Fixed Income - Monatliche Experten-Einschätzung - Februar 2024

Der Monat im Rückblick

Nach einem starken Abschluss des Jahres 2023 entwickelten sich die Anleihenmärkte im Januar verhaltener, da die Anleger ihre Erwartungen hinsichtlich einer ersten Zinssenkung im März zurückschraubten. Die geopolitischen Bedenken hielten an, zumal die Angriffe der Huthi-Rebellen auf Handelsschiffe im Roten Meer zu erheblichen Unterbrechungen der Lieferketten führten. Daher stiegen die Ölpreise nach einem dreimonatigen Rückgang im Januar wieder an: Rohöl der Sorte Brent verteuerte sich um 6,1 % auf 81,70 US-Dollar pro Barrel. 

In den USA ließen die Inflationsdaten für Dezember einen leichten Wiederanstieg der Teuerung erkennen, wobei sowohl die Gesamt- als auch die Kerninflation unerwartet hoch ausfielen. Da sich die Inflation als unerwartet hartnäckig erweist, könnte es dem Fed-Präsidenten Powell unserer Meinung nach schwerfallen, alle derzeit am Markt eingepreisten Zinssenkungen tatsächlich vorzunehmen. 

Das Angebot an Investment-Grade-Anleihen (IG) übertraf im Januar erneut die Erwartungen (und erreichte neue Rekordwerte), da die Kreditnehmer den Rückgang der Renditen nutzten, um sich zu niedrigeren Zinsen zu refinanzieren. Die starke Nachfrage hielt an, da die Anleger bestrebt waren, Anleihen mit hohen Renditen zu kaufen, bevor die Fed mit Zinssenkungen beginnt. Dadurch entwickelten sich die Spreads im Monatsverlauf weiter positiv. Die Anleihenrenditen schwankten, denn die Aufmerksamkeit der Investoren richtete sich auf das über Erwarten starke Wirtschaftswachstum und die soliden Arbeitsmarktdaten, die dazu führen könnten, dass die Zinssenkungen hinter den Prognosen zurückbleiben. Der Global IG Index verzeichnete eine leichte Verengung der Spreads um einige Basispunkte (Bp.), wobei die Gesamtrendite aufgrund der zugrunde liegenden Renditevolatilität weitgehend unverändert blieb. 

Hochzinsanleihen (HY) zeigten im Berichtsmonat keine klare Richtung: Die globalen Spreads tendierten seitwärts und beendeten den Monat mit einer Ausweitung um 10 Bp. gegenüber dem Jahresanfang; die Performance des Marktsegments lag bei 0,4 %. Auch die Durationskomponente bot keine Unterstützung, da die Renditen aufgrund der Aussicht auf eine Verzögerung der Zinssenkungen stiegen. Floating Rate Notes (FRNs) erzielten im Berichtsmonat jedoch eine starke Performance (1,7 %), was ihrer geringen Sensitivität gegenüber Zinsänderungen und einer weiteren Verengung der Spreads (um ca. 30 Bp.) zu verdanken war.

Anleihen aus Schwellenländern (EM) erlitten im Januar Kursverluste, nachdem die Erwartungen der Anleger hinsichtlich kurzfristiger Zinssenkungen der Fed eine Jahresendrally ausgelöst hatten. Diese Trendwende war auf breiter Front zu verzeichnen, wenngleich die Spreads im Monatsverlauf weitgehend unverändert blieben und sich im Index für Hartwährungsanleihen nur geringfügig ausweiteten. Ein Großteil der Underperformance des EM-Segments entfiel auf Staatsanleihen, insbesondere Staatsanleihen in Lokalwährung (-1,5 %). Der Markt für Unternehmensanleihen in Hartwährung entwickelte sich gegen den Trend positiv (0,6 %).

