Fixed Income - Monatliche Experten-Einschätzung - Oktober 2023

Der Monat im Rückblick

Das wichtigste Thema waren im September die Kommentare der Zentralbanken, die auf längere Zeit höhere Zinsen in Aussicht stellten. Auf beiden Seiten des Atlantiks wollten wichtige Vertreter der Zentralbanken in erster Linie die Botschaft vermitteln, dass mit baldigen Zinssenkungen nicht zu rechnen ist. Auf ihrer Septembersitzung gab die US-Notenbank (Fed) ihren „Dot Plot“ bekannt, in dem die Mitglieder ihres Offenmarktausschusses (FOMC) vierteljährlich die künftige Entwicklung der Leitzinsen prognostizieren. Die Medianprognose des FOMC entsprach dabei einem Anstieg der Fed Funds Rate um 50 Basispunkte (Bp.) im Jahr 2024.

Die Europäische Zentralbank (EZB) hob ihren Einlagensatz zum ersten Mal in ihrer Geschichte auf 4 % an. EZBPräsidentin Christine Lagarde betonte in ihrer Pressekonferenz, dass „die Leitzinsen der EZB ein Niveau erreicht haben, das – wenn es lange genug aufrechterhalten wird – einen wesentlichen Beitrag zu einer zeitnahen Rückkehr der Inflation auf den Zielwert leisten wird“.

Die Bank of England (BoE) und die Fed hielten die Zinsen unverändert bei 5,25 % bzw. 5,25-5,50 %. Ein wesentliches Risiko, auf das die Anleger an den Anleihenmärkten derzeit achten, ist die Möglichkeit, dass die Zentralbanken im Kampf gegen die Inflation die geldpolitischen Zügel allzu sehr gestrafft haben könnten.

Im Investment-Grade-(IG-)Segment sind die Renditen im historischen Vergleich nach wie vor hoch: Der Euro-IGMarkt bietet derzeit eine Rendite von 4,5 %, das Renditeniveau des GBP-IG-Markts liegt bei 6,3 %, und der US-Markt weist ein Niveau von 6,1 % auf. Der Spread des Global IG Index bleibt mit 134 Bp. gegenüber dem August nahezu unverändert.

Die Spreads von Hochzinsanleihen (HY) zeigten sich trotz der Volatilität am Anleihenmarkt recht robust. Der Global HY Index beendete den Monat mit einem Minus von 0,7 % und einem Spread von 438 Bp. Seit Jahresbeginn liegt die Anlageklasse jedoch weiterhin mit rund 5 % im Plus. Floating Rate Notes (FRNs) profitierten von ihrer extrem niedrigen Duration und schnitten weiterhin besser ab als die meisten festverzinslichen Anlageklassen. Seit Jahresbeginn haben sie mehr als 10 % zugelegt.

Bei den Hartwährungsanleihen der Schwellenländer übertraf das Hochzinssegment der Benchmark (-1,74 %) das Investment-Grade-Segment (-3,44 %). Dies war vor allem auf die geringere Duration der Hochzinsanleihen zurückzuführen, da ein Großteil der Kursentwicklung im Monatsverlauf aus der Verkaufswelle bei Staatsanleihen aus wichtigen Industrieländern resultierte. Staatsanleihen in Lokalwährung schnitten schlechter ab als der restliche Markt für Schwellenländeranleihen, da die Schwellenländerwährungen unter der Stärke des USDollar litten. Die Spreads weiteten sich zwar in vielen Schwellenländern aus, in Afrika erholten sie sich jedoch etwas, nachdem sie sich im August infolge der Staatsstreiche in Niger (Juli) und Gabun (August) ausgeweitet hatten.

Staatsanleihen aus Industrieländern

„Längerfristig höhere Zinsen“ war in diesem Monat das Motto der Zentralbanken, und die Anleger verschoben den wahrscheinlichen Zeitpunkt für Zinssenkungen weiter in die Zukunft. Der erwartete Zeitpunkt für eine erste Zinssenkung der US-Notenbank um 25 Bp. wurde dabei im September vom zweiten Quartal 2024 auf das dritte Quartal 2024 verschoben.

In den nordischen Ländern (Schweden, Dänemark und Norwegen) wurden die Zinsen angehoben. Die Zentralbanken aller anderen wichtigen Industrieländer legten in ihren Zinserhöhungszyklen eine Pause ein.

