiert, und der starke inflationsdämpfende Effekt wird bald nicht mehr zu spüren sein, sodass diese Kategorie wahrscheinlich wieder zur Inflation beitragen wird. Damit ist etwa im Oktober zu rechnen, nachdem die neuen Gewinnrücklagen gemeldet wurden. In den folgenden zwölf Monaten werden sich die Krankenversicherungskosten recht konstant auswirken, da ihr Inflationseffekt nur einmal jährlich berechnet wird.

Ein Blick auf das Gesamtbild

Die enorme Ausweitung der Geldmenge während der Covid-Pandemie ließ die Inflation ansteigen, als die Volkswirtschaften wieder geöffnet wurden und die Menschen mehr Geld zum Ausgeben hatten. Jetzt ist das Gegenteil der Fall: Die Geldmenge schrumpft, wodurch die Inflation nachlässt. Solange die Geldmenge begrenzt bleibt, dürfte der Inflationsdruck gering bleiben. Möglicherweise gibt es jedoch eine Untergrenze für die Inflation, da die Umlaufgeschwindigkeit des Geldes (d. h. die Häufigkeit, mit der die Menschen ihr Geld ausgeben) derzeit steigt. Dies ist zum Teil auf das immer noch relativ hohe Lohnwachstum zurückzuführen.

Schließlich darf nicht vergessen werden, dass die Inflation in der Regel in Wellen verläuft. Dies liegt daran, dass die Inflation stets Probleme verursacht, zu deren Lösung in der Regel mehr Geld gedruckt wird (entweder durch Kreditschöpfung oder durch fiskalische Anreize, die von den Zentralbanken finanziert werden). Wenn die Druckerpresse wieder angeworfen wird, dürfte die Inflation ein Comeback erleben. Diese Entwicklung ist nicht in den nächsten Monaten zu erwarten, sollte jedoch in den kommenden Jahren im Auge behalten werden.

Investment-Grade-Unternehmensanleihen

Der Monat verlief in zwei unterschiedlichen Phasen. In der ersten Monatshälfte führte die Besorgnis, dass die Zentralbanken die Zinsen möglicherweise weiter anheben müssen, zu einer Ausweitung der Spreads. In der zweiten Hälfte änderte sich die Stimmung, da die Daten zum US-Arbeitsmarkt unerwartet schwach ausfielen. Die Anleger begannen, eine gemäßigtere Haltung der Zentralbanken einzupreisen, wodurch sich die Spreads verengten. 

Insgesamt blieben die Kreditspreads im Berichtsmonat weitgehend unverändert. Der Markt für physische Investment-Grade-Anleihen blieb hinter dem Derivatemarkt (CDS-Indizes) zurück, zum Teil aufgrund des höheren Angebots. Auf Sektorebene schnitten Finanzanleihen schlechter ab als Nicht-Finanzanleihen, und Anleihen aus zyklischen Sektoren blieben hinter defensiven Titeln zurück. 

Der Global Investment Grade Index wird derzeit mit einem Spread von 133 Bp. gehandelt; dies entspricht einem Rückgang um mehr als 50 Bp. gegenüber den Höchstständen des letzten Jahres. Die Renditen sind im historischen Vergleich nach wie vor hoch. Der EUR IG Index bietet derzeit eine Rendite von 4,3 %, das Renditeniveau des GBP IG Index liegt bei 6,3 %, und der US-Markt weist ein Niveau von 5,7 % auf. 

Ausblick

Die jüngsten Wachstums- und Inflationszahlen deuten darauf hin, dass sich die Wirtschaft wieder normalisiert hat. Im Quartal bis zum 30. Juni wuchs das reale BIP mit einer annualisierten Rate von 2,1 %, während der BIP-Deflator, der den breitesten Maßstab für die Inflation darstellt, annualisiert um 2,0 % stieg. Die US-Wirtschaft scheint mit einem Wachstum von etwa 2 % und einer Inflation von 2 % wieder den Normalzustand erreicht zu haben. Andere Industrieländer bewegen sich offenbar in die gleiche Richtung. 

Was sich jedoch nicht normalisiert hat, sind die Zinssätze. Im Vergleich zu den jüngsten Wachstums- und Inflationszahlen sind sie immer noch relativ hoch. Dadurch entsteht ein Umfeld hoher Realzinsen, das, wenn es andauert, die Wirtschaft in eine Rezession stürzen könnte. 

