Fixed Income - Monatliche Experten-Einschätzung - Mai 2024

Der Monat im Rückblick

Wie die im Berichtsmonat veröffentlichten US-Daten zeigten, verzeichnete der Kern-Verbraucherpreisindex (Kern-VPI, ohne Nahrungsmittel und Energie) im März den dritten Monat in Folge einen monatlichen Anstieg um 0,4 %. Derweil stieg der Kernindex der persönlichen Konsumausgaben (Kern-PCE) im ersten Quartal mit einer annualisierten Rate von 3,7 % und übertraf damit den Anstieg um 2,0 % im vierten Quartal 2023.

Da sich nun immer schwieriger argumentieren ließ, dass es sich bei den höheren Inflationsdaten im Januar und Februar um vorübergehende Ausrutscher handelte, stieg die Rendite 10-jähriger US-Treasuries auf 4,68 % und erreichte damit den Höchststand des Jahres 2024. Dadurch gaben US-Treasuries im Monatsverlauf um 2,3 % nach, britische Gilts verloren 2,9 % und deutsche Bundesanleihen 1,8 %. 

Im April verstärkten sich zudem die geopolitischen Spannungen im Nahen Osten, was den Preis von Rohöl der Sorte Brent auf seinen bisherigen Jahreshöchststand von über 92 USD je Barrel steigen ließ. Gegen Ende des Monats ließen die Spannungen jedoch nach, sodass die Ölpreise wieder sanken. Am Monatsende notierte Brent-Rohöl bei 87,86 USD je Barrel (+0,4 %). 

Trotz der Neubewertung der Renditen von Staatsanleihen verengten sich die Spreads für Investment-Grade-Anleihen (IG) im April dank des günstigen makroökonomischen Umfelds und der soliden Unternehmensbilanzen weiter. Im April schnitt der EUR IG Index (-0,8 %) dank der expansiveren Haltung der Europäischen Zentralbank (EZB) und der hohen US-Inflationsdaten besser ab als der US IG Index (-2,3 %). Der Spread des Global IG Index lag im April bei 98 Basispunkten (Bp.) und war damit geringfügig enger als im März. IG-Anleihen bieten nach wie vor historisch hohe Renditeniveaus: Der EUR IG Index weist eine Rendite von 4,0 % auf, das Renditeniveau des GBP IG und des USD IG Index beläuft sich auf 5,8 %.

Die globalen Märkte für Hochzinsanleihen (HY) verzeichneten im Berichtsmonat eine Performance von -0,7 %, da eine Kombination aus der Zinsentwicklung, geopolitischen Spannungen und der durch Gewinnmeldungen verursachten Volatilität zu einer Ausweitung der HY-Spreads führte. Später erholten sich die Spreads jedoch wieder und beendeten den Monat nahezu unverändert. Ähnlich wie an den IG-Märkten übertrafen europäische Hochzinsanleihen (0,0 %) im Monatsverlauf HY-Anleihen aus den USA (-1,0 %) und den Schwellenländern (EM) (-0,9 %), was der besseren Entwicklung der Zinsen und Spreads in Europa zu verdanken war. Da die Refinanzierungsaktivitäten weiter zunehmen, war im Berichtsmonat am Primärmarkt eine rege Emissionstätigkeit zu verzeichnen. 

In den Schwellenländern verzeichneten alle Marktsegmente im April eine negative Performance, da sie durch die starken US-Daten und geopolitische Ereignisse belastet wurden. Aufgrund der Aufwertung des US-Dollar schnitten Anleihen in Hartwährung (HC) besser ab als Titel in Lokalwährung (LC) und setzten damit den seit Jahresbeginn verzeichneten Trend fort; HC-Unternehmensanleihen gaben um 0,9 % nach und sowohl HC- als auch LC-Staatsanleihen lagen mit 2,1 % im Minus. Trotz der negativen Performance verengten sich die Spreads in den meisten Marktsegmenten jedoch weiter, sodass insbesondere IG-Unternehmensanleihen teuer bewertet erscheinen.

Inflation

Die beiden Hauptursachen der hartnäckig hohen US-Inflation bewegen sich in die richtige Richtung

In den USA kann die Inflation relativ hartnäckig sein, insbesondere im Vergleich zu den Inflationsraten in anderen Ländern. Dies ist zum Teil darauf zurückzuführen, dass im Korb zur Ermittlung der US-Inflation mehr Dienstleistungen als Waren enthalten sind. Während die Warenpreise meist stärker schwanken, sind die Preise von Dienstleistungen im Allgemeinen stabiler. Um dies mit Zahlen zu belegen: Rund 60 % des gesamten Inflationskorbs in den USA entfallen auf Dienstleistungskategorien. In Schwellenländern und sogar in anderen Industrieländern wie den europäischen Volkswirtschaften und Großbritannien haben Waren in den Inflationsindizes ein größeres Gewicht. In Europa beispielsweise entfallen 40 % des Inflationskorbs auf Dienstleistungen und 60 % auf Waren. 