In den USA stieg die Arbeitslosenquote im August deutlich auf 3,8 % (gegenüber den erwarteten 3,5 %), und das Wachstum des durchschnittlichen Stundenlohns ging auf 0,2 % zurück (gegenüber 0,4 % im Vormonat). Beide Daten deuten auf eine Abschwächung des Arbeitsmarktes hin.

Der Verbraucherpreisindex (VPI) stieg im August gegenüber dem Vormonat um 0,6 %, vor allem aufgrund der gestiegenen Benzinpreise (+10,6 % gegenüber dem Vormonat). Dieser Wert von 0,6 % war die höchste monatliche Inflationsrate seit Juni 2022. Dadurch erhöhte sich der VPI gegenüber dem Vorjahr um 3,7 % und lag damit leicht über der Konsensprognose eines Anstiegs um 3,6 %.

Der Kern-VPI stieg mit einem Plus von 0,3 % gegenüber dem Vormonat etwas stärker als erwartet. Die Anleger messen daher einer weiteren Zinserhöhungen der Fed in diesem Jahr weiterhin eine Wahrscheinlichkeit von rund 50 % bei.

In Europa wurde das BIP-Wachstum in der Eurozone im zweiten Quartal um 0,2 % nach unten korrigiert und lag gemäß der letzten Schätzung bei 0,1 %. Auf einen Rückgang von 0,1 % im vierten Quartal 2022 folgte somit ein Wachstum von jeweils 0,1 % im ersten und zweiten Quartal 2023. Das bedeutet, dass die europäische Wirtschaft seit letztem Herbst stagniert.

Der Anstieg des VPI gegenüber dem Vorjahr lag bei 5,2 % und fiel damit besser aus als erwartet (5,3 %).

In Großbritannien waren die Beschäftigungsdaten unerwartet schwach: Die Zahl der Beschäftigten ging im August gegenüber dem Vormonat um 1000 zurück. Die Arbeitslosenquote stieg in den drei Monaten bis Juli von 4,2 % auf 4,3 %.

Der VPI für August fiel überraschend niedrig aus: Die Gesamtinflation sank auf 6,7 %, während ein Niveau von 7,0 % erwartet worden war. Die Bank of England beließ ihren Leitzins daher bei 5,25 % und beendete damit eine Serie von 14 Zinserhöhungen in Folge.

Die frühere Wertentwicklung stellt keinen Hinweis auf die künftige Wertentwicklung dar.

Gesamtrenditen von Staatsanleihen (in Lokalwährung)

Inflation

Mitte des Monats veröffentlichte das US-amerikanische Bureau of Labor Statistics (BLS) die Inflationsdaten für August. Der Gesamt-VPI stieg gegenüber dem Vormonat um 0,6 % (+3,7 % im Jahresvergleich), der Kern-VPI legte im Monatsvergleich um 0,3 % zu (+4,4 % im Jahresvergleich).

Für die Teuerung war vor allem das Energiesegment verantwortlich, da die Benzinpreise in den letzten Wochen gestiegen sind. Auch das Transportsegment trug erheblich zur Inflation bei, da sich die Flugpreise wieder erhöht haben. Auch die Kosten von Kfz-Versicherungen stiegen weiter an und lagen damit um fast 20 % über dem Niveau des Vorjahreszeitraums.

Insgesamt fielen die Daten damit nicht schlecht aus. Der Inflationsdruck nimmt weiter ab; es gibt jedoch erste Anzeichen dafür, dass die Inflation vorerst eine Untergrenze erreicht haben dürfte. Falls die letzten zwei Monate Anhaltspunkte für die künftige Inflationsentwicklung geben, dürfte die Kerninflation am Jahresende zwischen 4 % und 4,5 % liegen und damit den Zielwert der Fed deutlich übersteigen.

Wir erwarten, dass die Mietinflation weiter sinken wird. Bei anderen Komponenten der Kerninflation dürften die Teuerungsraten jedoch wieder steigen und die Auswirkungen der Mietentwicklung dadurch ausgleichen. Die Energiepreise werden unseres Erachtens vor allem einen Störfaktor bilden und die Volatilität der Gesamtinflation erhöhen.