Ein geldpolitischer Fehler (eine übermäßige Straffung der Geldpolitik durch die Zentralbanken) ist wohl das wichtigste Risiko, das Anleger derzeit beachten sollten – und dieses Risiko hat sich in letzter Zeit erhöht. Andererseits haben sich die Spreads in diesem Jahr verengt, was darauf hindeutet, dass das Risiko einer Rezession, die durch die übermäßige Straffung der Geldpolitik verursacht werden könnte, den Marktteilnehmern weniger Anlass zur Sorge gibt. 

Unserer Ansicht nach sollten Anleger an den Kreditmärkten in diesem Umfeld selektiver vorgehen und keine übermäßigen Risiken eingehen, da die Bewertungen wieder Fair-Value-Niveau erreicht haben, sodass kaum Spielraum für Fehler besteht. Investment-Grade-Anleger sollten sich dagegen auf das Argument stützen, dass die Zinsen heute höher sind und eine Ausweitung der Spreads ausgleichen können, falls sich die Lage verschlechtern sollte.

Die frühere Wertentwicklung stellt keinen Hinweis auf die künftige Wertentwicklung dar.

Hochverzinsliche Unternehmensanleihen

An den Märkten für Hochzinsanleihen war der August im Allgemeinen ein ruhiger Monat. Der Spread des Global HY Index wich kaum von seinem Niveau von 430 Bp. ab, und die Unternehmensergebnisse fielen überwiegend leicht positiv aus und sorgten somit für keine Überraschungen. 

Der Global HY Index beendete den Berichtsmonat nahezu unverändert. Seit Jahresbeginn hat er ein solides Plus von 6,2 % erzielt – ein beeindruckendes Ergebnis angesichts der Schwankungen der Zinssätze, der Besorgnis über die späte Zyklusphase und der steigenden Zinskosten. 

Unter den einzelnen Ratingsegmenten erzielten Anleihen niedrigerer Bonität in den USA und Europa erneut die beste Performance, unter anderem dank technischer Faktoren wie dem Mangel an Emissionen und der relativ geringen Liquidität. Auf Sektorebene fiel die Wertentwicklung im Berichtsmonat uneinheitlich aus – am schlechtesten schnitten die Bereiche Metalle und Bergbau sowie Automobile ab, während die Sektoren Einzelhandel, Technologie und Kabelnetzbetreiber an der Spitze lagen. 

Die Aktivität am Primärmarkt blieb gering, und im August waren keine Neuemissionen von EUR-Anleihen zu verzeichnen. Es wurden jedoch einige neue AT1-Anleihen begeben, da sich dieser Teil des Marktes weiter erholt. 

Im Hinblick auf die Bewertungen dürften das geringe Angebot und die über Erwarten starken Fundamentaldaten das derzeitige (enge) Spreadniveau weiterhin stützen. Dabei muss jedoch bedacht werden, dass bei vielen Emittenten die Refinanzierung umfangreicher Anleihen mit Fälligkeit in den Jahren 2025 und 2026 ansteht und dass die Ausfälle in den kommenden Monaten wahrscheinlich noch zunehmen werden.

Aktuelle Markteinschätzung

• Bei unserer Positionierung halten wir an einem nahezu neutralen bis leicht untergewichteten Kreditrisiko fest 
• Technische Faktoren (z. B. Ungleichgewicht zwischen Angebot und Nachfrage, attraktive Gesamtrenditen) tragen zur Eindämmung der Spreads bei
• Die Fundamentaldaten sind derzeit allgemein günstig, die in Kürze anstehenden Fälligkeiten (2025/2026) müssen jedoch berücksichtigt werden
• Wir halten es für unwahrscheinlich, dass die Ausfallraten so niedrig bleiben wie bisher
• Wir konzentrieren uns derzeit im Allgemeinen auf defensive Positionen (z. B. bevorzugen wir nicht zyklische gegenüber zyklischen Sektoren, setzen auf eine höhere Bonität usw.)

Die frühere Wertentwicklung stellt keinen Hinweis auf die künftige Wertentwicklung dar.

Schwellenländeranleihen

Im August gerieten US-Treasuries und die Staatsanleihen anderer wichtiger Industrieländer unter Verkaufsdruck, und die Outperformance von Schwellenländeranleihen, die den Märkten in den letzten Monaten Auftrieb verliehen hatte, verlor an Schwung. Die makroökonomischen Daten aus China belasteten die Marktstimmung, und die geld- und fiskalpolitische Reaktion der chinesischen Behörden wird von den Marktteilnehmern bisher als nicht stark genug angesehen. 

