Fixed Income – Monatliche Experten-Einschätzung – Januar 2025

Der Monat im Rückblick

Im Dezember signalisierte die US-Notenbank, dass sie die Zinsen im Jahr 2025 nur um einen halben Prozentpunkt senken will und nahm damit eine unerwartet restriktive Haltung ein. Infolgedessen lag die Rendite 10-jähriger US-Treasuries am Jahresende bei 4,57 %, dem höchsten an einem Monatsende erreichten Niveau seit April.

An den Märkten für Unternehmensanleihen blieben die Spreads für globale Investment-Grade-Anleihen (IG) im Monatsverlauf unverändert. Die Kreditspreads europäischer und britischer Unternehmensanleihen verengten sich und entwickelten sich damit besser als die US-Spreads. Aufgrund der steigenden Staatsanleihenrenditen waren die Gesamtrenditen jedoch durchweg negativ. Der globale Index für IG-Anleihen sank im Monatsverlauf um 1,3 %, wobei US-Dollar-Anleihen um 1,8 %, Euro-Anleihen um 0,4 % und Anleihen in britischen Pfund um 0,6 % nachgaben.

Die Märkte für globale Hochzinsanleihen (HY) verzeichneten im Berichtsmonat eine Performance von -0,2 %. Dabei schnitten europäische HY-Titel im Dezember mit einer Performance von +0,7 % besser ab als US-Hochzinsanleihen (-0,4 %), was vor allem auf die Zinsentwicklung und die bessere Entwicklung der Spreads in Europa zurückzuführen war. Hochverzinsliche Floating Rate Notes (FRNs) waren gegen die erneute Volatilität der Zinsen immun und legten im Monatsverlauf dank ihres Carry und einer leichten Verengung der Spreads um 0,8 % zu. Im Dezember weiteten sich die Spreads in den USA aus (auf 292 Bp. am Monatsende), während sie sich in Europa (auf 316 Bp. am Monatsende) und am Markt für Hochzins-FRNs (auf 386 Bp. am Monatsende) verengten.

In den Schwellenländern (EM) schnitten auf Hartwährung lautende Staatsanleihen schlechter ab als Hartwährungs-Unternehmensanleihen, wobei sowohl das IG- als auch das HY-Segment Verluste erlitten. Dank der im Monatsverlauf allgemein robusten Spreads und der deutlichen Spreadverengung seit Jahresbeginn entwickelten sich HY-Anleihen im Jahresverlauf deutlich besser als IG-Papiere. Der Performanceunterschied zwischen den beiden Segmenten war so groß wie seit 2015 nicht mehr. Im Jahr 2024 erzielte das Hochzinssegment eine Performance von 13 %, während Investment-Grade-Papiere mit einem Plus von 0,3 % praktisch seitwärts tendierten. Der Markt für Lokalwährungsanleihen verzeichnete aufgrund der Aufwertung des US-Dollar weiterhin eine Underperformance.

Inflation

In den USA entsprach die Inflation erneut genau den Erwartungen. Entweder werden die Ökonomen plötzlich richtig gut im Vorhersagen, oder die Inflationsentwicklung wird sehr vorhersehbar und langweilig. Im letzteren Fall rechnen wir nicht damit, dass diese Vorhersagbarkeit lange anhalten wird, da die Inflationsraten im Jahr 2025 wahrscheinlich wieder unbeständiger werden und sowohl steigen als auch sinken dürften.

Der als Maß für die Gesamtinflation dienende US-Verbraucherpreisindex (VPI) stieg im November gegenüber dem Vorjahr um 2,7 %, während die Inflation mit 3,3 % stabil blieb. Die Inflation liegt zwar weiterhin über dem Zielwert, bewegt sich jedoch allmählich in die richtige Richtung, und es zeichnet sich nur ein begrenzter Inflationsdruck ab.

Dieser Inflationsbericht lässt sich am besten analysieren, wenn man seine drei Hauptkomponenten untersucht:

Kerngüter: Wir hatten bereits zu einem früheren Zeitpunkt festgestellt, dass die Inflation bei Kerngütern selbst im historischen Vergleich ungewöhnlich niedrig war und sich daher normalisieren musste. Diese Normalisierung findet nun statt, wobei die Kerngüterinflation von einem extrem niedrigen (negativen) Niveau aus wieder ansteigt. Auch wenn eine weitere Normalisierung bevorstehen könnte, halten wir einen wesentlichen Inflationsdruck aus dieser Kategorie aufgrund der anhaltenden Schwierigkeiten der chinesischen Wirtschaft und der Stärke des US-Dollar für unwahrscheinlich.