Als sich ein Rückgang der Inflation abzeichnete, rechneten die Anleger zunächst mit einer unproblematischen Rückkehr zum Zielniveau von 2 % und übersahen dabei die Hartnäckigkeit der US-Inflation. Die unerwartet hohe Inflation in den USA veranlasste die Ökonomen wahrscheinlich dazu, auch außerhalb der USA mit einer hartnäckigeren Inflation zu rechnen. Doch der größere Anteil der Waren an den Preissteigerungen trug wahrscheinlich dazu bei, dass die Inflationsdaten in diesen Ländern unter den Prognosen blieben. Daher verzeichnen derzeit nur die USA eine über Erwarten hohe Inflation, während die Inflationsdaten der meisten anderen Länder unter den Erwartungen liegen.

Doch selbst bei der US-Inflation scheinen sich die Komponenten mit einer besonders hartnäckigen Teuerung in die richtige Richtung zu bewegen. Die wesentlichen Komponenten sind die Mieten, die etwa 35 % des Inflationskorbs ausmachen, und die Kerndienstleistungen ohne Mieten (der sogenannte „Superkern“), die einen Anteil von rund 25 % am Inflationskorb haben.

Im Folgenden betrachten wir diese beiden Komponenten genauer.

1) Mieten: Aufgrund der Berechnungsmethode des US-Bundesamts für Arbeitsstatistik (Bureau of Labor Statistics, BLS) und der Beschaffenheit des Mietmarktes ist die US-Mietinflation sehr hartnäckig. In der Vergangenheit waren die Trends am Markt für Wohnimmobilien ein Frühindikator für die Entwicklung der Mieten: Die Hauspreise liefen der Mietinflation in der Regel um etwa 18 Monate voraus. Nach ihrem jüngsten Anstieg haben sich die Wohnimmobilienpreise stabilisiert, was darauf hindeutet, dass sich die Mietinflation im Verlauf des Jahres 2024 weiter abschwächen dürfte.

2) Kerndienstleistungen ohne Mieten: Diese Kategorie umfasst Posten wie Kinderbetreuung, Essen außer Haus und Freizeitaktivitäten. Da die Arbeitskräfte die wichtigsten Faktorkosten darstellen, spielen die Löhne in dieser Rubrik eine entscheidende Rolle. Die Fed überwacht diese Kategorie besonders aufmerksam, da sich hier eine mögliche Lohn-Preis-Spirale bemerkbar machen würde. Das Lohnwachstum ist immer noch historisch hoch, normalisiert sich jedoch analog zum Arbeitsmarkt. Frühindikatoren für die Lohnentwicklung, etwa die Kündigungsrate, deuten auf einen anhaltend rückläufigen Trend hin. Unserer Meinung nach gibt es derzeit keine Anzeichen für eine Lohn-Preis-Spirale in dieser Kategorie.

Die US-Inflation bleibt zwar hartnäckig hoch, doch es scheint, dass sich die besonders stabilen Kategorien, auf die ein erheblicher Anteil des Inflationskorbs entfällt, in die richtige Richtung entwickeln und sich dieser Trend in den kommenden Monaten fortsetzen dürfte. Die Rohstoffpreise könnten zwar schwanken, vor allem bei einem Anstieg der geopolitischen Risiken, doch diese Schwankungen dürften nur vorübergehend sein und die allgemeine Inflationsentwicklung nicht wesentlich beeinflussen. Die Inflation gibt derzeit keinen Anlass zur Sorge, und es ist verfrüht, über ihren Wiederanstieg zu sprechen.

Staatsanleihen aus Industrieländern

Nachdem sich die Anlageklasse im März positiv entwickelt hatte, taten sich Staatsanleihen aus Industrieländern im April schwerer und waren gegen die Kursverluste der meisten anderen Anlageklassen nicht immun. Aufgrund der Ausnahmestellung der USA – der stärkeren Entwicklung der US-Wirtschaft im Vergleich zu anderen Industrieländern, vor allem zu Europa und Großbritannien – sind am Markt jetzt mehr Zinssenkungen in Europa und Großbritannien eingepreist, während die Anleger in den USA mit höchstens zwei Zinsschritten bis zum Jahresende rechnen.

