Fixed Income – Monatliche Experten-Einschätzung – August 2024

Der Monat im Rückblick

Der Bericht zum US-Verbraucherpreisindex (VPI) zeigte, dass die Gesamtinflation im Juni um 0,1 % gegenüber dem Vormonat gesunken ist (erwartet worden war ein Anstieg um 0,1 %), sodass die 12-Monats-Inflationsrate bei 3,0 % liegt, dem niedrigsten Stand seit mehr als drei Jahren. Dadurch erhielten die Erwartungen an Zinssenkungen zusätzlich Auftrieb. Die Anleger erhöhten den Umfang der für den Zeitraum bis Dezember eingepreisten Zinssenkungen um 28,4 Basispunkte (Bp.) auf 72,5 Bp. Daraufhin legten Staatsanleihen kräftig zu, wobei sowohl US-Treasuries (+2,3 %) als auch Euro-Staatsanleihen (+2,4 %) laut Daten der Deutschen Bank ihre bisher beste Monatsperformance im Jahr 2024 verzeichneten.

Die Spreads für globale Investment-Grade-(IG-)Anleihen verengten sich im Juli leicht, vor allem dank der Erholung der Märkte für IG-Anleihen in Euro und britischen Pfund. Die Performance war insgesamt positiv, da sich die Spreads verengten und die Zinsen sanken. Der Markt für globale IG-Anleihen beendete den Monat mit 2,1 % im Plus, wobei US-IG-Anleihen eine Performance von 2,4 % verzeichneten, während EUR-IG- und GBP-IG-Anleihen um 1,7 % zulegten.

Die Märkte für Hochzinsanleihen (HY) entwickelten sich dank der sinkenden Zinsen in diesem Monat positiv. Der globale HY-Index stieg in US-Dollar um 1,8 %, und in Europa führten die schwachen Einkaufsmanagerindizes (PMIs) dazu, dass die Anleger zunehmend mit einer Zinssenkung der EZB im September rechneten. Hochverzinsliche US-Anleihen (+2,0 %) schnitten besser ab als Euro-HY-Anleihen (+1,3 %) und HY-Anleihen aus Schwellenländern (EM) (+1,7 %). Trotz ihrer geringen Duration entwickelten sich hochverzinsliche Floating Rate Notes (FRNs) ebenfalls positiv und legten im Juli um 0,5 % zu.

Der Juli war für Schwellenländeranleihen ein guter Monat: Alle regionalen und sektorbezogenen Segmente dieses Anlageuniversums tendierten aufwärts. Die Spreads weiteten sich zwar leicht aus, doch die Zinsentwicklung war für die Performance ausschlaggebend. EM-Staatsanleihen in Lokalwährung (nicht in USD abgesichert) erzielten eine Performance von 2,3 % (1,5 % seit Jahresbeginn), während Staats- und Unternehmensanleihen in Hartwährung um 1,9 % bzw. 1,5 % zulegten (4,3 % bzw. 5,4 % seit Jahresbeginn).

Inflation

Die US-Inflationsdaten fielen deutlich besser aus als erwartet, was die Marktteilnehmer veranlasste, eine Zinssenkung im September einzupreisen. In den USA verringerte sich die Inflation im Juni um 0,1 %, sodass die 12-Monats-Inflationsrate bei 3,0 % liegt, was nahezu dem niedrigsten Stand seit mehr als drei Jahren entsprach. Selbst ohne Berücksichtigung der volatilsten Komponenten (Energie und Nahrungsmittel) stieg der Kern-VPI um lediglich 0,1 %, womit sich sein Anstieg im Jahresvergleich auf 3,3 % belief. Diese ermutigenden Inflationsdaten wurden einmal mehr durch die anhaltende Deflation in der Kategorie der Kerngüter unterstützt. Die Stärke des US-Dollar und die Konjunkturschwäche in China lassen die Warenpreise sinken, die im Jahresvergleich die niedrigste Teuerungsrate seit 2004 aufweisen. Dabei ist jedoch zu beachten, dass die Deflation in diesem Ausmaß nicht mehr lange anhalten dürfte. Die Güterpreise sind volatil, und wenn sich die Lage in China stabilisiert und/oder der US-Dollar abwertet, könnte sich der deflationäre Trend rasch umkehren.

