Fixed Income – Monatliche Experten-Einschätzung – Juni 2024

Der Monat im Rückblick

Im Mai ließen die geopolitischen Spannungen etwas nach, sodass der Anstieg der Ölpreise eine Pause einlegte. Denn die Rohölsorte Brent gab im Berichtsmonat umfassend nach und entsprach damit dem Trend seit Jahresbeginn.

Die jüngsten Zahlen zum US-Arbeitsmarkt zeugten zwar von einem nachlassenden Beschäftigungswachstum, was die Ängste in Bezug auf eine Überhitzung der Wirtschaft beruhigte, die weltweiten Daten für die Inflation fielen jedoch gegen Ende des Berichtsmonats etwas durchwachsener aus. Dies führte zu einem Ausverkauf von Staatsanleihen in mehreren Ländern, sodass die Fed eine restriktivere Haltung einnahm. In Europa erreichten die Flash-Einkaufsmanagerindizes (PMI) für den Mai ein 12-Monats-Hoch und die Lohndaten der Europäischen Zentralbank (EZB) zeugten von einem Anstieg der verhandelten Löhne. Die Kernrate des Verbraucherpreisindex (VPI) legte allerdings im Mai um 2,9 % zu. Die Anleger senkten ihre Erwartungen in Bezug auf Zinssenkungen durch die EZB, da sie nun 55 Basispunkte (Bp.) an Senkungen bis zur Sitzung im Dezember einpreisten (rückläufig von 66 Bp. per Ende April).  

Der Markt für Investment Grade-Papiere (IG) in USD entwickelte sich gut, was teilweise durch die Outperformance der US-Treasuries unterstützt wurde. Der Spread des Global Investment Grade Index liegt derzeit bei 95 Bp. und hat sich damit im Vergleich zum Vormonat um drei Bp. verringert. Die Spreads verengen sich zwar in allen Anleihenbereichen weiter, die Anlageklasse weist jedoch weiterhin historisch hohe Renditeniveaus auf. So beläuft sich die Rendite im EUR IG Index derzeit auf 4,0 %, während der GBP IG und der USD IG Index eine Rendite von 5,7 % bzw. 5,6 % bieten.

Der weltweite Markt für Hochzinsanleihen (HY) bot eine Rendite von 1,2 %, wobei die USA und Europa 1,1 % bzw. 0,9 % verzeichneten. Die allseits positive Wertentwicklung stammte teilweise von der guten Entwicklung der US-Treasuries. Im Laufe des Berichtsmonats verengten sich die Spreads in den verschiedenen Regionen, wenngleich die europäischen Spreads im Vergleich zu den Niveaus in den USA weiterhin weit sind, sie nähern sich allerdings den historischen Spannen. Sowohl in den USA als auch in Europa erwachte der Primärmarkt wieder zum Leben. Angesichts der umfassenden Nachfrage könnte das Angebot leicht gezeichnet werden, was zu straffen Preisen führen würde.

In den Schwellenländern erwies sich der Mai, im Einklang mit anderen Anlageklassen, weitaus positiver, nachdem im April eine Risikoaversion geherrscht hatte. Die Schwellenländer haben weiterhin mit geopolitischen Ereignissen und dem historisch ereignisreichen Wahlzyklus zu kämpfen. Die Erstgenannten sind allerdings mittlerweile größtenteils eingepreist und der Letztgenannte nähert sich seinem Ende. Vermögenswerte in lokaler Währung feierten im Mai ein Comeback, wenngleich ihre Entwicklung seit Jahresbeginn weiterhin negativ ausfällt. Dies ist hauptsächlich auf einen sehr starken US-Dollar zurückzuführen. Eine weitere Trendumkehr im Mai bestand darin, dass bei den Staatsanleihen in Hartwährung sich IG-Papier besser als HY-Papiere entwickelten, während die Renditen für Unternehmensanleihen in Hartwährung mehr oder weniger auf demselben Niveau lagen.

Inflation

Die Inflation bewegt sich langsam aber sicher in die richtige Richtung

Der Desinflationsprozess scheint wieder auf dem richtigen Weg zu sein. Nach einigen höher als erwarteten berichteten Zahlen sah die Realität etwas anders aus, da die Inflation in den USA letztendlich niedriger als erwartet ausfiel. Die Inflationsrate gab im Vorjahresvergleich im April auf 3,4 % nach, während sie im März noch bei 3,5 % gelegen hatte. Die Kerninflation wiederum lag bei 3,6 %, ihrem Tiefstand der vergangenen drei Jahre.