Die US-Wirtschaftsdaten fielen auch im April stark aus und der VPI-Index verzeichnete mit einem Anstieg von 3,5 % (gegenüber 3,2 % im Februar) den dritten Monat in Folge ein unerwartet deutliches Plus. Diese Kombination führte dazu, dass die erwarteten Zinssenkungen noch weiter in die Zukunft verschoben wurden. Seit Anfang des Jahres hat sich die Zahl der am Markt eingepreisten US-Zinssenkungen von sieben auf höchstens zwei reduziert. Diese Entwicklung bekräftigte Fed-Präsident Powell, als er erklärte, die jüngsten Daten deuteten darauf hin, dass es mit Blick auf die Inflation „wahrscheinlich länger als erwartet dauern wird, bis Zuversicht herrscht“. Für US-Treasuries war dieses Umfeld ungünstig.

In der Eurozone herrscht nicht das gleiche Klima wirtschaftlicher Stärke, wenngleich die Erwartungen an Zinssenkungen zurückgeschraubt wurden: Während Anfang April noch Senkungen von insgesamt 89 Bp. bis zum Jahresende am Markt eingepreist waren, waren es Ende des Monats nur noch 66 Bp. Die Marktteilnehmer erwarten jedoch, dass die EZB die Zinssätze vor der Fed senken wird, und rechnen weiterhin mit einer Zinssenkung bei der Juni-Sitzung der Zentralbank, die sie mit einer Wahrscheinlichkeit von 87 % einpreisen. Der Rückgang des erwarteten Gesamtumfangs der Zinssenkungen bis Dezember belastete die Staatsanleihen europäischer Industrieländer. 

In Großbritannien bewegte sich die Inflation weiter in Richtung des Zielwerts: Die März-Zahlen wiesen eine Gesamtinflation von 3,2 % (gegenüber 3,4 % im Februar) aus, und die Kerninflation ging von 4,5 % im Februar auf 4,2 % im März zurück. Die Renditen stiegen im April, da die Anleihenanleger allmählich bezweifelten, dass die Bank of England (BoE) einen vollständigen Zinssenkungszyklus durchführen kann, wenn die US-Notenbank nicht ebenfalls die Zinsen senkt. Die Zahl der eingepreisten Zinssenkungen wurde von drei Senkungen bis Dezember auf anderthalb reduziert. Zudem wurde der Zeitpunkt für den erwarteten ersten Zinsschritt auf September verschoben. Dies führte dazu, dass britische Gilts im Monatsverlauf um 2,9 % nachgaben. 

In Japan beließ die Bank of Japan (BoJ) das Zinsniveau nahe null, während sich die prognostizierte Inflation in den kommenden Jahren weiterhin in der Nähe ihres Zielwerts von 2 % bewegt. Sie hielt zudem an ihrer bisherigen Prognose für das Tempo ihrer Käufe von japanischen Staatsanleihen (JGB) fest. Nach dem Ende der Negativzinspolitik (NIRP) der BoJ im vergangenen Monat erreichten die Renditen 2-jähriger JGBs einen neuen Höchststand und beendeten den Monat bei 0,28 %. Der JGB Index gab im April um 1,20 % nach.

Die frühere Wertentwicklung stellt keinen Hinweis auf die künftige Wertentwicklung dar.

Quelle: Bloomberg, 30. April 2024

Investment-Grade-Unternehmensanleihen

Trotz der Neubewertung der Renditen von Staatsanleihen verengten sich die Spreads von IG-Anleihen im April dank des günstigen makroökonomischen Umfelds und der soliden Bilanzen im Allgemeinen weiter. Im Global IG Index sanken die Spreads wieder auf ein Niveau von unter 100, doch die Gesamtrendite des Index war aufgrund der Durationskomponente negativ. Auf Ebene der Gesamtrendite entwickelte sich der EUR IG Index im Allgemeinen überdurchschnittlich (-0,8 %), da die Verkaufswelle an den europäischen Anleihenmärkten dank der expansiveren Haltung der EZB weniger ausgeprägt war. Der USD IG Index verzeichnete dagegen eine Underperformance (-2,3 %), da die unerwartet hohe Inflation zu einer deutlichen Neubewertung von US-Treasuries führte. Auch der GBP IG Index beendete den Monat mit einer Performance von -2,0 %. Der Spread des Global Investment Grade Index liegt derzeit bei 98 Bp. und hat sich damit im Vergleich zum Vormonat leicht verringert. Die Anlageklasse weist weiterhin historisch hohe Renditeniveaus auf. So beläuft sich die Rendite im EUR IG Index derzeit auf 4,0 %, während der GBP IG und der USD IG Index eine Rendite von 5,8 % bieten.

