中國固定收益市場持續演變︰在岸債券邁向新階段？

與此同時，中國納入全球指數、交易及註冊程序簡化以及獲取對沖工具的渠道擴大等市場發展均有助中國債市進一步融入全球固定收益投資組合。這些結構性改善促使外資持有國內債券的比例自2019年以來增加一倍。然而，外資參與度仍然偏低，截至2024年12月僅佔整體債券市場的2.7%¹，反映其有進一步增長空間。

「中國在岸債券市場與全球固定收益市場的相關性低，風險回報狀況亦相對穩定，因此持續成為國際投資者青睞的分散投資工具。」
 

外資參與度有望提升

由於外資參與度偏低，市場仍有顯著增長空間。中國在岸債券市場與全球固定收益市場的相關性低，風險回報狀況亦相對穩定，因此持續成為國際投資者青睞的分散投資工具。此外，隨著中國持續推動人民幣國際化，全球市場對人民幣計價資產的需求預計將會上升。

觀察中國在岸債券市場的長期表現（以彭博中國綜合指數為代表），我們發現無論以當地貨幣或美元計價，該市場均呈穩定上升趨勢。人民幣波幅較其他主要貨幣低，反映了中國的匯率管理制度。這種制度過往在一定程度上緩和了全球利率大幅波動的影響，使中國債券成為多元資產投資組合中有效的平衡工具。

相比之下，彭博全球綜合指數的波幅更為顯著，而受到貨幣政策變化影響，已發展市場債券的表現出現較大分歧。這種分歧進一步印證中國債券市場提供長期分散投資機會的優勢。

信貸市場蘊藏吸引的收益機會

由於中國在岸債券收益率目前處於歷史低位，非政府信貸市場日益被視為更吸引的投資機會。雖然預計利率因通脹壓力溫和而持續低企，但信貸市場卻提供顯著高於政府及政策性銀行債券的收益溢價。

中國信貸市場有很大一部分由國有企業及地方政府融資平台主導。其中，地方政府融資平台在區域基建及公共福利項目融資方面發揮重要作用，涵蓋公用事業、工業發展及交通運輸等多個行業，並憑藉其戰略重要性成為在岸信貸市場的核心部分。

儘管地方政府債務水平令人憂慮，但部分地方政府融資平台仍提供吸引機會，尤其是擁有強大政府支持並能獲得在岸流動性的融資平台。與此同時，銀行及保險公司等金融發行人仍然是中國在岸信貸市場的主要參與者。由於離岸融資成本較高，國內對信貸發行的需求強勁，中國在岸信貸市場預計將持續增長，為投資者提供不斷擴大的投資機會。

中國債券市場的ESG發展

中國已制定進取的氣候目標，目標是在2030年前達到碳排放峰值，並在2060年前實現碳中和——推動這輪轉型需要透過債券市場籌措大量資金。為配合此目標，綠色、社會、可持續發展掛鈎及轉型（「ESG標籤」）債券的發行量大幅增加。

監管機構積極推動中國綠色債券分類體系與國際標準接軌，增強這些票據對外國投資者的吸引力。相關機構亦推出了新規例以提高透明度、改善報告要求，並紓緩投資者對「漂綠」問題的憂慮。

截至2024年9月，中國的未償還ESG標籤債券規模達3,560億美元，成為全球最大ESG標籤債券市場之一。雖然市場傳統上由工業、公用事業及金融發行人主導，但地方政府融資平台亦日益積極發行綠色債券，為政策驅動的基建項目融資，當中包括聚焦可再生能源、可持續交通及城市氣候適應措施的基建項目。

除了ESG標籤債券外，許多中國發行人亦透過其核心業務，為實現環境及社會目標作出積極貢獻。例子包括城市地鐵及鐵路項目，相關項目提升基建效率，並紓緩主要城市的交通擠塞。此外，在欠缺金融服務的社區提供普惠金融服務的金融機構，以及地方政府支持的社會房屋計劃，亦為投資者帶來傳統ESG標籤債券以外的投資機會。

儘管投資者對ESG投資的需求與日俱增，嚴謹選債仍然至關重要。例如，地方政府融資平台有望受惠於政府主導的債務重組措施，包括近期宣佈的地方政府債務置換計劃。然而，投資者需要進行仔細的信貸分析，以評估其長遠可行性及主權支持的程度。

主動迎接變化

隨著中國經濟重組，國內消費模式、行業政策及金融監管的轉變正在重塑債券發行人的營運環境。投資者應密切關注相關變化，因為其將影響信貸風險、再融資條件及行業投資機會。

關於中美科技競爭的問題已有不少論述，貿易限制影響了中國取得先進半導體技術的渠道。然而，中國企業持續拓展全球業務網絡，尤其是在人工智能、可再生能源技術及高端製造業等領域。

「然而，中國企業持續拓展全球業務網絡，尤其是在人工智能、可再生能源技術及高端製造業等領域。」
 

過去十年，中國製造業的技術實力顯著提升，增強了其在關鍵行業的全球競爭力。儘管地緣政治構成阻力，這種轉變仍然推動高科技產品的出口增長。隨著這些變化持續發展，債券投資者必須隨機應變，識別出具備長期韌性的行業及發行人。

政策支持的作用

雖然中國整體經濟指標顯示經濟增長相對於過去十年更為溫和，但相關數據並未完全反映由投資主導過渡至消費主導的結構性轉變。

最近的政策會議重申政府對刺激內需的承諾，包括擴大消費品以舊換新計劃以及加強社保制度，例如增加退休金金額。由於家庭消費佔國內生產總值的比重仍低於許多已發展經濟體及新興經濟體，國內支出仍有進一步增長空間，並成為穩定經濟的主要動力。

隨著中國經濟不斷轉型，國內債券市場亦持續改變。結構性改革、市場准入的改善以及投資者偏好的轉變正在重塑全球投資者的投資機會。雖然挑戰仍然存在，但採取長線策略並嚴謹配置的投資者有望在中國持續發展的固定收益市場中發掘吸引的投資機會。

¹資料來源：萬得、英卓投資管理，2024年12月。

* 本文最初於《信報財經新聞》刊登。

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