Fixed Income - Monatliche Experten-Einschätzung -November 2023

Der Monat im Rückblick

In einem Umfeld mit anhaltend robusten Wirtschaftsdaten und Hinweisen darauf, dass der Inflationsdruck den sechsten Monat in Folge anhält, zogen die Renditen für US-Staatsanleihen im Oktober weiter an. Der Kern-Verbraucherpreisindex (ohne Nahrungsmittel und Energie) kletterte im September mit 0,3 % auf ein Fünfmonatshoch. Vor diesem Hintergrund gehen die Anleger davon aus, dass die US-Notenbank (Fed) auf ihrer Januar-Sitzung mit einer Wahrscheinlichkeit von 41,5 % die Zinsen weiter anhebt. 

Der Anstieg der längerfristigen Finanzierungskosten macht sich nun auch in der Realwirtschaft bemerkbar. So ist in den USA der durchschnittliche Zinssatz für 30-jährige Hypotheken mit 7,9 % auf den höchsten Stand seit 2000 gestiegen. 

In Europa fielen die Wirtschaftsdaten weniger stark aus. Das vorläufige Bruttoinlandsprodukt (BIP) der Eurozone ist im dritten Quartal um 0,1 % im Vergleich zum Vorquartal gesunken, während sich die Renditen für europäische Staatsanleihen wieder etwas erholten.

In einem schwierigen Makro-Umfeld mit erhöhter Zinsvolatilität und einer durchwachsenen Berichtssaison zogen die Spreads für Investment-Grade-Anleihen (IG) insgesamt an – mit einer Spreadausweitung im Global IG-Index im Vergleich zum September um knapp 10 Basispunkte (Bp.) auf 140 Bp. Dabei entwickelten sich Finanzanleihen schlechter als Unternehmensanleihen und Titel geringerer Qualität schlechter also solche höherer Qualität. Insgesamt ist das Renditeniveau weiterhin historisch hoch, mit Renditen von 4,5 % im EUR IG-Index bzw. jeweils 6,4 % im GBP IG-Index und im US IG-Index.

Hochzinsanleihen (HY) gerieten durch die gestiegenen geopolitischen Risiken und die robusten Daten für die US-Wirtschaft unter Druck, da die Befürchtung wuchs, dass die Zinsen länger auf hohem Niveau verharren. In der Folge weiteten sich die Spreads um 30 bis 40 Bp. aus. Der HY-Markt in Europa (-0,2 %) zeigte sich robuster als der HY-Markt in den USA (-1,2 %) und den Schwellenländern (-1,3 %). Floating Rate Notes (FRNs) profitierten von ihrer Duration nahe null und lieferten eine praktisch stagnierende Rendite (-0,1 %). In der Assetklasse verzeichneten zudem Titel höherer Qualität eine überdurchschnittliche Performance.

In den Schwellenländern (EM) entwickelte sich das HY-Segment (-0,6 %) der Benchmark erneut besser als das IG-Segment (-2,1 %), was darauf hindeutet, dass sich der Renditeanstieg bei Kernstaatsanleihen noch nicht in einer breiten Spreadausweitung niederschlägt. Anders als im September schnitten Lokalwährungsstaatsanleihen (-0,5 %) besser ab als andere Schwellenländeranleihen (mit Ausnahme des auf die Frontier-Länder fokussierten NEXGEM-Index). Im Bereich Hartwährungspapiere schnitten Staatsanleihen (-1,4 %) etwas schlechter ab als Unternehmensanleihen (-1,2 %).

Staatsanleihen aus Industrieländern

Trotz der anhaltend robusten US-Wirtschaftsdaten konzentrierten sich die Märkte im Oktober vor allem auf die Frage, ob der Angriff der Hamas auf Israel am 7. Oktober eine weitaus größere Eskalation in der Region zur Folge haben könnte. Vor diesem Hintergrund entwickelten sich die Finanzmärkte im Oktober volatil, mit einer unklaren Entwicklung der Renditen, einem Anstieg des Goldpreises und einem stagnierenden US-Dollar. Zugleich zogen die Staatsanleihenrenditen zunächst weiter an, bevor sie wieder etwas zurückfielen. 