Ausblick

Das makroökonomische Umfeld ist für die Anlageklasse nach wie vor günstig. Der Inflationsdruck lässt allmählich nach, während das Wirtschaftswachstum weiterhin durch den robusten Arbeitsmarkt gestützt wird. 

Viele Unternehmen mit Investment-Grade-Rating befinden sich nach wie vor in einer soliden Position, da sie proaktive Maßnahmen ergriffen haben, um sich gegen die steigende Inflation während der Covid-Krise abzusichern. Indem sie die niedrigen Finanzierungskosten für einen längeren Zeitraum festschrieben, sicherten sich diese Unternehmen gegen mögliche Zinserhöhungen ab. Zudem erhalten sie für ihre hohen Barbestände jetzt attraktive Zinsen, sodass sie von einem steigenden Zinsniveau profitieren können. Daher bleiben die Bilanzen der meisten Unternehmen des IG-Segments trotz der höheren Zinsen solide. Die Kreditkennzahlen normalisieren sich im Allgemeinen, sind im historischen Vergleich aber weiterhin ansehnlich. Zudem sind die Barbestände und Gewinnmargen nach wie vor historisch hoch. 

Die allgemeine Stärke der Bilanzen der IG-Unternehmen spiegelt sich auch in der Verbesserung der Kreditqualität dieser Anlageklasse in den letzten Jahren wider. Es waren mehr Herauf- als Herabstufungen zu verzeichnen, und die Anleihen mit einem Rating von A stehen nun kurz davor, erstmals seit etwa zehn Jahren den größten Bestandteil der Investment-Grade-Indizes zu bilden. 

Der Großteil der guten Nachrichten ist jedoch inzwischen im Markt eingepreist: Die Spreads – die zusätzliche Vergütung, die Anleger für Positionen in Unternehmensanleihen erhalten – bewegen sich auf historisch niedrigen Niveaus. Aus unserer Sicht heißt das aber nicht, dass Anleger die Anlageklasse ignorieren sollten. Die Spreads können längere Zeit auf einem niedrigen Niveau verbleiben, wie es zwischen 2004 und 2006 der Fall war. Das derzeit günstige makroökonomische Umfeld in Verbindung mit soliden Bilanzen legt nahe, dass die Spreads über einen weiteren Zeitraum eng bleiben oder sich sogar noch weiter reduzieren könnten.

Die frühere Wertentwicklung stellt keinen Hinweis auf die künftige Wertentwicklung dar.

Quelle: Bloomberg, 30. April 2024

Hochverzinsliche Unternehmensanleihen

Der globale HY-Markt verzeichnete im Berichtsmonat eine Performance von -0,7 %. Eine Kombination aus der Zinsentwicklung, geopolitischen Spannungen und der durch Gewinnmeldungen verursachten Volatilität führte zu einer Ausweitung der HY-Spreads. Später erholten sich die Spreads jedoch wieder und beendeten den Monat nahezu unverändert (US-HY: 318 Bp.; EU-HY: 358 Bp.). 

Auch die Märkte für synthetische Hochzinsanleihen (CDS) zeigten eine gewisse Schwäche, wobei der CDX HY Index  1 % einbüßte. Europäische Hochzinsanleihen schnitten dank der besseren Entwicklung der Zinsen und Spreads in Europa besser ab als HY-Anleihen aus den USA und den Schwellenländern. 

Die meisten Ratingsegmente entwickelten sich analog zum Index. Das CCC-Segment verzeichnete jedoch weiterhin eine Underperformance, da es durch eine stärkere Volatilität und eine Verschlechterung der Fundamentaldaten belastet wurde. 

Die Entwicklung der Zahlungsausfälle scheint sich sowohl in den USA als auch in Europa zu verlangsamen. Im US HY Index liegt die 12-Monats-Quote der Umschuldungen aufgrund von Zahlungsschwierigkeiten (Troubled Debt Restructuring, TDR) derzeit bei 4 % (seit Oktober unverändert), während die Ausfallquote bei Hochzinsanleihen in Europa auf 3,65 % zurückging. In beiden Regionen werden nach wie vor die meisten Ausfälle im CCC-Segment verzeichnet. Den größten Anteil an notleidenden Anleihen weisen weiterhin die nichtzyklischen Sektoren (Telekommunikation, Pharma, Immobilien) auf. 

Da die Refinanzierungsaktivitäten weiter zunehmen, war am Primärmarkt eine rege Emissionstätigkeit zu verzeichnen. Neue Anleihen begaben unter anderem Iliad (führender Telekommunikationsanbieter in Europa), Volvo Cars (grüne Anleihe), 888 (Online-Wettbüro), Boels (Ausrüstungsverleiher), Transocean (Energie), Comstock Resources (Energie), Dufry (Flughafeneinzelhandel) und Rakuten (Einzelhandel). Wir gehen davon aus, dass sich das Emissionstempo in Zukunft abschwächt.