Die Fed wird sich von den üblichen Ablenkungen wahrscheinlich nicht beeinflussen lassen und dürfte sich weiterhin auf die „Super-Kerninflation“ (Kerndienstleistungen ohne Wohnkosten) konzentrieren. Leider steigt dieser Indikator wieder an, sodass eine weitere Zinserhöhung in diesem Jahr immer noch denkbar ist.

In einem kürzlich erschienenen Blogartikel (in englischer Sprache) erläutern wir, warum die Inflation unserer Meinung nach weiterhin unerwartet hoch ausfallen wird und wie sich diese Entwicklung bereits abzeichnet.

Investment-Grade-Unternehmensanleihen

Der Berichtsmonat war von Kursänderungen am Markt für Staatsanleihen geprägt. Vor allem US-Treasuries gerieten im September massiv unter Druck, und die Renditekurven wurden allmählich wieder steiler. Der Markt für Unternehmensanleihen konnte sich jedoch bemerkenswert gut behaupten: Die Kreditspreads bewegten sich im Monatsverlauf kaum oder verengten sich sogar.

Der Global Investment Grade Index wird derzeit mit einem Spread von 134 Bp. gehandelt; damit blieb der Spread gegenüber dem Vormonat praktisch unverändert.

Der Markt für physische Investment-Grade-Anleihen übertraf im Allgemeinen den Derivatemarkt (CDS-Indizes), an dem die Spreads stärker auf den Anstieg der Zinsen reagierten. Auf Sektorebene entwickelten sich Rohstoffwerte und einige Anleihen zyklischer Unternehmen überdurchschnittlich, während Finanz- und Autowerte (die derzeit durch Streiks in den USA belastet werden) im Allgemeinen hinter dem Gesamtmarkt zurückblieben.

Ausblick

Die erneute Volatilität bei Staatsanleihen hat sich bisher kaum auf den Markt für Unternehmensanleihen ausgewirkt. Die Spreads bleiben im Allgemeinen eng, da die Anleger die wirtschaftliche Lage und das Potenzial für eine sanfte Landung (eine Konjunkturabkühlung mit entsprechend sinkender Inflation) offensichtlich optimistischer einschätzen.

Doch das makroökonomische Umfeld scheint sich zu verschlechtern, zumal die Zentralbanken trotz der sinkenden Inflation und der schwächeren Dynamik am Arbeitsmarkt weiterhin bereit scheinen, an ihrer restriktiven Geldpolitik festzuhalten.

Ein geldpolitischer Fehler (eine übermäßige Straffung der Geldpolitik durch die Zentralbanken) ist wohl das wichtigste Risiko, das Anleger derzeit beachten sollten. Bisher scheinen die Investoren nicht sonderlich besorgt zu sein, da die Spreads eng bleiben. Steigende Zinsen und wachsende makroökonomische Risiken könnten die Spreads jedoch irgendwann unter Druck setzen.

Anleger an den Kreditmärkten sollten in diesem Umfeld selektiver vorgehen und keine übermäßigen Risiken eingehen, da die Bewertungen aus unserer Sicht wieder Fair-Value-Niveau erreicht haben, sodass kaum Spielraum für Fehler besteht.

Anleger in Investment-Grade-Anleihen könnten sich jedoch auf die Tatsache stützen, dass die Zinsen heute höher sind und eine Ausweitung der Spreads potenziell ausgleichen können, falls sich das makroökonomische Umfeld verschlechtern sollte.

Die frühere Wertentwicklung stellt keinen Hinweis auf die künftige Wertentwicklung dar.

Gesamtrendite von Investment-Grade-Anleihen (IG)

Hochverzinsliche Unternehmensanleihen

Trotz der Zinsvolatilität hielten sich die Spreads von Hochzinsanleihen (HY) im September gut. Der Zinsanstieg belastete die Wertentwicklung im Berichtsmonat deutlich und machte den positiven Carry und die günstige Entwicklung der Spreads in einigen Marktsegmenten zunichte.

Der Global HY Index verzeichnete im September eine Performance von -0,7 %, wobei US-Hochzinsanleihen am stärksten hinter dem Gesamtmarkt zurückblieben. Zu Beginn des letzten Quartals 2023 liegt der Global HY Index im bisherigen Jahresverlauf mit 5,5 % im Plus, wobei der Großteil dieser Performance den Spreads zu verdanken ist.