Der JOLTS-Bericht über die offenen Stellen für August zeigte, dass der US-Arbeitsmarkt widerstandsfähiger ist als erwartet. So stieg die Zahl der offenen Stellen unerwartet auf 9,610 Millionen, während der Markt von 8,815 Millionen ausgegangen war. Indessen zeigte der ADP-Bericht über die Zahl der Beschäftigten in der Privatwirtschaft jedoch, dass im September mit 89.000 so wenig neue Stellen geschaffen wurden wie seit Januar 2021 nicht mehr. Erwartet hatte der Markt 150.000 neue Stellen.

Was die Inflation in den USA anbelangt, so hat sich diese in den letzten Monaten weiter beschleunigt, mit einem etwas über den Erwartungen liegenden Anstieg des Verbraucherpreisindex (VPI) im September um 0,4 % (annualisiert 3,7 %).

Nachdem die Baubeginne in den USA im August auf ein 3-Jahres-Tief gefallen waren, erholten sie sich im September mit einem annualisierten Wert von 1,358 Mio., während die Zahl der Baugenehmigungen sank. Zugleich überraschten die Verkäufe neuer Häuser in den USA mit einem Plus von 12,3 % gegenüber dem Vormonat positiv. Derweil kletterten die US-Zinsen für 30-jährige Hypotheken mit 7,90 % auf ein neues 23-Jahres-Hoch.

Positiv überraschte zudem das Wachstum des US-BIP im dritten Quartal mit einer annualisierten Rate von 4,9 % (gegenüber erwarteten 4,5 %) – dem höchsten Wert seit fast zwei Jahren.

In Europa beließ die Europäische Zentralbank (EZB) die Zinsen unverändert bei 4,0 %. Sie verfolgt weiterhin einen „datenabhängigen“ Ansatz und wies darauf hin, sie werde „die Zinsen so lange wie nötig auf einem ausreichend restriktiven Niveau“ beibehalten. Mit der Feststellung, dass die „Inflation im September deutlich gesunken“ und die „Renditen gestiegen“ sind, gab EZB-Präsidentin Lagarde aber auch einige Hinweise auf einen moderateren Kurs.

In Großbritannien belief sich das BIP-Wachstum im August erwartungsgemäß auf 0,2 %. Britische Gilts erlebten erneut einen schwierigen Monat, wobei die Renditen für 10-jährige Papiere jedoch lediglich um 3 Bp. zulegten, da die veröffentlichten Arbeitsmarktdaten etwas schwächer als erwartet ausfielen.

In Japan sank die Kerninflation aufgrund niedrigerer Gas- und Strompreise zum ersten Mal seit mehr als einem Jahr unter 3 %.

Die frühere Wertentwicklung stellt keinen Hinweis auf die künftige Wertentwicklung dar.

Gesamtrenditen von Staatsanleihen (in Lokalwährung)

Inflation

In den USA lag die Inflation auch in diesem Monat etwas höher als erwartet, mit einem Anstieg der Gesamtinflation im Monatsverlauf um 0,4 % (im Jahresvergleich um unveränderte 3,7 %). Dabei legte die Kerninflation (ohne Energie und Nahrungsmittel) gegenüber dem Vormonat um 0,3 % zu (4,1 % im Jahresvergleich).

Im Fokus der Märkte standen in diesem Monat die höher als erwarteten Mieten, während alle anderen Posten praktisch den Erwartungen entsprachen. So verharrt die Inflation, lässt man die Mieten unberücksichtigt, weiter nahe des 2 %-Ziels. Trotz der unerwartet hohen Mietinflation in diesem Monat bereitet uns die Entwicklung keine allzu großen Sorgen, da wir glauben, dass sich die Mieten weiter in die richtige Richtung bewegen – wenngleich etwas langsamer als erwartet.

Mit Blick auf die künftige Inflationsentwicklung rechnen wir damit, dass verschiedene Preise, beispielsweise für Krankenversicherungen, Flüge und Energie, für einen gewissen zusätzlichen Aufwärtsdruck sorgen könnten. Wir erwarten, dass die Mieten weiter sinken, wenngleich wohl nicht so schnell wie erwartet. Demzufolge dürfte die Inflation ungefähr auf dem aktuellen Niveau auf einen Widerstand stoßen, bevor sie weiter sinken kann. Die entscheidende Frage wird sein, auf welches Niveau die Inflation tatsächlich zurückgeht. 