Mieten: Dabei handelt es sich um die größte und anhaltendste Kategorie im Inflationskorb. Wir sind seit Langem der Ansicht, dass die Mieten langsam (sehr langsam) zur Normalität zurückkehren und dabei die tatsächliche Dynamik am Mietmarkt widerspiegeln dürften. Dieser Trend zeichnet sich derzeit ab, und wir gehen davon aus, dass sich der Disinflationstrend bei den Mieten in den kommenden Monaten fortsetzen wird.

Kerndienstleistungen ohne Mieten: Diese oft als „Super-Kerninflation“ bezeichnete Kategorie wird von der Fed genau beobachtet, da sie weitgehend von der Lohnentwicklung abhängt. Sollte es zu einer Lohn-Preis-Spirale kommen, würde sie sich hier manifestieren. Der jüngste Inflationsbericht zeigt, dass die Inflation in dieser Kategorie zwar hoch bleibt, aber in die richtige Richtung tendiert, was die Fed-Vertreter beruhigt.

Zusammenfassend lässt sich sagen, dass die Inflation bei Kerngütern auf ein normaleres Niveau ansteigt, während die Mieten weiter auf ein normaleres Niveau sinken. Die Kategorie „Super-Kerninflation“, die von der Fed am stärksten überwacht wird, bewegt sich allmählich in die richtige Richtung. Insgesamt deutet dieser Bericht auf einen schrittweisen, wenn auch sehr langsamen Rückgang des Inflationsdrucks hin.

Staatsanleihen aus Industrieländern

Im Dezember durchlebten die Märkte einen weiteren Abschwung, der von einer breiten Verkaufswelle in verschiedenen Anlageklassen gekennzeichnet war. Auslöser dafür war die restriktivere Haltung der US-Notenbank.

Im Dezember senkte die Fed erneut die Zinsen, sodass sich ihre Zinssenkungen im Jahr 2024 auf insgesamt 100 Bp. summieren. Für 2025 stellte sie jedoch lediglich weitere Senkungen um 50 Bp. in Aussicht und zeigte sich damit unerwartet aggressiv. Daraufhin stiegen die Renditen von US-Treasuries.

Während der VPI einen anhaltenden Anstieg der Inflation erkennen ließ, blieb die Arbeitslosenquote relativ stabil (4,2 % gegenüber zuvor 4,1 %). Dagegen zeigten die Beschäftigungszahlen außerhalb der Landwirtschaft und die JOLTS-Daten im Dezember eine bessere Entwicklung. Dies deutet auf einen robusten Arbeitsmarkt ohne nennenswerte Veränderungen bei der Arbeitslosigkeit hin.

Auch die EZB senkte im Dezember die Zinsen. Die Anleger zeigten sich jedoch enttäuscht, dass die EZB keine expansivere Geldpolitik verfolgt. Infolgedessen gaben Staatsanleihen nach, und die Rendite 10-jähriger Bundesanleihen stieg leicht an.

In Frankreich brachte das erste erfolgreiche Misstrauensvotum seit 1962 die Regierung unter Michel Barnier zu Fall. Diese Entwicklung setzte die französischen Finanzmärkte weiter unter Druck, und der Spread zwischen 10-jährigen deutschen und französischen Staatsanleihen erreichte den höchsten Stand seit der Eurokrise im Jahr 2012.

Der VPI der Eurozone erhöhte sich von 2,0 % auf 2,2 %, während die Arbeitslosenquote unverändert bei 6,3 % lag (historischer Tiefstand). Die Wirtschaft der Eurozone wuchs im 3. Quartal 2024 wie bereits im Vorquartal um 0,9 % gegenüber dem Vorjahr, was weitgehend den Erwartungen entsprach.

