Asset Backed Securities (ABS) – Ein Überblick

Asset-Backed Securities (ABS) sind forderungsbesicherte Kreditinstrumente (Anleihen), die zur Finanzierung hochgradig diversifizierter und granularer Pools zugrunde liegender Vermögenswerte dienen. Europäische ABS sind in der Regel durch einen Pool von Darlehen oder anderer Kredite besichert: etwa Hypotheken für Wohn- und Gewerbeimmobilien (RMBS und CMBS), Autokredite, Kreditkartenforderungen, Studien- und Konsumentenkredite. Dank der Vielfalt der zugrunde liegenden Sicherheiten können Investoren passende ABS wählen, die ihrer Risikobereitschaft und ihren Anlagezielen entsprechen.

Collateralized Loan Obligations (CLO) sind ebenfalls ABS-Instrumente, und sie funktionieren im Wesentlichen genauso. In Europa gehören CLO zu den größten Bereichen des ABS-Marktes. Der zugrunde liegende Pool von Vermögenswerten besteht dabei in der Regel aus (Leveraged) Senior Secured Loans oder breit syndizierten Krediten, die an Unternehmen oder Private-Equity-Kreditnehmer vergeben werden; sie bestehen also nicht aus Konsumentenkrediten mit RMBS- und anderen auf Forderungen an Verbraucher basierenden ABS-Transaktionen. Letztere sind in der Regel regional ausgerichtet: beispielsweise niederländische RMBS, französische Autokredit-ABS oder britische Kreditkarten-ABS-Emissionen. Die einem CLO zugrunde liegenden Leveraged Loans dagegen können einen europaweiten oder globalen Charakter haben, und der Pool kann weiter nach Branchen oder Regionen diversifiziert sein.

Wie werden ABS entwickelt?

Teil der Auflegung europäischer ABS und CLO ist ein Verbriefungsprozess. Dabei bündeln Finanzinstitute (Emittenten) einen Pool dieser Basiswerte und übertragen sie auf eine Zweckgesellschaft (SPV), die die ABS an Drittanleger ausgibt. Die Abtrennung von der Bilanz des Initiators (Originators) bietet den ABS-Investoren eine Risikominderung, welche die den ABS ohnehin innewohnenden Schutzmechanismen ergänzt. Die zugrunde liegenden Vermögenswerte werden in einer insolvenzfesten Zweckgesellschaft konsolidiert. Ein Sponsor – häufig eine Bank oder ein spezialisierter (Hypotheken-)Kreditgeber – legt dann neue Anleihen oder Schuldverschreibungen auf, die durch den Pool von Vermögenswerten gesichert sind. Diese Anleihen können die Investoren dann erwerben.

Die Anleihen werden in „Tranchen“ eingeteilt und von einer oder mehreren Rating-Agenturen mit Kreditratings versehen. Diese Ratings berücksichtigen den Rang der Tranchen in der Kapitalstruktur der Transaktion, so dass verschiedene Tranchen mit unterschiedlichen Kupons ausgestattet sind. Damit bieten sie den Investoren spezifische Risiko- und Renditeniveaus sowie eine Kreditverbesserung im Zeitverlauf (Credit Enhancement): Die zugrunde liegenden Kredite generieren Cashflows für Zinszahlungen und Kapitalrückführungen an die Inhaber der ABS-Anleihen, da die Kreditnehmer Zins- und Tilgungszahlungen leisten. Diese Zahlungen folgen einem Wasserfallmechanismus, der die Zahlungspriorität für die Inhaber von ABS- bzw. CLO-Anleihen festlegt. Die vorrangigen „AAA“-Tranchen erhalten in der Regel als erstes Zahlungen. Danach folgen die nächsthöheren Tranchen in der Kapitalstruktur, sobald die Ansprüche der jeweils vorrangigen Anleiheinhaber erfüllt sind. Verluste hingegen fließen in die entgegengesetzte Richtung: Die nachrangigsten oder „Junior“-Tranchen sind als erste von Verlusten betroffen – sie werden auch als „First-Loss“- bzw. „Second-Loss“-Tranchen bezeichnet. Typischerweise können ABS-Zahlungsstrukturen in drei Hauptkategorien unterteilt werden: sequenzielle Zahlungen (Sequential Pay), anteilige Zahlungen (Pro-Rata Pay) und Bullet-Strukturen.

