駕馭信貸市場複雜形勢

2024年大部分時間的息差狹窄，收窄了容錯空間。然而，近期的波動已促使市場個別領域的估值重返至較吸引的水平。在這環境下，合理的投資方法仍以發掘錯價機會為基礎 —— 即證券價格並未完全反映其基本信貸風險的投資機會。當錯價出現時，投資者應果斷行動，否則便應靜候時機。

貿易政策仍是關鍵變數。儘管本屆美國政府才剛執政，關稅措施已經公佈及落實，部分甚至已經暫緩。這些發展增加了不可預測性，而美國主要貿易夥伴亦可能報復，導致情況更為複雜。

關稅通常會引發通脹，但其影響程度及持續時間仍未明朗。與此同時，儘管市場定價繼續反映減息預期，但考慮到經濟及政策不確定性，各國央行 —— 尤其是聯儲局 —— 可能難以積極應對。

我們認為上述所有因素為審慎的投資取態提供依據。然而，審慎投資並不代表按兵不動。面對當前的複雜環境，即使是類似的公司亦會表現分歧。當定價與基本因素脫節時，投資機會就會出現。

「當定價與基本因素脫節時，投資機會就會出現。」
 

嚴格篩選及策略部署

我們的投資組合在4月市場波動時已採取防守型部署，增加配置流動性高、波幅低的資產，包括短期國庫券、短期政府債券、貨幣市場基金及AAA級證券化信貸。隨著息差擴大，加上若干我們認為基本因素穩健的債券被重新定價至更吸引的水平，相關部署使我們能夠靈活地選擇性增持企業債券。

我們本質上是價值型投資者。當證券價格上升至接近或超過其公平值時，我們便會減持。如果未能找到吸引的替代投資，我們便持有類似現金的資產並等候時機，並不會追逐邊際機會。

行業方面，我們繼續在金融業發現投資價值，尤其是銀行資本結構中的優先債務部分；相對於次級債務，優先債務的息差僅僅稍低，但卻提供更佳下行保護。雖然房地產整體吸引力減弱，但我們認為個別持有優質資產及策略定位穩健的房地產投資信託基金具有投資潛力。

歐洲的低調魅力

地區方面，我們目前偏好歐洲信貸多於美國信貸。雖然兩個市場均面臨阻力，但歐洲的宏觀環境稍為有利。短期內，在歐洲央行仍有空間放寬政策的環境下，與關稅相關的通縮壓力，以及財政刺激措施的預期（尤其是德國的財政刺激措施），有望支持歐洲信貸。

相反，若美國推動貿易平衡政策，其資本帳盈餘將相應下降，或會隨著時間減低對美國金融資產的需求，再加上放寬貨幣政策的空間更為有限，可能對美國信貸造成結構性阻力。

歐洲亦憑藉其多元化的市場脫穎而出。儘管歐洲信貸規模龐大，其佔全球投資組合的比重仍然偏低。歐洲市場的結構分散——單一貨幣政策管控著多種財政制度及監管環境。這種複雜性通常被視為缺點，但亦造就了市場低效的機會，我們相信有能力的投資者能加以把握。

保持靈活專注以應對多變市況

我們投資策略的優勢是可投資範圍廣泛。我們的配置涵蓋投資級別、高收益及證券化信貸，同時避免投資於當地貨幣新興市場債券，以及承擔主動貨幣或利率風險，最終構建出側重信貸的投資策略，既保持投資級別信貸質素，亦透過分散投資作為關鍵風險管理工具，目前涵蓋超過500個持倉。

這種結構上的靈活性在2024年產生理想效果。隨著各評級區間的息差收窄，金融及房地產成為強勁利好因素。然而，我們並未追趕該輪升勢。相反，我們把握市場強勢降低風險，並在息差收窄至接近歷史低位時，為投資組合進行去風險。

隨著部分信貸的息差再次擴闊，我們目前選擇性地增持信貸並保持審慎。我們認為，如果貿易緊張局勢升級或新的宏觀衝擊出現，息差有可能擴闊。

後市展望

貿易政策、通脹形勢及分歧的貨幣政策回應互相影響，持續塑造異常複雜的信貸格局。但對於價值型投資者，複雜性往往導致市場低效，而市場低效則造就投資機會。

透過持續專注於價格與基本因素、在整個週期中嚴守紀律，並運用深入的信貸研究，我們致力發掘其他人可能忽視的投資價值。我們藉此尋求在不承擔過高利率或貨幣風險的情況下，提供經風險調整後回報——尤其是面對前景仍未明朗的市場。

* 本文最初於《信報財經新聞》刊登。

投資涉及風險，並非適合所有投資者。過往表現並不代表未來表現。 投資價值可升可跌且不受保證， 閣下或未能取回全部投資金額。 本文僅供參考，並不構成投資建議、推薦或招攬。如閣下對本文內容有任何疑問，應尋求獨立專業意見。