Hochverzinsliche Floating Rate Notes profitierten von ihrer Duration nahe null und blieben von der Verkaufswelle bei Staatsanleihen im September weitgehend unbeeinflusst. Der Global HY FRN Index verzeichnete im Berichtsmonat eine Performance von 1,3 %, die sowohl vom Carry als auch von der Spreadverengung (-65 Bp.) getragen wurde. Seit Jahresbeginn haben hochverzinsliche Floating Rate Notes mit einer Performance von mehr als 10 % die meisten festverzinslichen Anlageklassen übertroffen.

Unter den einzelnen Ratingsegmenten erzielten Anleihen niedrigerer Bonität (Rating CCC und B) erneut die beste Wertentwicklung, unter anderem dank technischer Faktoren wie der geringen Zahl an Emissionen und der relativ geringen Liquidität. Alle Hochzinssektoren schnitten im letzten Monat schwach ab.

Auf Ebene der Bewertungen verzeichnen Finanz- und Energiewerte die engsten Spreadniveaus der letzten zwölf Monate, während die Sektoren Telekommunikation und Kabelnetzbetreiber seit Jahresbeginn am weitesten zurückgeblieben sind. Generell könnten das geringe Angebot und die soliden Fundamentaldaten den Spreads weiter Unterstützung bieten. Allerdings ist an den traditionellen Hochzinsmärkten weiterhin das Szenario einer perfekten sanften Landung eingepreist.

Aktuelle Markteinschätzung

• Auf dem derzeitigen Spreadniveau beurteilen wir die Bewertungen generell mit Vorsicht – unserer Ansicht nach ist am Markt das Szenario einer perfekten sanften Landung eingepreist.
• Kurzfristig könnte den Spreads eine weitere Verengung schwerfallen.
• Europa blieb im Sommer hinter den USA zurück, hat jetzt aber aufgeholt. Auf den derzeitigen Kursniveaus stocken wir unsere Risikopositionen an keinem der beiden Märkte auf, sondern halten an einem neutralen Engagement bzw. einer leichten Untergewichtung fest.
• Technische Faktoren wie das Ungleichgewicht zwischen Angebot und Nachfrage sowie attraktive Gesamtrenditen unterstützen weiterhin die Eindämmung der Spreads.
• Wir halten die Fundamentaldaten nach wie vor für recht günstig, doch das makroökonomische Umfeld dürfte sich verschlechtern. Europa könnte sich dabei negativer entwickeln als die USA.
• Die Unternehmensbilanzen sind im Allgemeinen solide.
• Wir rechnen mit leicht steigenden Ausfallraten, doch dabei wird es sich wahrscheinlich um emittentenspezifische Ereignisse handeln und nicht um einen generellen Anstieg der Ausfälle. Unser Basisszenario für die nächsten zwölf Monate ist eine globale Ausfallrate von 3-4 %.
• Wir konzentrieren uns derzeit im Allgemeinen auf defensive Positionen (z. B. Bevorzugung nicht zyklischer gegenüber zyklischen Sektoren, Positionen in Titeln mit höherer Bonität, aktive Untergewichtung des Immobiliensektors usw.)

Die frühere Wertentwicklung stellt keinen Hinweis auf die künftige Wertentwicklung dar.

Gesamtrenditen von Hochzinsanleihen

Schwellenländeranleihen

Der September verlief ähnlich wie der August: Die Beta- Rally vom Sommer geriet weiter ins Stocken, da USTreasuries und die Staatsanleihen anderer wichtiger Industrieländer nach wie vor unter Verkaufsdruck standen. Auch die Daten aus China belasteten weiterhin die Anlegerstimmung.

Die Marktbewegungen verliefen recht geordnet, und es ist bemerkenswert, dass das Hochzinssegment der Benchmark trotz einer stärkeren Ausweitung der Spreads besser abschnitt als Investment-Grade-Anleihen. Dies deutet darauf hin, dass die Kursverluste der Staatsanleihen von Industrieländern nicht zu einer deutlichen Ausweitung der Spreads oder einer allgemein sinkenden Risikobereitschaft führen. Das IG- und das HYSegment des Index verzeichneten eine Performance von - 3,44 % bzw. -1,74 %.

Staatsanleihen in Lokalwährung schnitten erneut schlechter ab als der restliche Markt für Schwellenländeranleihen (EMD), einschließlich des auf die Frontier-Märkte konzentrierten NEXGEM Index, der im September um 1,1 % nachgab, wodurch seine Performance im bisherigen Jahresverlauf auf 9,81 % zurückging.