Der August war von emittentenspezifischen Nachrichten geprägt, und in einem Markt, der in diesem Monat keine klare Richtung aufwies, gewann die Bottom-up-Titelauswahl zunehmend an Bedeutung. Die politische Entwicklung in Lateinamerika, insbesondere in Argentinien, bestimmte einen Großteil der Schlagzeilen. 

Im Gegensatz zum Juli schnitten Staatsanleihen in Lokalwährung schlechter ab als der restliche Markt für Schwellenländeranleihen, einschließlich des auf die Frontier-Märkte konzentrierten NEXGEM Index, der im Berichtsmonat um 2,02 % nachgab, wodurch seine Performance im bisherigen Jahresverlauf auf 11,02 % zurückging. Der kolumbianische Peso und der mexikanische Peso, die seit Jahresbeginn immer noch die Schwellenländerwährungen mit der stärksten Wertentwicklung sind, gaben einen Teil ihrer Kursgewinne wieder ab. Nach einer unerwartet deutlichen Zinserhöhung durch die türkische Zentralbank entwickelte sich die türkische Lira im August gemessen an der Gesamtrendite im August am besten. 

Im Hartwährungssegment weiteten sich die Spreads sowohl bei Investment-Grade- als auch bei Hochzinsanleihen aus. Die Ereignisse in Gabun und Niger führten zu einer Spreadausweitung in der gesamten Region, da das politische Risiko am Markt neu bewertet wurde. Von den zehn Hartwährungsanleihen mit der schlechtesten Wertentwicklung stammten acht aus afrikanischen Ländern – die Spreads in der Region weiteten sich um rund 100 Bp. auf ca. 850 Bp. aus. 

Unternehmensanleihen aus Schwellenländern verzeichneten aufgrund der Spreadausweitung eine negative Performance. Dabei schnitten Hochzinsanleihen dank ihrer geringeren Duration jedoch etwas besser ab als Titel mit Investment-Grade-Rating. Auf Hartwährungen lautende Unternehmensanleihen übertrafen Staatsanleihen, womit sich der Trend der Vormonate umkehrte. Dies war vor allem darauf zurückzuführen, dass das Segment der Staatsanleihen eine höhere Duration und einen größeren Anteil von Emittenten aus dem subsaharischen Afrika aufweist. 

Immobilientitel schnitten auf Sektorebene am schlechtesten ab, da der chinesische Immobiliensektor für weitere schlechte Nachrichten sorgte. Der Sektor Papier und Zellstoff blieb aufgrund der düsteren Konjunkturaussichten in China ebenfalls hinter dem Gesamtmarkt zurück. Während Finanzwerte seitwärts tendierten, beendeten Titel des Transportsektors den Monat im Plus. Der Nahe Osten und Europa waren die Regionen mit der besten Wertentwicklung, wobei die Performance am europäischen Markt von der überraschenden Zinserhöhung in der Türkei getragen wurde. 

Die frühere Wertentwicklung stellt keinen Hinweis auf die künftige Wertentwicklung dar.

Währungen

Für den US-Dollar verlief der Berichtsmonat völlig anders als der Juli, denn im August übertraf der Greenback fast alle anderen Währungen.

Ausschlaggebend dafür waren wahrscheinlich die Marktstimmung in den USA, wo die Anleger jetzt mit längerfristig höheren Zinsen rechnen, sowie einige der im Monatsverlauf veröffentlichten schwachen Konjunkturdaten aus China. 

Der Euro und der Yen schnitten im Berichtsmonat deutlich schlechter ab als der Dollar. Auch die meisten Schwellenländerwährungen entwickelten sich schwach. 

Die frühere Wertentwicklung stellt keinen Hinweis auf die künftige Wertentwicklung dar.

Der Wert eines Investments kann sowohl fallen als auch steigen. Dies führt dazu, dass Preise steigen und fallen können, und Sie bekommen möglicherweise weniger zurück, als Sie ursprünglich investiert haben. 

Die in diesem Dokument zum Ausdruck gebrachten Ansichten sollten nicht als Empfehlung, Beratung oder Prognose aufgefasst werden.