Abgesehen von den Kerngütern war die wohl wichtigste Entwicklung bei der größten Komponente des Inflationskorbs zu verzeichnen: den Mieten. Wir haben an dieser Stelle wiederholt darauf hingewiesen, dass sich die Mietinflation verlangsamt und dies auch weiterhin tun wird. Die Zahlen für Juni waren aus unserer Sicht sehr erfreulich und fielen besser aus als von vielen erwartet, was zu der positiven Überraschung beitrug.

Darüber hinaus zeigt der All Tenants Rent Rate Index, eine relativ neue Kennzahl des US-Bundesamts für Arbeitsstatistik (BLS), die einen besseren Einblick in den Mietmarkt bieten soll, Anzeichen für eine weitere nachhaltige Verlangsamung des Mietpreisanstiegs. Der Index, der den offiziellen Zahlen in der Regel um rund ein Vierteljahr voraus ist, fiel von 5,5 % auf knapp unter 4 %. Dieser Index kann zwar noch revidiert werden, deutet unseres Erachtens jedoch darauf hin, dass sich die Mietinflation im 3. Quartal weiter abschwächen wird. Dies dürfte dazu beitragen, die Gesamtinflation dem Zielwert anzunähern.

Alles in allem bewegt sich die Inflation nach wie vor in die richtige Richtung, was die Spekulationen über mögliche Zinssenkungen der Fed anheizt. Mit Blick auf die Zukunft muss damit gerechnet werden, dass die Güterinflation unerwartet hoch ausfällt. Doch unserer Meinung nach wird sich die Gesamtinflation wahrscheinlich weiter in die richtige Richtung entwickeln, unterstützt durch eine kontinuierliche Verlangsamung des Mietpreisanstiegs.

Staatsanleihen aus Industrieländern

Im Juli legten Staatsanleihen aus Industrieländern kräftig zu, da die Erwartungen hinsichtlich einer Zinssenkung der Fed im September stiegen. Dazu trug auch die Bekanntgabe des US-amerikanischen VPI für Juni bei, der mit einem Anstieg von 3 % unerwartet schwach ausfiel. Angesichts der schwächeren Inflation rechneten die Anleger zunehmend mit Senkungen der Leitzinsen durch die Fed: Der Gesamtumfang der erwarteten Zinssenkungen bis zum Jahresende stieg um 12,6 Bp. auf 63 Bp. Die neueste Zahl ist allerdings etwas niedriger.

Im Juli meldeten die USA ein unerwartet starkes Wirtschaftswachstum im zweiten Quartal (2,8 % gegenüber dem Vorquartal; Konsensprognose: 2,0 %). Die Daten zeigten einen raschen Anstieg der Lagerbestände, der die Belastung durch die Entwicklung im Handel ausglich, sodass das Bild eines insgesamt robusten Wachstums US-Wirtschaft intakt blieb. Auch die Zahl der offenen Stellen laut der JOLTS-Umfrage überraschte mit 8,184 Mio. positiv (Konsens: 8,0 Mio.).

In der Eurozone beschloss die EZB, die Zinsen unverändert zu lassen. EZB-Präsidentin Christine Lagarde bekräftigte die datengestützte Geldpolitik der EZB und betonte, dass sich die Inflation trotz der Schwankungen in die richtige Richtung bewege. Die nächste Zinssenkung ist für September eingepreist, und die Marktteilnehmer erwarten eine weitere Senkung im Dezember. Die Inflation hat für die EZB Priorität, und die Inflation in der Eurozone dürfte sich gemessen an den Juli-Daten als hartnäckig erweisen, da die Preisentwicklung im Dienstleistungssektor weiterhin nur langsame Fortschritte zeigt.

In Großbritannien errang die Labour-Partei bei den britischen Parlamentswahlen einen erdrutschartigen Sieg. Die BIP-Daten für Mai wiesen ein Wachstum von 0,4% gegenüber dem Vormonat aus, was deutlich über den Konsenserwartungen (0,2 %) lag. Im April hatte das Wachstum stagniert.

In Japan beschloss die BoJ bei einer ihrer restriktivsten Entscheidungen, die Zinsen um 15 Bp. anzuheben und den Umfang der Aufkäufe japanischer Staatsanleihen von derzeit 6,0 Billionen Yen bis Anfang 2026 auf 3,0 Billionen Yen zu reduzieren.