Die Währungen entwickelten sich uneinheitlich, im Großen und Ganzen aber negativ, da der US-Dollar im Monatsverlauf aufwertete. Zu den Performancespitzenreitern zählte der kolumbianische Peso: Die Währung machte einen Teil der im August erzielten Kursverluste wett, die dadurch ausgelöst worden waren, dass die kolumbianische Zentralbank aufgrund der anhaltenden Inflation als eine der letzten in der Region die Zinsen senkte.

Bei den Hartwährungsanleihen weiteten sich die Spreads sowohl im Investment-Grade- als auch im Hochzinssegment aus. Gemessen an der Gesamtrendite entwickelten sich Hochzinsanleihen jedoch überdurchschnittlich, da die Verkaufswelle an den wichtigsten Staatsanleihenmärkten den größten Einflussfaktor bildete.

In Afrika verengten sich die Spreads, nachdem sie sich im August infolge der Ereignisse in Gabun und Niger deutlich ausgeweitet hatten.

Unternehmensanleihen aus Schwellenländern verzeichneten aufgrund der Spreadausweitung eine negative Performance. Dabei schnitten Hochzinsanleihen dank ihrer geringeren Durationskomponente jedoch erneut etwas besser ab als Titel mit Investment-Grade- Rating. Im Hartwährungssegment entwickelten sich Unternehmensanleihen besser als Staatsanleihen, vor allem aufgrund der höheren Duration des Hartwährungsindex.

Zwischen den einzelnen Sektoren gab es kaum Unterschiede. Ein Großteil der Kursverluste resultierte aus der Duration, was dazu führte, dass Titel aus Sektoren wie Öl und Gas, Papier und Zellstoff sowie Technologie, Medien und Telekommunikation (TMT) am stärksten unter der Kursentwicklung bei Staatsanleihen legten.

Auf regionaler Ebene verzeichnete der asiatische Markt eine Outperformance, wobei Indien und Macau seitwärts tendierten. China entwickelte sich analog zum Index. Die Region Mittel- und Osteuropa, Naher Osten und Afrika (CEEMEA) übertraf ebenfalls den Gesamtmarkt, wobei die Ukraine dank eines öffentlichen Kaufangebots für notleidende Anleihen von MHP eine sehr starke Wertentwicklung (+8 %) verzeichnete. Aufgrund dieses unerwarteten Ereignisses wurden die meisten anderen ukrainischen Unternehmensanleihen ebenfalls neu bewertet. Die Anleihen türkischer Unternehmen, die am Neuemissionsmarkt sehr aktiv waren, beendeten den Monat leicht im Plus.

Dagegen blieb Lateinamerika (-1,6 %) deutlich hinter den anderen Schwellenländern zurück. Argentinien zählte neben Guatemala zu den wenigen Ländern, in denen sich die Spreads im September ausweiteten. Mexikanische Unternehmensanleihen büßten im Monatsverlauf fast 2 % ein, und auch Kolumbien, Brasilien, Peru und Chile blieben hinter dem Index zurück.

Die frühere Wertentwicklung stellt keinen Hinweis auf die künftige Wertentwicklung.

Gesamtrenditen von Schwellenländeranleihen

Währungen

Im September wertete der US-Dollar gegenüber den meisten anderen Währungen weiter auf. Ausschlaggebend dafür waren wahrscheinlich die von der Aussicht auf „längerfristig höhere Zinsen“ geprägte Marktstimmung in den USA sowie einige schwache Daten zum chinesischen Wirtschaftswachstum.

Das britische Pfund, der Euro und der Yen werteten gegenüber dem US-Dollar im Monatsverlauf deutlich ab. Die meisten Schwellenländerwährungen entwickelten sich auch in diesem Monat schwach.

Die frühere Wertentwicklung stellt keinen Hinweis auf die künftige Wertentwicklung.

Wichtige Währungspaare

Der Wert eines Investments kann sowohl fallen als auch steigen. Dies führt dazu, dass Preise steigen und fallen können, und Sie bekommen möglicherweise weniger zurück, als Sie ursprünglich investiert haben.

Die in diesem Dokument zum Ausdruck gebrachten Ansichten sollten nicht als Empfehlung, Beratung oder Prognose aufgefasst werden.