Inflation

Gemäß den jüngsten Daten stieg die US-Inflation im Dezember wieder an. Sowohl die Gesamt- als auch die Kerninflation fielen höher aus als erwartet. Der Gesamt-Verbraucherpreisindex (VPI) lag Ende 2023 um 3,4 % über dem Vorjahresniveau, während die Marktteilnehmer mit einem Anstieg von 3,2 % gerechnet hatten. Die Kerninflation der letzten zwölf Monate lag bei 3,9 % und übertraf damit die Prognose von 3,8 %. Einige Aspekte sind besonders hervorzuheben: 

1) Kerngüter: Die Maßnahmen zur Senkung der Inflation in den letzten Monaten betrafen vor allem die Kerngüter. Diese Kategorie war während der Pandemie stark von Lieferkettenproblemen betroffen. Als die Volkswirtschaften wieder geöffnet wurden, besserte sich die Situation jedoch allmählich und die Preise von Kerngütern passten sich an, sodass eine Phase der Disinflation einsetzte. Dieser Trend ist offenbar zu Ende, was zum höheren Niveau der Gesamtinflationsrate beiträgt. 

2) Mieten: Dass die Mieten sinken, ist bekannt, doch die Marktteilnehmer scheinen die Geschwindigkeit ihres Rückgangs überschätzt zu haben. Innerhalb des VPI-Warenkorbs bilden die Mieten die stabilste Kategorie – sie werden zwar sinken, doch dies wird einige Zeit dauern. Geduld ist gefragt.

In der Zukunft dürfte sich die Inflation weiter abschwächen, wenn auch vielleicht nicht so schnell, wie von einigen Beobachtern erwartet. Die Mieten werden weiter langsam sinken; die Preise anderer Dienstleistungskategorien dürften dagegen auf ihrem aktuellen Niveau verharren, da ihre wichtigsten Inputkosten, die Löhne, nach wie vor hoch sind. Zudem wird es interessant sein, die Preisentwicklung bei Kerngütern zu beobachten, insbesondere nach dem jüngsten Anstieg der Transportkosten aufgrund der geopolitischen Spannungen. 

Zusammenfassend lässt sich sagen, dass die Erwartung einer geldpolitischen Kehrtwende der Fed auf der Überzeugung beruhte, dass sich die Inflation rasch ihrem Zielwert annähern würde. Stattdessen hat auch die Inflation einen Schwenk vollzogen, jedoch in die falsche Richtung. Die Inflation erweist sich als unerwartet hartnäckig, sodass es Jerome Powell möglicherweise schwerfallen wird, alle derzeit am Markt eingepreisten Zinssenkungen tatsächlich vorzunehmen.

Staatsanleihen aus Industrieländern

Nach der unglaublich starken Kursentwicklung im November und Dezember schnitten Staatsanleihen im Januar schwächer ab, da die Anleger Zinssenkungen jetzt erst nach dem ersten Quartal erwarten. Fed-Präsident Jerome Powell deutete an, dass eine Zinssenkung im März unwahrscheinlich ist. Die Marktteilnehmer erwarten einen ersten Zinsschritt jetzt eher im Mai. Die meisten Staatsanleihen von Industrieländern beendeten den Januar im Minus, und der Bloomberg Global Aggregate Treasury Index büßte gegenüber dem Vormonat 1,9 % ein. 

In den USA dämpfte Powell zwar die Erwartungen an eine Zinssenkung im März, doch der FOMC wich in seiner jüngsten Stellungnahme von seinem restriktiven Kurs ab und sprach dagegen von „etwaigen Anpassungen der Zielbandbreite für die Federal Funds Rate“. Am Markt sind fünf Zinssenkungen bis zur Dezember-Sitzung der Fed eingepreist. Obwohl die Erwartungen hinsichtlich des Zeitpunkts für den ersten Zinsschritt in die Zukunft verschoben wurden, rechnen die Anleger nach wie vor mit einer Abkehr von der bisherigen straffen Geldpolitik. Die Marktteilnehmer sind zuversichtlich, dass sich die Inflation weiterhin in die richtige Richtung bewegt und dass die Fed ihren erwarteten, expansiveren Kurs fortsetzen wird. 

US-Staatsanleihen (Treasuries) beendeten den Monat mit einem Minus von 0,2 %, eine Performance, die auch über weite Strecken des Jahres 2023 verzeichnet worden war, bevor die außergewöhnliche Jahresendrally einsetzte.