Die frühere Wertentwicklung stellt keinen Hinweis auf die künftige Wertentwicklung dar.

Quelle: Bloomberg, 30. April 2024

Schwellenländeranleihen

Im April verzeichneten alle Marktsegmente eine negative Performance, da die Märkte durch die unerwartet starken US-Daten und teilweise auch durch geopolitische Ereignisse belastet wurden. Im Hartwährungssegment schnitten Unternehmensanleihen aufgrund ihrer geringeren Duration besser ab als Staatsanleihen. Die Zinsentwicklung war zum Teil für die negative Performance im Berichtsmonat ausschlaggebend, doch auch die Ausweitung der Spreads belastete die meisten Marktsegmente. Die Unternehmensanleihen bildeten den einzigen Bereich des Marktes, in dem sich die Spreads verengten. Dadurch erscheinen jedoch insbesondere Investment-Grade-Unternehmensanleihen inzwischen sehr teuer bewertet.

Bei Betrachtung seit Jahresbeginn schnitten Hartwährungsanleihen Ende April weiterhin besser ab als Lokalwährungsanleihen. Zudem übertreffen HY-Anleihen in der gesamten Anlageklasse weiterhin IG-Papiere. Dies war seit Jahresbeginn in Monaten mit steigenden und fallenden Märkten gleichermaßen der Fall, was verdeutlicht, dass die Zinsen größeren Einfluss auf die Performance der Anlageklasse haben als die Spreads. Seit Monatsbeginn verzeichnete das HY-Segment des HC-Index eine Performance von -0,9 %, gegenüber -2,5 % bei Investment-Grade-Papieren. Seit Jahresbeginn unterscheidet sich die Wertentwicklung von HY- und IG-Anleihen mit 4,0 % bzw. -3,3 % noch stärker. Trotz der allgemeinen Underperformance legten die Länder mit deutlich höherem Renditeniveau wie Venezuela, Argentinien, Ecuador und Pakistan im Monatsverlauf weiter zu, was die überdurchschnittliche Entwicklung von Hochzinsanleihen widerspiegelt. Dennoch verzeichnete der NEXGEM Index im Berichtsmonat eine Performance von -1,9 %, liegt aber mit 3,2 % seit Jahresbeginn immer noch an der Spitze. 

Der Markt für LC-Staatsanleihen bleibt weiterhin hinter dem HC-Markt zurück, wenngleich nur das Segment der Unternehmensanleihen seit Jahresbeginn im Plus liegt. Der US-Dollar wertet gegenüber den Währungen fast aller Schwellen- und Industrieländer weiter auf, was die Anlageklasse im Jahr 2024 erheblich belastet. Damit sich diese Entwicklung umkehrt, wären Anzeichen für schwächere Wirtschaftsdaten aus den USA ebenso erforderlich wie klarere Signale für den Beginn des Zinssenkungszyklus der Fed. 

Am Markt für Unternehmensanleihen lassen sich auf Sektorebene kaum Gewinner ausmachen, da die meisten Sektoren im Monatsverlauf abwärts tendierten. Analog zum Markt für Staatsanleihen schnitten Hochzinsanleihen (-0,3 %) besser ab als Investment-Grade-Papiere (-1,1 %). Dies verdeutlicht erneut eine Dynamik, bei der sich die Spreads insgesamt verengen, während die Duration aufgrund der Veränderung der US-Zinsen die Performance belastet. 

Die frühere Wertentwicklung stellt keinen Hinweis auf die künftige Wertentwicklung dar.

Quelle: Bloomberg, 30. April 2024

Währungen

Der US-Dollar wertete weiter auf, da die Marktteilnehmer Zinssenkungen jetzt erst zu einem späteren Zeitpunkt erwarten. 

Unterdessen schwächte sich der japanische Yen gegenüber dem Dollar weiter ab.

Die frühere Wertentwicklung stellt keinen Hinweis auf die künftige Wertentwicklung dar.

Quelle: Bloomberg, 30. April 2024

Der Wert eines Investments kann sowohl fallen als auch steigen. Dies führt dazu, dass Preise steigen und fallen können, und Sie bekommen möglicherweise weniger zurück, als Sie ursprünglich investiert haben. 

Die in diesem Dokument zum Ausdruck gebrachten Ansichten sollten nicht als Empfehlung, Beratung oder Prognose aufgefasst werden.