Der erhebliche Rückgang der Geldmenge deutet eigentlich auf ein potenziell sinkendes Preisniveau hin. Allerdings beschleunigt sich die Umlaufgeschwindigkeit weiter, die angibt, wie schnell das Geld durch die Wirtschaft fließt, weshalb die Inflation letztlich nur minimal zurückgehen dürfte.

In einem kürzlich erschienenen Blogartikel (in englischer Sprache) erläutern wir, warum die Inflation unserer Meinung nach weiterhin unerwartet hoch ausfallen wird und wie sich diese Entwicklung bereits abzeichnet. In unserem jährlichen Halloween-Blog finden Sie zudem sechs „Grusel-Charts“.

Investment-Grade-Unternehmensanleihen

Die Kreditmärkte hatten im Oktober eher „Saures“ als „Süßes“ anzubieten. So war Halloween für Unternehmensanleihen kein Anlass zum Feiern, da die Spreads insgesamt anzogen. Grund dafür war ein ungünstiges Makro-Umfeld, insbesondere die höhere Volatilität an den Märkten für Staatsanleihen, und eine eher durchwachsene Berichtssaison.

Dennoch scheint die Ausweitung der Kreditspreads mit einem Anstieg im Global Investment Grade-Index im Oktober gegenüber dem Vormonat um knapp 10 Bp. auf 140 Bp. weitgehend gemäßigt.

Auf Sektorebene schnitten einige Sektoren mit höherem Beta und zyklischerem Charakter insgesamt schlechter ab. Besonders am US-Markt entwickelten sich Finanzwerte schwächer als Nicht-Finanzwerte. Zugleich erzielten Emittenten mit höherer Qualität eine Outperformance gegenüber solchen mit geringerer Qualität.

Insgesamt verharren die Renditen im historischen Vergleich weiter auf einem hohen Niveau. So belaufen sich die Renditen im EUR IG-Index derzeit auf 4,5 % bzw. im GBP IG- und US IG-Index auf jeweils 6,4 %.

Ausblick

Die anhaltende Volatilität an den Märkten für Staatsanleihen überträgt sich allmählich auch auf die Kreditmärkte, indem die Spreads steigen. Dabei ist die Spreadausweitung bislang noch weitgehend gemäßigt, mit insgesamt weiterhin historisch niedrigen Spreads, die weit davon entfernt sind, irgendeine Art von Stress an den Finanzmärkten zu signalisieren. 

Nach wie vor weisen die IG-Emittenten gesunde Bilanzen auf. Zudem halten wir die Refinanzierungsrisiken für gering, da die Unternehmen das alte Niedrigzinsumfeld genutzt haben, um sich zu attraktiven Bedingungen zu finanzieren.

Dennoch verändert sich das Makro-Umfeld langsam. Die Eurozone verzeichnet mittlerweile ein negatives Wachstum. Die Finanzlage der Verbraucher in den USA ist insgesamt zwar noch solide, verschlechtert sich allerdings zunehmend. Zugleich kehren sich die Bedingungen um, die zuletzt noch für positives Wachstum gesorgt haben. Die Realzinsen sind deutlich im positiven Bereich, während bei den hohen staatlichen Ausgaben, die bis zuletzt noch dafür gesorgt haben, dass der erhebliche Liquiditätsrückgang teilweise ausgeglichen wird, eine Kehrtwende vollzogen wird.

Geld- und Finanzpolitik bewegen sich nun allmählich in die gleiche (straffe) Richtung. Die Kombination aus höheren Zinsen, geringerer Liquidität und sinkender fiskalpolitischer Stützung dürfte die Verbraucherausgaben unter Druck setzen, was wiederum das Wachstum belasten wird.

Anleger an den Kreditmärkten sollten in diesem Umfeld selektiver vorgehen und übermäßige Risiken meiden. IG-Anleger profitieren indessen von den höheren Zinsen, die eine Spreadausweitung wettmachen können, falls sich die Lage verschlechtert.

Die frühere Wertentwicklung stellt keinen Hinweis auf die künftige Wertentwicklung dar.