Die Eurozone verzeichnete im 4. Quartal statt des erwarteten Rückgangs des BIP um 0,1 % ein Nullwachstum und vermied damit eine technische Rezession. Ähnlich wie in den USA schraubten die Anleger ihre Erwartungen an Zinssenkungen der Europäischen Zentralbank (EZB) zurück: Die implizite Wahrscheinlichkeit eines Zinsschritts im April, die zuvor vollständig eingepreist war, liegt jetzt bei unter 60 %. Euro-Staatsanleihen gaben im Januar um 0,6 % nach.

In Großbritannien gibt es unterschiedliche Meinungen darüber, ob die Bank of England (BoE) als erste große Zentralbank die Zinsen senken wird oder ob sie zunächst den ersten Zinsschritt der Fed abwartet. Ihre erste Zinssenkung wird derzeit anlässlich ihrer Juni-Sitzung erwartet; am Markt sind vier Senkungen bis Dezember eingepreist. Die Inflation bleibt in Großbritannien hartnäckig. Der Gesamt-VPI stieg im Dezember leicht an und lag um 4,0 % über dem Vorjahresniveau, was in Verbindung mit den stagnierenden Arbeitsmarktdaten britischen Staatsanleihen (Gilts) keine Unterstützung bot. Dennoch liegt der Fokus der Marktteilnehmer auf dem Zeitpunkt für Zinssenkungen und nicht auf Mutmaßungen über weitere Erhöhungen. Gilts gerieten im Januar stärker unter Druck als Euro-Staatsanleihen und US-Treasuries und verloren 2,2 %. 

In Japan geht es weiterhin um die Frage, wann die Negativzinspolitik (NIRP) beendet wird. Die Tarifverhand-lungen im April („Shunto“) sind ein wichtiger Termin und könnten Hinweise auf eine Änderung der Geldpolitik der Bank of Japan (BoJ) geben. Angesichts der Kursgewinne japanischer Staatsanleihen (JGB) im November/Dezember könnte für die BoJ der Zeitpunkt nach den Shunto-Verhandlungen günstig sein, um Maßnahmen zu ergreifen. Am Markt gilt der Dezember als der wahr-scheinlichste Zeitpunkt für eine Zinserhöhung in diesem Jahr, doch wir glauben, dass es eher der Mai sein wird.

Die frühere Wertentwicklung stellt keinen Hinweis auf die künftige Wertentwicklung dar.

Quelle: Bloomberg, 31. Januar 2024

Investment-Grade-Unternehmensanleihen

Nach der kräftigen Rally gegen Ende des letzten Jahres rechneten die meisten Anleger an den Märkten für Unternehmensanleihen mit einer neuen Schwächephase, vor allem aufgrund des Angebotsdrucks. Das Angebot war im historischen Vergleich groß, da die Unternehmen den Rückgang der Anleihenrenditen nutzten, um sich zu niedrigeren Zinsen zu refinanzieren. Doch trotz dieses hohen Emissionsvolumens entwickelten sich die IG-Spreads im Januar weiterhin gut, was in erster Linie auf eine starke Nachfrage, insbesondere bei Kleinanlegern, zurückzuführen war. 

Das Zinsniveau schwankte jedoch, da sich die Aufmerksamkeit der Anleger wieder auf das unerwartet starke Wirtschaftswachstum und den soliden Arbeitsmarkt richtete – eine Situation, die wiederum die Zentralbanken veranlassen könnte, die Zinsen weniger stark zu senken, als am Markt erwartet wird. 

Der Spread des Global IG Index verengte sich um weniger als 5 Bp. auf 111 Bp. Die Gesamtrendite blieb weitgehend unverändert und wurde durch die volatile Zinsentwicklung belastet.

Die Anlageklasse weist weiterhin ein historisch hohes Renditeniveau auf. Der EUR IG Index bietet derzeit eine Rendite von 3,7 %, das Renditeniveau des GBP IG Index liegt bei 5,4 %, und der US-Markt weist ein Niveau von  5,2 % auf.