Es gibt zwei wesentliche Themen, die hervorzuheben sind: 

1. Die Mieten und Kfz-Versicherungen spielen weiter eine wichtige Rolle. Ähnlich wie im Vormonat wurde die Inflation überwiegend durch die Mieten und Kfz-Versicherungen angetrieben, auf die rund 80 % der monatlichen Kernrate des VPI entfallen. Man sollte jedoch anmerken, dass diese beiden Komponenten nur begrenzte Auswirkungen auf den Index der persönlichen Konsumausgaben (PCE), das bevorzugte Inflationsmaß der Fed, haben werden. Auf die Mieten entfällt im PCE ein weitaus kleinerer Teil, während die Kfz-Versicherungen anders berechnet werden und, laut dem PCE, aktuell nachgeben.
   
   
2. Es gibt keinen Hinweis darauf, dass die Inflation wieder anzieht. Eine der größten Sorgen in den vergangenen Monaten war die Angst eines Inflationsanstiegs. Die Daten für April entkräfteten diese Hypothese allerdings. Die meisten Inflationskomponenten erleben eine Desinflation. Dies wird deutlich, wenn man sich den medianen VPI ansieht, der den 14. Monat in Folge nachgab.

Was ist bei der Inflation in Zukunft zu erwarten?

Der wichtigste Antrieb der Inflation ist die Geldversorgung. In der Vergangenheit wurde in Zeiten hoher Inflation jeweils übermäßig viel Geld gedruckt, und hier war auch die Coronakrise keine Ausnahme. Heute befinden wir uns in der umgekehrten Situation: Dem System wurde Geld entzogen und die Inflation geht infolge dessen zurück. Die Geldversorgung ist ein Frühindikator für die Inflation von rund 18 Monaten. Die Inflation ohne Mieten liegt bereits wieder bei 2 % und entspricht damit der Prognose durch die Geldversorgung.

Bei der Inflation gibt es vier Unterkategorien, die jeweils durch verschiedene Faktoren angetrieben werden:

1. Lebensmittel und Energie: Auf diese Kategorie entfallen 20,3 % der Inflation und sie ist für gewöhnlich die volatilste Komponente, da sie von den Rohstoffpreisen abhängt. Die Energieinflation wird genauer gesagt durch die Ölpreise bestimmt, während die Lebensmittelinflation eng an den Preisindex für Landwirtschaft gekoppelt. Sowohl die Ölpreise als auch der Preisindex für Landwirtschaft bewegen sich abwärts, was darauf hindeutet, dass die Inflation für Energie und Lebensmittel in den kommenden Monaten wahrscheinlich nachgeben wird.
   
   
2. Mieten: Dies ist bei Weitem die größte Inflationskomponente, da auf sie 36,1 % des Index entfallen. Das Verständnis der künftigen Entwicklung der Mieten ist von entscheidender Bedeutung, um eine Prognose in Bezug auf die US-Inflation stellen zu können. Zum Glück entwickeln sich die Mieten nur langsam und sind aufgrund ihrer Berechnungsmethode recht gut vorhersehbar. Eine gute Möglichkeit, die künftige Entwicklung der Mieten einzuschätzen, sind die Hauspreise, die den Mieten für gewöhnlich 18 Monate voraus sind. Die Inflation der Mieten soll sich weiter abschwächen, wenngleich sie gegen Ende dieses Jahres oder zu Beginn des nächsten Jahres wieder ansteigen könnte.
   
   
3. Kerndienstleistungen ohne Mieten: Auf diese Kategorie, die man oftmals auch Super-Kerninflation nennt, entfallen 24,9 % der Inflation und sie hängt stark von den Löhnen ab, da die Lohnkosten für diese Sektoren einen wichtigen Faktor darstellen. Wenn Sie nach einer Lohn-Preis-Spirale suchen, sollten Sie sich genau hierauf konzentrieren. Dies ist der Grund, warum die Fed diese Kategorie mit besonderer Unruhe betrachtet. Aktuell lässt das Lohnwachstum nach und die Frühindikatoren deuten an, dass sie in den kommenden Monaten weiter nachlassen werden.
   
   
4. Kerngüter: Auf diese Kategorie entfallen 18,7 % der Inflation, und da die US-Wirtschaft stark von importierten Waren abhängt, stellt hier der US-Dollar den wichtigsten Antrieb dar. Ein schwächerer US-Dollar hat zur Folge, dass die Importe teurer werden, was die Inflation von Kerngütern weiter nach oben zieht. Demgegenüber wird ein stärkerer US-Dollar wahrscheinlich einen Abwärtsdruck auf die Preise von Kerngütern ausüben. Aktuell ist der USD weiterhin stark, weshalb er einen Abwärtsdruck auf die Inflation von Kerngütern ausübt.