Kapitalstruktur

Wie sehen die Markttrends aus?

Angebot: In der Anfangsphase des Jahres 2024 wurde die Vielzahl von ABS- und CLO-Emissionen am Primärmarkt gut von Investoren aufgenommen, die in größerem Stil in die Anlageklasse investieren wollten.

Bewertung: Die starke Nachfrage im gesamten Anleihenbereich hat die Spreads seit Jahresbeginn eingeengt, da sich der Markt erholt und die Stimmung insgesamt verbessert hat. Die Renditedifferenzen von ABS zu ähnlich bewerteten Unternehmensanleihen bleiben jedoch auf historisch attraktiven Niveaus; sie bieten Investoren weiterhin einen sehr guten Einstiegspunkt.

Starke Performance und verbesserte Kreditqualität: Gleichbleibendes deutlich positives Verhältnis von Rating-Upgrades zu -Downgrades, selbst unter schwierigen wirtschaftlichen Bedingungen.

Welche Rolle spielen sie für institutionelle Investoren?

Investoren erkennen zunehmend, welche entscheidenden Vorteile die Einbeziehung von ABS und anderen strukturierten Kreditassetklassen in ihrer langfristigen strategischen Allokation (SAA) bringt. Institutionelle Investoren im Vereinigten Königreich und in Europa haben ABS, CLO und andere Structured Credit Anlagen in ihre festverzinslichen Portfolios aufgenommen, um diese zu diversifizieren und die Portfoliorendite zu steigern. Die Angebotspalette beginnt bei den liquideren, höchstrangigen ABS und CLOs mit AAA-Rating oder anderen Investment-Grade-Ratings (AA/A). Investoren können damit höhere Renditen als bei Staats- und Unternehmensanleihen mit IG-Rating anstreben oder für eine „Cash-Plus“-Strategie von einem erhöhten Schutz vor Kursverlusten profitieren – angesichts der defensiven Qualitäten und der erheblichen Bonitätsverbesserung. Die Palette reicht bis hin zu den höher rentierenden Junior- und Aktienanleihen mit BB/B-Rating für Investoren, die ein „aktienähnliches“ Renditepotenzial im zweistelligen Bereich suchen.

Die Nachfrage seitens der Investoren ist zwar gestiegen, jedoch allokieren viele institutionelle Investoren – etwa europäische Versicherungsgesellschaften – nach wie vor relativ wenig Kapitel in dieser Anlageklasse. Allerdings zeichnet sich eine Veränderung ab, zum Teil dank einer verbesserten Regulierungslandschaft. Angesichts überzeugender Renditeniveaus, die in der Regel höher liegen als bei Unternehmensanleihen mit ähnlichen Ratings, und dank verlässlicher Ertragsströme haben in den letzten Jahren nicht nur traditionelle „Buy-and-Hold“-Investoren die Anlageklasse für sich entdeckt – zum Beispiel europäische Pensionskassen, Stiftungen und Staatsfonds. Auch professionelle Investoren wie Family Offices und Privatbanken haben strategische Allokationen in der Anlageklasse aufgebaut. Abgesehen von den offensichtlichen Rendite- und Spread-Möglichkeiten, die ABS und CLOs über die gesamte Kapitalstruktur hinweg bieten, haben sie in der Regel variable Zinskupons – anders als festverzinsliche Anleihen. Sie weisen also ein geringes oder gar kein Durationsrisiko auf.

Robuste Transaktionsstrukturen, performancestarke und defensive zugrundeliegenden Sicherheiten, nach wie vor attraktive Bewertungen und die beträchtliche Ertragsgenerierung: Diese Kombination dürfte unseres Erachtens die Nachfrage nach ABS, CLOs und anderen Structured Credit Anlagen auch in Zukunft stützen. Das gilt nicht zuletzt angesichts der unsicheren und oft volatilen makroökonomischen Lage und des Marktumfelds.

Wie unterscheidet sich der europäische und US Markt?