Ausblick

Das makroökonomische Umfeld ist für die Anlageklasse unseres Erachtens weiterhin günstig. Der Inflationsdruck lässt nach, während die Volkswirtschaften wachsen, wenn auch mit geringerem Tempo. Die Renditen sind im historischen Vergleich weiterhin hoch, und für 2024 werden nun Zinssenkungen erwartet, was festverzinsliche Anlagen im Allgemeinen stützen dürfte. Der Markt für Investment-Grade-Anleihen könnte aus unserer Sicht weiter von seiner natürlichen Diversifizierung profitieren, da er Durations- und Kreditrisiko kombiniert. Sollten die Volkswirtschaften in eine Rezession abgleiten, würde die Durationskomponente dieser Anlageklasse die Wertentwicklung unterstützen, da die Zinssätze sinken dürften. Sollten die Volkswirtschaften hingegen weiter wachsen, würden sich die Spreads wahrscheinlich verengen, was die Renditen von Investment-Grade-Anleihen stützen würde. Zudem weisen die meisten IG-Unternehmen weiterhin solide Bilanzen auf und ihre Refinanzierungsrisiken sind gering, da sie das zuvor bestehende Niedrigzinsumfeld genutzt haben, um sich zu attraktiven Bedingungen zu finanzieren. 

Allerdings sind die Spreads inzwischen historisch niedrig, sodass Anlegern kaum Spielraum für Fehler bleibt. In diesem Umfeld ist es ratsam, selektiv zu bleiben und sich auf die Alpha-Generierung zu konzentrieren, statt sich ausschließlich auf das Beta zu verlassen. 

Unter dem Strich erscheinen die Spreads im historischen Vergleich zwar möglicherweise nicht attraktiv, doch das positive gesamtwirtschaftliche Umfeld in Verbindung mit den vorgenannten Aspekten macht diese Anlageklasse für Anleger besonders interessant. Darüber hinaus können aktive Anleger nach wie vor von Marktverwerfungen profitieren und diese nutzen, um die Auswirkungen der engeren Spreads zu mildern und potenziell eine bessere Performance zu erzielen.

Die frühere Wertentwicklung stellt keinen Hinweis auf die künftige Wertentwicklung dar.

Quelle: Bloomberg, 31. Januar 2024

Hochverzinsliche Unternehmensanleihen

Globale Hochzinsanleihen (HY) erzielten im Januar eine Performance von 0,4 %. In einem Monat ohne klare Richtung tendierten die Spreads globaler HY-Papiere seitwärts und waren am Monatsende 10 Bp. weiter als zu Beginn des Jahres. Die Durationskomponente bot keine Unterstützung, da die Renditen aufgrund der Aussicht auf eine Verzögerung der Zinssenkungen stiegen. 

US-Hochzinsanleihen schnitten schlechter ab (0,0 %) als Hochzinsanleihen aus Schwellenländern (EM) (1,0 %) und europäische Hochzinsanleihen (0,9 %). Ein großer Teil dieser Underperformance ist wahrscheinlich auf die Verkaufswelle bei Titeln von DISH Network zurückzuführen. Aufgrund von Managementmaßnahmen, die darauf abzielen, einigen Klassen von Gläubigern den Zugriff auf Vermögenswerte zu entziehen, erlitten die Anleihen des Fernsehsatellitenbetreibers deutliche Kursverluste. DISH ist der siebtgrößte Emittent im US HY Index. 

Titel mit niedrigeren Ratings (US-Ratingsegment CCC) verzeichneten ebenfalls eine Trendwende gegenüber den letzten Monaten und schnitten schlechter ab als Anleihen höherer Bonität. Die Sektoren Energie und Einzelhandel entwickelten sich im Januar am besten. 

Hochverzinsliche FRNs erzielten ein starkes Monatsergebnis (1,7 %), das ihrer geringen Sensitivität gegenüber Zinsänderungen und einer weiteren Verengung der Spreads zu verdanken war.

Die frühere Wertentwicklung stellt keinen Hinweis auf die künftige Wertentwicklung dar.