Gesamtrendite von Investment-Grade-Anleihen (IG)

Hochverzinsliche Unternehmensanleihen

In einem Umfeld mit steigenden geopolitischen Risiken (und einer daraus resultierenden vorsichtigen Positionierung der Anleger) und einer anhaltend robusten US-Wirtschaft (und der daraus resultierenden Sorge um längerfristig höhere Zinsen) erlebten risikoreichere Assets einen schwachen Monat Oktober. Vor dem Hintergrund der Tatsache, dass die Zinsen weiter anzogen und sich die HY-Spreads im Monatsverlauf um etwa 30 bis 40 Bp. ausweiteten, erzielten globale HY-Anleihen eine Rendite von -1,0 %. Ein günstigeres Zinsumfeld sorgte dabei dafür, dass sich die HY-Märkte in Europa (-0,2 %) besser entwickelten als in den USA (-1,2 %) und in den Schwellenländern (-1,3 %).

Hochverzinsliche Floating Rate Notes (FRN) profitierten von ihrer Duration nahe null und blieben erneut vom Staatsanleihen-Ausverkauf weitgehend verschont. Der Global HY FRN-Index erzielte im Monatsverlauf eine Rendite von -0,1 %, wobei der aus der Spreadausweitung um 40 Bp. resultierende Abwärtsdruck weitgehend durch den Carry kompensiert wurde.

Anleihen höherer Qualität schnitten im Oktober sowohl in den USA als auch in Europa besser ab als der Gesamtmarkt. Die meisten HY-Sektoren entwickelten sich im letzten Monat schwach, insbesondere die Sektoren Gesundheit, Technologie und Kabelnetzbetreiber sowie Verpackungen (-3,0 %), während die Sektoren Versorgung und die Dienstleistungen die besten Ergebnisse erzielten.

Aktuelle Markteinschätzung

• Auf dem derzeitigen Spreadniveau schätzen wir die Bewertungen generell vorsichtig ein – unserer Ansicht nach bieten sie keine ausreichende Kompensierung.
• Wir sind der Meinung, dass das „länger höher“-Narrativ der Zentralbank begründet ist und in Verbindung mit der anhaltenden Inflation eine Ertragsverschlechterung und Spreadausweitung erwarten lässt.
• Beim aktuellen Spreadniveau wollen wir in den USA, Europa oder den Schwellenländern keine zusätzlichen Risiken eingehen. Besonders zurückhaltend sind wir wegen der hohen Volatilität und des starken US-Dollar in den Schwellenländern, wo wir ein praktisch neutrales Engagement bzw. eine leichte Untergewichtung beibehalten.
• Unter Berücksichtigung der technischen Faktoren, darunter das Ungleichgewicht zwischen Angebot und Nachfrage, und der attraktiven Gesamtrenditen, zielen wir darauf ab, keine übermäßige Untergewichtung einzugehen.
• Die Fundamentaldaten sind unseres Erachtens zurzeit nach wie vor für recht günstig. Allerdings erwarten wir, dass sich das Makro-Umfeld eintrübt, wobei sich die Situation in Europa schlechter entwickeln könnte als in den USA. 
• Die Unternehmensbilanzen sind unseres Erachtens insgesamt in guter Verfassung, wobei die Unternehmen durch vorzeitige Refinanzierungen die Fälligkeiten ihrer Anleihen zu attraktiven Bedingungen verlängert haben.
• Wir rechnen damit, dass die Ausfallquoten leicht steigen. Allerdings dürfte dies auf emittentenspezifische Ereignisse zurückzuführen sein – und nicht auf einen generellen Anstieg der Zahlungsausfälle. In unserem Basisszenario für die nächsten zwölf Monate erwarten wir eine globale Ausfallquote von 3 bis 4 %.
• Wir konzentrieren uns derzeit im Allgemeinen auf defensive Positionen (z. B. Bevorzugung nicht-zyklischer gegenüber zyklischen Sektoren, Titel mit höherer Bonität, aktive Untergewichtung des Immobiliensektors usw.). 

Die frühere Wertentwicklung stellt keinen Hinweis auf die künftige Wertentwicklung dar.