Die frühere Wertentwicklung stellt keinen Hinweis auf die künftige Wertentwicklung dar.

^{Quelle: Bloomberg, 31. Juli 2024}

Investment-Grade-Unternehmensanleihen

Mit Blick auf die Kreditspreads war der Juli ein zweigeteilter Monat. Die Rally zu Monatsbeginn machte die Spreadausweitung vom Juni teilweise wieder rückgängig. Doch von da an war die Stimmung eher zwiespältig, und die Spreads weiteten sich insgesamt etwas aus. Die Spreads für globale IG-Anleihen verengten sich insgesamt, vor allem dank der Erholung der Märkte für Anleihen in Euro und britischen Pfund. Der Markt für Investment-Grade-Anleihen in US-Dollar tendierte praktisch seitwärts. Auf Sektorebene gab es bei den US-amerikanischen und globalen Indizes kaum erwähnenswerte Veränderungen. In den meisten Sektoren verengten sich die Spreads um einige Basispunkte, lediglich der Energiesektor notierte schwächer, was zum Teil auf die niedrigeren Rohstoffpreise zurückzuführen ist. Doch bei Betrachtung verschiedener Regionen zeigen sich deutlichere Unterschiede zwischen den einzelnen Sektoren. Während beispielsweise bei Anleihen in britischen Pfund die meisten Sektoren eine erhebliche Spreadverengung verzeichneten, weiteten sich die Spreads von Versorgungswerten aus. Gründe dafür waren die Herabstufung von Thames Water und die allgemeine Schwäche anderer Titel des Sektors. Auch der Energiesektor war von einer Ausweitung der Spreads betroffen. In Europa verengten sich die Spreads auf breiter Front. Für Immobilienwerte war der Juli jedoch ein hervorragender Monat, in dem sich der durchschnittliche Spread des Sektors von 171 Bp. auf 151 Bp. verengte. Die Performance war insgesamt positiv, da sich die Spreads verengten und die Zinsen sanken. Der Markt für globale Investment-Grade-Anleihen verzeichnete eine Performance von 2,1 %. Der US-Markt legte dabei um 2,4 % zu und sowohl der Euro- als auch der GBP-Markt lagen mit 1,7% im Plus. Der globale Index schloss mit einem Spread von 101 Bp., wobei die Märkte in den USA, der Eurozone und Großbritannien einen Spread von 97 Bp., 110 Bp. bzw. 115 Bp. aufwiesen. Trotz der Verengung der Spreads und der Verringerung des Zinsniveaus, die in diesem Monat für eine positive Performance an den Märkten für Unternehmensanleihen sorgten, erscheint uns das Renditeniveau in diesem Segment nach wie vor attraktiv. Die Rendite des globalen IG-Index lag am Monatsende bei 4,7 %.

Ausblick:

Aus makroökonomischer Perspektive sind wir der Ansicht, dass das aktuelle Umfeld für IG-Unternehmensanleihen günstig ist. Die Inflation hat sich dem Zielniveau der Zentralbanken weiter angenähert, und mit einer Phase der geldpolitischen Lockerung (bei der die Zentralbanken die Zinssätze senken) ist in Kürze zu rechnen. Ende Juli entschied sich die Fed dafür, die Zinsen auf dem aktuellen Niveau zu belassen, deutete aber an, dass eine erste Zinssenkung in naher Zukunft bevorstehe. Anfang Juni senkte die EZB die Zinsen, und am 1. August zog die BoE nach. Die Marktbewertungen lassen erwarten, dass jede der großen Zentralbanken bis Ende 2024 zwei bis drei weitere Zinssenkungen vornehmen wird.

Auf dem aktuellen Niveau sind die Gesamtrenditen aus historischer Sicht attraktiv. Es lässt sich zwar argumentieren, dass die Kreditspreads eng sind, sodass Anleger, wenn sie in Unternehmensanleihen statt in Staatsanleihen investieren, nur eine geringe Vergütung erhalten, aber wir haben im letzten Monat erläutert, dass es dafür Gründe gibt. Die Unternehmen verfügen über solide Bilanzen mit hohen Barbeständen, und die Gewinnspannen sind nach wie vor hoch. Das derzeitige makroökonomische Umfeld und die aktuelle Phase des geldpolitischen Zyklus in Verbindung mit der relativ soliden Verfassung der Emittenten von Investment-Grade-Anleihen und den verfügbaren Gesamtrenditen bieten unseres Erachtens einen attraktiven Einstiegspunkt für Investments in diese Anlageklasse.