Quelle: Bloomberg, 31. Januar 2024

Schwellenländeranleihen

Nach der Rally Ende 2023, die dadurch ausgelöst worden war, dass die Anleger mit einem deutlich früheren Zeitpunkt der ersten Zinssenkungen rechneten, fielen die Kurse im Januar wieder. Diese leichte Trendwende war auf breiter Front zu verzeichnen, auch an den Währungsmärkten und bei den Renditen der Anleihen wichtiger Industrieländer, wenngleich die Spreads im Monatsverlauf weitgehend unverändert blieben und sich im Index für Hartwährungs-Staatsanleihen nur um 18 Bp. ausweiteten.

Ein Großteil der Underperformance des EM-Segments entfiel auf Staatsanleihen, insbesondere Staatsanleihen in Lokalwährung. Der Markt für Unternehmensanleihen in Hartwährung entwickelte sich jedoch gegen den Trend und beendete den Januar im Plus. Der auf die Frontier-Märkte ausgerichtete NEXGEM Index gab im Monatsverlauf um 0,3 % nach. 

Bei den Staatsanleihen ging die jüngste zweimonatige Rally zu Ende, da sich die Erwartungen der Marktteilnehmer in Bezug auf Zinssenkungen leicht änderten. Die Kursrückgänge blieben jedoch begrenzt. Am Markt für Lokalwährungsanleihen entwickelte sich die Zinskomponente besser als die Währungskomponente, die Unterschiede waren jedoch nicht sehr groß. Im Hartwährungssegment schnitten Hochzinsanleihen besser ab als Investment-Grade-Anleihen. Dies verdeutlicht die treibenden Kräfte am Markt, wo im Januar die Renditen der wichtigsten Staatsanleihen eine größere Rolle spielten als das Kreditrisiko und die Spreads. Unter den einzelnen Regionen bildete der Nahe Osten im Lokalwährungs- und im Hartwährungssegment das Performanceschlusslicht, was den Stimmungswandel in der Region widerspiegelt. Asien entwickelte sich am Markt für Lokalwährungsanleihen positiv und erzielte bei Hartwährungsanleihen mit einem Rückgang von 0,7 % im Monatsverlauf die beste Performance auf regionaler Ebene. 

Am Markt für Unternehmensanleihen schnitten Hochzinspapiere mit einer Performance von 1,3 % besser ab als Investment-Grade-Anleihen, die um 0,2 % nachgaben. Einige Sektoren ragten heraus, darunter Immobilien sowie Metalle und Bergbau, die im Berichtsmonat um 2,0 % bzw. 1,6 % zulegten. Immobilienwerte tendierten dank der Erholung des chinesischen Immobiliensektors aufwärts. Die Fundamentaldaten dieses Bereichs bleiben jedoch negativ, da Evergrande nun zur Liquidation gezwungen wird. Im Vergleich der Regionen schnitten afrikanische Hochzinsanleihen hervorragend ab, angeführt von Sambia. Auch die Schwellenländer Europas entwickelten sich positiv, was der robusten Anlegerstimmung in Polen sowie der soliden Wertentwicklung ukrainischer Unternehmensanleihen und georgischer Anleihen zu verdanken war. Der Nahe Osten blieb aufgrund seines Investment-Grade-Status in diesem Monat zurück, wobei insbesondere Saudi-Arabien eine schwache Wertentwicklung (-1,5 %) erzielte.

Die frühere Wertentwicklung stellt keinen Hinweis auf die künftige Wertentwicklung dar.

Quelle: Bloomberg, 31. Januar 2024

Währungen

Der US-Dollar wertete im Januar auf und entwickelte sich besser als die anderen G10-Währungen.

Die frühere Wertentwicklung stellt keinen Hinweis auf die künftige Wertentwicklung dar.

Quelle: Bloomberg, 31. Januar 2024

Der Wert eines Investments kann sowohl fallen als auch steigen. Dies führt dazu, dass Preise steigen und fallen können, und Sie bekommen möglicherweise weniger zurück, als Sie ursprünglich investiert haben. 

Die in diesem Dokument zum Ausdruck gebrachten Ansichten sollten nicht als Empfehlung, Beratung oder Prognose aufgefasst werden.