Gesamtrenditen von Hochzinsanleihen

Schwellenländeranleihen

Das Umfeld im Oktober war insofern ähnlich wie im Vormonat, dass sich der Abverkauf von Kern-Staatsanleihen und US-Treasuries fortsetzte. Dabei waren die Marktbewegungen insgesamt jedoch relativ gemäßigt. Bemerkenswerterweise erzielt das HY-Segment der Benchmark trotz einer stärkeren Spreadausweitung weiterhin eine Outperformance gegenüber IG-Anleihen. Dies deutet darauf hin, dass die Kursverluste bei Kern-Staatsanleihen nach wie vor keine allgemeine Spreadausweitung zur Folge haben. Das IG- und das HY-Segment des Index verzeichneten eine Performance von -2,1 % bzw. -0,6 %.

Anders als im September schnitten Staatsanleihen in Lokalwährung besser ab als andere Schwellenländeranleihen, mit Ausnahme des auf die Frontier-Märkte konzentrierten NEXGEM-Index (-0,05 % im Berichtsmonat bzw. +9,75 % im laufenden Jahr). 

Die Devisenmärkte tendierten im Großen und Ganzen seitwärts – allerdings mit erheblichen Unterschieden zwischen den einzelnen Ländern und Regionen. Währungen der europäischen Schwellenländer, darunter der polnische Zloty und der ungarische Forint, verzeichneten die beste Performance, während der mexikanische Peso einen Teil der seit Jahresstart erzielten Zugewinne wieder abgab. Die indonesische Rupiah entwickelte sich ebenfalls unterdurchschnittlich. 

Unternehmensanleihen der Schwellenländer generierten negative Renditen, was auf eine Ausweitung der Spreads, aber auch den Ausverkauf von US-Treasuries zurückzuführen war. Dabei verzeichneten IG- und HY-Anleihen ungefähr die gleiche Wertentwicklung, obwohl sich die HY-Spreads im Monatsverlauf um 26 Bp. und die IG-Spreads nur um 13 Bp. ausweiteten. Unternehmensanleihen schnitten dank ihrer niedrigeren Duration etwas besser ab als Hartwährungs-Anleihen. Ähnlich wie im Vormonat verzeichneten Sektoren mit längerer Duration (z. B. Öl & Gas sowie Zellstoff & Papier) angesichts des Staatsanleihen-Ausverkaufs die schwächsten Ergebnisse. 

Der Immobiliensektor wurde zwar durch die Krise am chinesischen Immobilienmarkt belastet, erzielte jedoch positive Finanzerträge. Der Nahe Osten verzeichnete im Oktober einen Anstieg der Spreads um insgesamt 16 Bp., wobei sich die Spreads in Israel (+71 Bp.) und Jordanien (+47 Bp.) besonders stark ausweiteten. Der asiatische Raum schnitt besser ab als andere Regionen, wobei sich China (ohne Immobilien) gut behauptete.

Die frühere Wertentwicklung stellt keinen Hinweis auf die künftige Wertentwicklung dar.

Gesamtrenditen von Schwellenländeranleihen

Währungen

In einem Umfeld, in dem die Marktstimmung in den USA maßgeblich durch die Aussicht auf „länger höhere“ Zinsen geprägt war und einige schwache Wachstumsdaten für China veröffentlicht wurden, setzte sich die Stärke des US-Dollar im Oktober fort. Wir glauben, dass der US-Dollar langfristig gesehen ziemlich überbewertet ist. Kurz- bis mittelfristig könnte er sich jedoch weiterhin dynamisch entwickeln.

Der japanische Yen entwickelte sich im Oktober schwach – trotz der Erwartung, dass die Zentralbank (BoJ) ihre Politik der Zinskurvensteuerung lockern wird. Tatsächlich nahmen die japanischen Währungshüter kleinere Änderungen ihrer Geldpolitik vor. Diese reichten jedoch nicht aus, um den Yen zu stützen. Wir erörtern dies näher in einem kürzlich erschienenen Blog (in englischer Sprache).

Die meisten Schwellenländerwährungen entwickelten sich im Oktober schwach.

Die frühere Wertentwicklung stellt keinen Hinweis auf die künftige Wertentwicklung dar.

Wichtige Währungspaare

Der Wert eines Investments kann sowohl fallen als auch steigen. Dies führt dazu, dass Preise steigen und fallen können, und Sie bekommen möglicherweise weniger zurück, als Sie ursprünglich investiert haben.

Die in diesem Dokument zum Ausdruck gebrachten Ansichten sollten nicht als Empfehlung, Beratung oder Prognose aufgefasst werden.