Die frühere Wertentwicklung stellt keinen Hinweis auf die künftige Wertentwicklung dar.

^{Quelle: Bloomberg, 31. Juli 2024}

Hochverzinsliche Unternehmensanleihen

Die Hochzinsmärkte entwickelten sich im Juli positiv, vor allem dank der Kursgewinne von Staatsanleihen. Nach positiven Daten zum US-VPI und angesichts der zunehmenden Erwartung von Zinssenkungen der Fed in diesem Jahr legte der globale HY-Index um 1,8 % (in US-Dollar) zu. In Europa führten die schwachen PMIs ebenfalls zu wachsender Zuversicht der Anleger, dass die EZB die Zinsen im September senken würde. US-Hochzinsanleihen (+2,0 %) schnitten besser ab als Euro- (+1,3 %) und EM-Hochzinsanleihen (+1,7 %).  

Trotz ihrer geringen Duration entwickelten sich Hochzins-FRNs gut und konnten im Monatsverlauf um 0,5 % zulegen. Ausschlaggebend für die Performance waren der Carry und die allgemeine Erholung der europäischen Märkte für Unternehmensanleihen seit der Verkaufswelle von Mitte Juni, die durch die Wahlen zum französischen und zum europäischen Parlament ausgelöst worden war.

Auf Ebene der einzelnen Ratingsegmente erzielten US-Hochzinsanleihen mit CCC-Rating während der Risikorally eine Outperformance. In Europa hielt die Präferenz der Anleger für Titel höherer Bonität an, was auf eine Reihe von emittentenspezifischen Themen und die jüngste Abschwächung der Wirtschaftsdaten zurückzuführen war.

An den Primärmärkten herrscht sowohl in den USA als auch in Europa weiterhin eine rege Aktivität, auch wenn sich die Zahl der Transaktionen in den Sommermonaten verringert. Der größte Teil des Angebots entfällt nach wie vor auf Refinanzierungen. Das Nettoemissionsvolumen war im bisherigen Jahresverlauf sehr gering, und wir rechnen mit einer Fortsetzung dieses Trends, da nur wenige Fusionen und Übernahmen oder LBOs zu erwarten sind.

Aktuelle Markteinschätzung

In unserem Basisszenario gehen wir davon aus, dass die derzeitigen Trends anhalten: eine allmähliche Lockerung der restriktiven Geldpolitik und eine Beschleunigung des Wirtschaftswachstums. Dies ist aus unserer Sicht ein günstiges Umfeld für Hochzinsanleihen. Ausgehend vom aktuellen Einstiegspunkt kann die Anlageklasse unseres Erachtens im Jahr 2024 angemessene Renditen generieren. Diese könnten angesichts des Carry, der erwarteten niedrigen Ausfallraten, der recht soliden Unternehmensbilanzen und der geringeren Zinsvolatilität im mittleren bis hohen einstelligen Bereich liegen.

Die Titelauswahl ist nach wie vor entscheidend, um finanzielle Notlagen bei Portfoliopositionen zu vermeiden und stattdessen in Unternehmen zu investieren, deren Lage sich verbessert. Dank unseres leistungsfähigen Analystenteams können wir Anlagechancen in einem wirklich globalen Universum nutzen: in Europa, Großbritannien, den USA und den Schwellenländern.

Die technischen Marktfaktoren sind aus unserer Sicht weiterhin sehr solide, da das Emissionsvolumen hinter dem Tempo der Mittelzuflüsse und Wiederanlagen zurückbleibt. Wir sind am Markt nach wie vor voll investiert, wollen Risikopositionen aber auch nicht übergewichten, da wir glauben, dass die Spreads von Hochzinsanleihen viele Risiken, etwa durch geopolitische Konflikte, nicht vollständig einpreisen.