Zusammenfassend lässt sich sagen, dass die Inflation langsam aber sicher in die richtige Richtung geht. Die Mieten können gegen Ende des Jahres einen erneuten Anstieg verursachen, dann aber von einem niedrigeren Niveau als heute. Die Frage ist dann, was mit der Geldversorgung geschehen wird. Wenn die Geldversorgung weiter steigt, wird die Inflation wahrscheinlich über ihrem Ziel von 2 % verharren. Andererseits, sollte es weiterhin nur eine begrenzte Geldversorgung geben, könnte die Deflation in den Vordergrund rücken.

Staatsanleihen aus Industrieländern

Der Mai verlief für Staatsanleihen aus Industrieländern besser. Er begann mit einer positiven Note, da der Fed-Vorsitzende Jerome Powell weitere Zinsanhebungen nach einigen hohen VPI-Zahlen vom Tisch räumte. Die Fed verkündete zudem die Verlangsamung ihrer quantitativen Straffung. Die schwedische Zentralbank Riksbank war die zweite Zentralbank der G10-Währungen, die ihre Zinsen senkte. Dies war ihre erste Zinssenkung seit 2016. Es wird damit gerechnet, dass andere Zentralbanken ihrem Beispiel bald folgen werden. Wie bereits erwartet wurde, hat die EZB Anfang Juni ihre Zinsen gesenkt.

Der Berichtsmonat begann für die US-Treasuries positiv. Die nachlassenden Inflations- und Beschäftigungsdaten bestärkten die Märkte in der Überzeugung, dass die Wirtschaft nicht überhitzt, was der Anlageklasse Aufwind gab. Die besser ausfallenden Daten in der zweiten Monatshälfte bestärkten jedoch die Erwartung „höherer Zinsen über einen längeren Zeitraum“ und, dass die Fed wahrscheinlich die Zinssenkungen auf später im Jahr verschieben wird, woraufhin die Dynamik nachließ. Der Mai war trotz allem jedoch ein guter Monat für Treasuries, die eine Rendite von 1,5 % erzielten.

In der Eurozone war der Markt bereits zunehmend davon überzeugt, dass die EZB die erste große Zentralbank sein würde, die ihre Zinsen bei ihrer Sitzung im Juni senkt. Der Flash-PMI für die Eurozone erreichte jedoch ein 12-Monats-Hoch und die Lohninflation legte zu. Dies hatte zur Folge, dass die insgesamt bis zur Sitzung im Dezember eingepreisten Zinssenkungen von 66 Bp. per Ende April auf 55 Bp. verringert wurden. Somit erlebten die Staatsanleihen der Eurozone im Laufe des Berichtsmonats einen Ausverkauf und gaben um 0,1 % nach. Die Bundesanleihen (-0,3 %) sowie die französischen OATs (-0,2 %) entwickelten sich etwas schwächer als der Euroraum als Ganzes.

In Großbritannien sackte der VPI für April umfassend ein, denn im Vorjahresvergleich gab er von 3,2 % im März auf nunmehr 2,3 % nach. Dies war die niedrigste Inflationsrate in Großbritannien seit dem Sommer 2021. Dies stellte zwar einen erheblichen Rückgang und einen großen Schritt in Richtung der Zielinflation dar, verfehlte jedoch die Markterwartungen, weshalb die Renditen vor diesem Hintergrund anstiegen. Der britische Premierminister Rishi Sunak setzte für den 4. Juli die Parlamentswahl an, was die politische Ungewissheit etwas abmilderte. Daraufhin konnten sich die Märkte dann dem Zinsausblick und den Konjunkturbedingungen widmen. Insgesamt entwickelten sich die Gilts gut und schlossen mit einem Zuwachs von 0,8 %.

Die Renditen japanischer Staatsanleihen (JGB) stiegen weiter an. Die 10-jährigen Anleihen stiegen über die wichtige Schwelle von 1 % und beendeten den Berichtsmonat bei 1,06 %. Somit liegt die 10-jährige Rendite der JGB das erste Mal seit 2012 über 1 %. Der Markt preist weiterhin eine stärker restriktive Haltung der Bank of Japan (BoJ) sowie aktuell bis zur Sitzung im Dezember Zinsanhebungen um 29 Bp. ein. Diese Erwartungen liegen damit 20 Bp. darüber, was zu Anfang des Monats erwartet wurde. Der JGB Index gab im Berichtsmonat um 1,7 % nach.