In den USA spielen Verbriefungen bei der marktbasierten Finanzierung der Realwirtschaft eine viel größere Rolle als in Europa. Die Kapitalmärkte in den USA sind viel stärker entwickelt, und die Emissionstätigkeit ist tendenziell deutlich programmatischer/homogener. Bei Verbriefungen von Wohnimmobilienkrediten emittieren in den USA auch staatlich geförderten US-Unternehmen „Agency MBS“: zum Beispiel Freddie Mac, Ginnie Mae und Fannie Mae. Allerdings ist es eine klare politische Priorität in Europa, eine starke Kapitalmarktunion zu schaffen. EU-Repräsentanten haben sich wiederholt für einen starken Verbriefungsmarkt als wesentlichen Bestandteil einer „echten Kapitalmarktunion“ ausgesprochen. ABS bleiben dabei ein wichtiges Finanzierungs- und Kapitalmanagementinstrument zur Unterstützung der Realwirtschaft, indem sie Kreditnehmern den Zugang zu den Kapitalmärkten ermöglichen. Zugleich erlauben sie es den Banken, einen Teil des Risikos auf Investoren zu übertragen sowie Kapital und Kapazitäten für zusätzliche Kredite freizusetzen. Dies unterstreicht die wichtige Rolle von Verbriefungen in Europa, und es kann das künftige Wachstum der ABS- und CLO-Märkte unterstützen.

Es gibt zudem grundlegende Unterschiede zwischen den ABS-Märkten in Europa und den USA. Die den ABS zugrunde liegenden Sicherheiten profitieren in der Regel von den strengeren Kreditvergabe-Standards in Europa, die nach der globalenFinanzkrise eingeführt wurden. Die Einführung makroprudenzieller Vorschriften in mehreren europäischen Ländern beispielsweise hat die Vergabe von Hypothekendarlehen sowohl sicherer als auch stärker gemacht, da die Banken strengere Standards für Kreditvergabe und Risikomanagement eingeführt haben. Dazu gehören auch Schwellenwerte für den maximalen Darlehensbetrag durch Beschränkungen des Beleihungswerts (LTV) und des Verhältnisses von Kredithöhe und Einkommen (LTI). Dies ist eine der Erklärungen für die geringeren historischen Ausfall- und Verlustraten bei europäischen  im Vergleich zu US-amerikanischen ABS: Die annualisierten Ausfälle bei allen bewerteten RMBS-Tranchen lagen in den USA in den letzten zwei Jahrzehnten bei 4,7 % – in Europa betrug der Wert lediglich 0,3 %.

Die strengeren Vorschriften der europäischen Verbriefungsmärkte berücksichtigen die Interessen von ABS-Emittenten/Originatoren und Investoren besser, einschließlich der Anforderungen an den Selbstbehalt beim Kreditrisiko und den Offenlegungspflichten. Für alle in der EU emittierten ABS gilt die Pflicht einer 5%igen Risikobeteiligung. Die Originatoren müssen bei Verbriefungstransaktionen also (mindestens) zu 5 % selbst „den Kopf hinhalten“. Dies ist in den USA nicht mehr der Fall, weshalb die Verbriefungen in der EU nach allgemeiner Einschätzung weitaus umfassender geregelt sind.

Aus Sicht der institutionellen Investoren war der Verbriefungsmarkt in Europa nach der globalen Finanzkrise und der Umsetzung der Solvency-II-Verordnung im Jahr 2016 in Verruf geraten. De facto wurden regulierte Versicherer für Investitionen in verbriefte Vermögenswerte bestraft – aufgrund der hohen Kapitalanforderungen, die mit dem Halten von ABS verbunden sind. Ende 2018/Anfang 2019 trat dann die STS-Verbriefungsverordnung in Kraft. Sie eröffnete europäischen Versicherern die Möglichkeit, ABS und Verbriefungen wieder in ihre Portfolios aufzunehmen. Die anstehenden Matching-Anpassungen (MA) werden das Interesse der Versicherer an dieser Anlageklasse wahrscheinlich weiter fördern: Denn die Flexibilität in Bezug auf die Vorhersagbarkeit von Cashflows – nach den derzeitigen Vorschriften werden Anlageklassen ohne vertragliche Cashflow-Sicherheit nicht als MA-fähig angesehen – sind Teil der Reform.

M&G Senior Asset Backed Credit Fund

Unsere Private Markets Kompetenzen