In Großbritannien beließ die Bank of England (BoE) ihren Leitzins unverändert bei 4,75 %. Die Uneinigkeit im Monetary Policy Committee (MPC) nahm jedoch zu, wobei drei Abweichler eine baldige Zinssenkung forderten. Dennoch sprach sich die Mehrheit der MPC-Mitglieder weiterhin für eine schrittweise Lockerung der Geldpolitik aus – insbesondere angesichts der hartnäckig hohen Preis- und Lohndaten von Anfang Dezember. Die Uneinigkeit bei der Abstimmung ließ einen Wechsel zu einer expansiveren geldpolitischen Haltung erkennen.

In Großbritannien hält der Inflationsdruck weiter an: Die Gesamtinflation lag im November bei 2,6 % (zuvor: 2,3 %) und die Kerninflation bei 3,5 % (jeweils gemessen am VPI).

Die britische Wirtschaft wuchs im 3. Quartal 2024 um 0,9 % gegenüber dem Vorjahr und stagnierte im Vergleich zum Vorquartal.

Die frühere Wertentwicklung stellt keinen Hinweis auf die künftige Wertentwicklung dar.

Investment-Grade-Unternehmensanleihen

Der Dezember erwies sich für festverzinsliche Anlagen als schwieriger Monat, da die Renditekurven von Staatsanleihen höher und steiler wurden, insbesondere in den USA, nachdem die Fed überraschend eine restriktivere Haltung eingenommen hatte.

Vor diesem Hintergrund blieben die Kreditspreads für globale Unternehmensanleihen mit Investment-Grade-Rating (IG) im Dezember praktisch unverändert. Am US-Markt blieben die Spreads unverändert, in Europa verengten sie sich um 5 Bp. und der britische Markt verzeichnete mit einer Spreadverengung um 11 Bp. eine Outperformance. Aufgrund der steigenden Staatsanleihenrenditen waren die Gesamtrenditen jedoch durchweg negativ. Der globale Index für IG-Anleihen sank im Monatsverlauf um 1,3 %, wobei US-Dollar-Anleihen um 1,8 %, Euro-Anleihen um 0,4 % und Anleihen in britischen Pfund um 0,6 % nachgaben.

War 2024 also das Jahr der Anleihen? Nicht ganz. Die Investment-Grade-Indizes entwickelten sich schwächer, als zu Jahresbeginn erwartet worden war, obwohl sich die Kreditspreads deutlich verengten. Zuzuschreiben war dies der Veränderung der Staatsanleihenrenditen. Die Marktteilnehmer hatten 2024 mit einer deutlichen Lockerung der Geldpolitik gerechnet, doch dazu kam es nicht. Zum besseren Verständnis: Ende 2023 preisten die Märkte 6,3 Zinssenkungen durch die Fed ein – nur vier davon wurden tatsächlich umgesetzt. In Europa wurden 6,5 Zinssenkungen erwartet, aber auch hier gab es nur vier. In Großbritannien rechneten die Anleger mit fast sieben Zinssenkungen, doch die BoE setzte nur zwei davon um. Die Neubewertung der Renditekurve, die im Jahresverlauf sowohl höher als auch steiler wurde, führte für Anleger in Investment-Grade-Unternehmensanleihen zu positiven, jedoch relativ bescheidenen Erträgen.

Doch es gibt auch einen Silberstreif am Horizont: Die aktuelle Umlaufrendite bietet aus unserer Sicht einen attraktiven Einstiegspunkt. Die Renditen der Indizes für IG-Anleihen in US-Dollar und britischen Pfund lagen zum Jahresende bei 5,4 % bzw. 5,6 %, die Rendite des Euro-IG-Index belief sich auf 3,3 %. Die Zentralbanken sind dazu bereit, im Jahr 2025 eine beträchtliche Anzahl von Zinssenkungen vorzunehmen, falls sich der Arbeitsmarkt kontinuierlich abschwächt. Daher könnte es sowohl den Zentralbanken als auch dem Markt klar werden, dass eine weitaus stärkere Lockerung der Geldpolitik erforderlich ist, als derzeit eingepreist ist. Könnte der für 2024 erwartete Lockerungszyklus letztlich im Jahr 2025 stattfinden? Könnte 2025 das Jahr der Anleihen werden?

Die frühere Wertentwicklung stellt keinen Hinweis auf die künftige Wertentwicklung dar.