Die frühere Wertentwicklung stellt keinen Hinweis auf die künftige Wertentwicklung dar.

Quelle: Bloomberg, 31. Mai 2024

Investment-Grade-Unternehmensanleihen

Die IG-Indizes entwickelten sich im Berichtsmonat positiv, da sowohl die Spreads als auch die Zinsen nachgaben. Dies war den guten Inflationsdaten und dem robusten Konjunkturwachstum zu verdanken.

Der USD-IG-Markt erzielte eine gute Gesamtrendite und erhielt dabei durch die Outperformance der US-Treasuries Aufwind. Bei den Unternehmensanleihen entwickelten sich die verschiedenen Regionen recht ähnlich. Das Finanzwesen verbuchte auf Sektorebene die beste Wertentwicklung, gefolgt von einigen zyklischen Segmenten wie Immobilien. Papiere mit höherem Beta, insbesondere mit einem Rating von BBB, verzeichneten eine gute Wertentwicklung, wenn man das Rating berücksichtigt.

Ausblick

Das makroökonomische Umfeld ist für die Anlageklasse unseres Erachtens weiterhin günstig. Der Inflationsdruck lässt allmählich nach, während das Wirtschaftswachstum weiterhin durch den robusten Arbeitsmarkt gestützt wird.

Viele Unternehmen mit Investment-Grade-Rating befinden sich nach wie vor in einer soliden Position, da sie proaktive Maßnahmen ergriffen haben, um sich gegen die steigende Inflation während der Covid-Krise abzusichern. Indem sie die niedrigen Finanzierungskosten für einen längeren Zeitraum festschrieben, sicherten sich diese Unternehmen gegen mögliche Zinserhöhungen ab. Zudem erhalten sie für ihre hohen Barbestände jetzt attraktive Zinsen, sodass sie von einem steigenden Zinsniveau profitieren können. Daher bleiben die Bilanzen der meisten Unternehmen des IG-Segments unserer Ansicht nach trotz der höheren Zinsen solide. Die Kreditkennzahlen normalisieren sich im Allgemeinen, sind im historischen Vergleich aber weiterhin ansehnlich. Zudem sind die Barbestände und Gewinnmargen nach wie vor historisch hoch.

Der Großteil der guten Nachrichten ist jedoch inzwischen im Markt eingepreist: Die Spreads – die zusätzliche Vergütung, die Anleger für Positionen in Unternehmensanleihen erhalten – bewegen sich auf historisch niedrigen Niveaus. Dies bedeutet unserer Meinung jedoch nicht, dass die Anleger die Anlageklasse unbeachtet lassen sollten. Die Spreads können längere Zeit auf einem niedrigen Niveau verharren, wie es zwischen 2004 und 2006 der Fall war. Das derzeit günstige makroökonomische Umfeld in Verbindung mit soliden Bilanzen legt nahe, dass die Spreads über einen weiteren Zeitraum eng bleiben oder sich sogar noch weiter reduzieren könnten.

Die frühere Wertentwicklung stellt keinen Hinweis auf die künftige Wertentwicklung dar.

Quelle: Bloomberg, 31. Mai 2024

Hochverzinsliche Unternehmensanleihen

Der Mai verlief für HY-Papiere gut. Der globale HY-Index erzielte eine Rendite von 1,2 % (in USD), wobei HY-Papiere aus den USA (+1,1 %) und HY-Papiere aus den Schwellenländern (+2,0 %) ihre europäischen Pendants (+0,9 %) übertrafen, da das Umfeld für US-Treasuries positiv war. HY Floating Rate Notes (FRN) verbuchten eine Rendite von 0,9 % (angetrieben durch die Spreadverengung und das Carry) und die Märkte für synthetische HY-Papiere (HY CDX Index) legten um 1,4 % zu, wodurch sie die HY-Geldmärkte übertrafen. Die Spreads beendeten den Berichtsmonat bei 320 Bp. (USA) bzw. 341 Bp. (EU). Die Spreads in der EU sind nach wie vor weiter als jene der USA, befinden sich aber in der Nähe ihrer historischen Spannen. Wir werden auf etwaige Verzerrungen achten, die potenziell die Schwäche Europas noch verstärken können. Die Primärmärkte sowohl in den USA als auch in Europa kamen wieder zum Leben, die Nachfrage ist jedoch unzureichend, um das neue Angebot zu zeichnen. Somit weisen die meisten Transaktionen eher straffe Preise auf.