Die HY-Spreads sind im Vergleich zur Vergangenheit und zu Unternehmensanleihen mit höherem Rating zweifellos eng. Und die Spreads außerhalb des Segments der notleidenden Anleihen bewegen sich auf ihrem niedrigsten Niveau seit der globalen Finanzkrise. Unserer Ansicht nach vergüten die aktuellen Niveaus die Anleger jedoch für die Ausfallraten in einem „durchschnittlichen“ Zyklus. Aktuell preist der europäische HY-Markt eine implizierte Ausfallrate über fünf Jahre von 24 % ein, wobei von einer Rückgewinnungsrate von 40 % ausgegangen wird. Im Gegensatz dazu lag die tatsächliche Ausfallrate über fünf Jahre im Index bei durchschnittlich 13 %, die schlechteste Ausfallrate über fünf Jahre betrug 38 %.

Der Anteil der notleidenden Papiere an den HY-Märkten der USA und der Eurozone hat seit März zugenommen und stieg in den USA im Juli auf 7,3 %. Zu beachten ist, dass sich die notleidenden Unternehmen nach wie vor auf die Sektoren Medien und Gesundheit konzentrieren, auf die über 50 % der notleidenden Unternehmensanleihen entfallen. Die aktuellen Niveaus notleidender Anleihen entsprechen weiterhin denen von 2019 und lassen für die nächsten 12 Monate eine Ausfallquote von rund 3 % erwarten.

Die frühere Wertentwicklung stellt keinen Hinweis auf die künftige Wertentwicklung dar.

^{Source: Bloomberg, 31 July 2024}

Schwellenländeranleihen

Der Juli war für Schwellenländeranleihen ein recht guter Monat: Alle regionalen und sektorbezogenen Segmente dieses Anlageuniversums tendierten aufwärts. Die Spreads weiteten sich zwar leicht aus, doch die Wertentwicklung der Staatsanleihen war für die Performance ausschlaggebend.

Staatsanleihen in Hartwährung schnitten in diesem Monat gut ab und übertrafen auf Hartwährung lautende Unternehmensanleihen. Damit kehrte sich ein allgemeiner Trend um, der im bisherigen Jahresverlauf zu beobachten war. Das IG- und das HY-Segment des Markts verzeichneten eine Performance von 1,4 % bzw. 1,8 % und unterschieden sich damit relativ wenig. Bei Betrachtung seit Jahresbeginn erzielen Hochzinsanleihen mit einer Wertentwicklung von 3,4 % jedoch weiterhin eine Outperformance (Investment-Grade-Anleihen: -1,8 %).

Der Markt für Lokalwährungsanleihen wechselt weiterhin Monat für Monat zwischen Gewinnen und Verlusten, wobei der Juli positiv verlief. Trotz der starken Wertentwicklung im Berichtsmonat bleibt das Segment bei Betrachtung seit Jahresbeginn nach wie vor hinter dem restlichen Markt zurück – Hartwährungsanleihen schnitten im bisherigen Jahresverlauf besser ab als Anleihen in Lokalwährung. Die Währungen der Schwellenländer werden immer noch durch den sehr starken US-Dollar belastet. Im Juli war jedoch eine leichte Trendwende zu verzeichnen, da eine Reihe von Schwellenländerwährungen (vor allem in Asien) auf Spotmarkt-Basis gegenüber dem US-Dollar aufwerteten.

Ähnlich wie im Juni legte der Index für Unternehmensanleihen zu, wobei alle Regionen und Sektoren im Plus lagen. Das HY- und das IG-Segment des Markts verzeichneten eine Performance von 1,4 % bzw. 1,3 %. Auf Sektorebene schnitten Immobilienwerte erneut am besten ab, gefolgt von den Sektoren Technologie und Medien sowie Telekommunikationswerten, die ihre starke Performance vom Juni fortsetzten.

Die Fundamentaldaten von Schwellenländeranleihen sind zwar nach wie vor solide. Die Anlegerstimmung wird jedoch durch die Fed belastet, die vor Kurzem Zinssenkungen in Aussicht stellte, die aber noch nicht begonnen haben. Ein noch größerer Belastungsfaktor sind jedoch die US-Präsidentschaftswahlen im November.

Die frühere Wertentwicklung stellt keinen Hinweis auf die künftige Wertentwicklung dar.

_{Quelle: Bloomberg, 31. Juli 2024}

Währungen

Nach der Zinserhöhung der BoJ wertete der japanische Yen gegenüber dem Dollar deutlich auf und entwickelte sich im Juli unter den wichtigen Währungen am besten.

Die frühere Wertentwicklung stellt keinen Hinweis auf die künftige Wertentwicklung dar.

_{Quelle: Bloomberg, 31. Juli 2024}

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