Die frühere Wertentwicklung stellt keinen Hinweis auf die künftige Wertentwicklung dar.

Quelle: Bloomberg, 31. Mai 2024

Schwellenländeranleihen

Der Mai verlief für die Schwellenländer weitaus positiver, nachdem im April eine Risikoaversion geherrscht hatte. Die USA und insbesondere die Federal Reserve stellen für den Großteil des breiteren Marktes ein zentrales Thema dar, wobei auch die Schwellenländer keine Ausnahme darstellen.

Die Schwellenländer haben zwar weiterhin mit geopolitischen Ereignissen und dem ereignisreichen Wahlzyklus zu kämpfen, die Erstgenannten sind allerdings mittlerweile größtenteils eingepreist und der Letztgenannte nähert sich seinem Ende.

Die größten Volkswirtschaften der Schwellenländer, in denen dieses Jahr Wahlen abgehalten wurden, haben mittlerweile ihren Wahlprozess mehr oder weniger abgeschlossen, wenngleich in Südafrika noch die Koalition gestellt werden muss.

Vermögenswerte in lokaler Währung feierten im Mai ein Comeback, wenngleich ihre Entwicklung seit Jahresbeginn weiterhin negativ ausfällt. Dies ist hauptsächlich auf einen sehr starken US-Dollar zurückzuführen, der dadurch Aufwind erhält, dass die Märkte die Erwartungen an Zinssenkungen durch die Fed zeitlich verschieben. Im Mai werteten allerdings die meisten der Schwellenländerwährungen gegenüber dem US-Dollar auf. Da die Schwellenländerwährungen weiterhin ein ordentliches Carry bieten, generierten die Währungen im Mai allgemein positive Gesamtrenditen. Die einzigen unter den großen Schwellenländerwährungen, die negative Renditen verbuchten, waren der Philippinische Peso und der Brasilianische Real. Bei den Zinsen sind die Schwellenländer den Industrieländern weit voraus und die Renditen stiegen aufgrund des anhaltenden Zinssenkungszyklus.

Eine weitere Trendumkehr im Mai bestand darin, dass Investment Grade-Papiere sich besser als Hochzinsanleihen bei den Staatsanleihen in Hartwährung entwickelten, während die Renditen für Unternehmensanleihen in Hartwährung mehr oder weniger auf demselben Niveau lagen. Bei den Staatsanleihen kehrt dies einen Trend um, der 2024 sowie im Laufe des Jahres 2023 zu beobachten war. Die IG- und HY-Segmente wiesen im Mai eine Rendite von 2,1 % bzw. 1,6 % aus, wenn man jedoch die Zahl über ein ganzes Jahr betrachtet, wird ersichtlich, dass der Mai eher die Ausnahme als die Regel war. Denn IG-Papiere wiesen in den vergangenen 12 Monaten eine Rendite von 2,4 % aus und HY-Papiere von 20,5 %. Die Rendite des HY-Segments wird lediglich durch den auf die Frontier-Märkte ausgerichteten NEXGEM Index übertroffen, der in demselben Zeitraum eine Rendite von 21,8 % verbuchte, wobei er im Mai eine Rendite von 1,9 % auswies.

Die Unternehmensanleihen beendeten den Berichtsmonat ebenfalls mit einem Plus, da alle Sektoren positive Wertentwicklungen verzeichneten. Die Immobilien hoben sich mit einer Rendite von 3,8 % ab, während der Sektor mit der schlechtesten Wertentwicklung, die Infrastrukturen, trotzdem weit im positiven Bereich bei 1,6 % lag. Die Renditen der Unternehmensanleihen in den verschiedenen Regionen bzw. Sektoren entwickelten sich nicht sonderlich unterschiedlich, man sollte jedoch anmerken, dass Papiere mit einem Rating von BBB sich besser als jene mit einem Rating von BB und B entwickelten.

Die frühere Wertentwicklung stellt keinen Hinweis auf die künftige Wertentwicklung dar.

Quelle: Bloomberg, 31. Mai 2024

Währungen

Der US-Dollar entwickelte sich unter den G10-Währungen im Mai am schlechtesten, da die Anleger erwarten, dass die Fed ihre „Zinsen über einen längeren Zeitraum höher“ halten wird.

Die frühere Wertentwicklung stellt keinen Hinweis auf die künftige Wertentwicklung dar.

Quelle: Bloomberg, 31. Mai 2024

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