日本股票：探索應對新均衡的方向

以當地貨幣計算，即使遠期盈利預測按年上升約11%¹，日經指數亦未見明顯動力，反映市場價格走勢與基本因素暫時背馳。

外資興趣在2023年短暫重燃後已經消退，但這現象不應被誤解為結構性弱點。投資者行為往往滯後於現實。就日本而言，這種滯後因長久以來的慣性思維而更為明顯：過去數十年，日本市場一直被視為對全球增長高度敏感的市場，偏向週期性，並由外部需求帶動。這種思考框架已不合時宜，但相關觀念仍然存在。

「這種思考框架已不合時宜，但相關觀念仍然存在。」

全球政策衝擊：真正市場風險

日本股市當前面臨的阻力並非源於脆弱的國內經濟，而是源於更廣泛的宏觀環境。美元回升、全球通脹持續高企，以及聯儲局釋出鷹派信號，導致全球風險資產停滯不前。當中最具破壞性的是圍繞關稅的言論迅速升級。

近期貿易政策的轉變引發市場波動，其影響不僅限於直接的貿易效應，更涉及全球經濟協調與政策可預測性的更廣泛問題。無論同意相關政策方向與否，其落實的速度及範圍均增加了市場不確定性。如此迅速的政策轉變雖然可能奏效，但市場參與者需要審慎應對。

這次事件的獨特之處，在於其由政策主導的本質。與自然形成的經濟衝擊不同，政策發展可能隨時改變，同時帶來不確定性與投資機會。目前，我們繼續遵循嚴謹的投資方針，並在重新部署之前，密切關注風險與回報之間的不對稱跡象是否更趨明顯。

日本的優勢：市場深度、資本紀律及廣泛機會

面對全球不明朗的環境，日本股市憑藉其市場深度及資本紀律脫穎而出。有別於表現日益集中在少數超大型科技公司的美國市場，日本市場提供多元化投資機會，涵蓋不同行業及公司規模，為投資者提供由基本因素穩健的企業組成的更廣泛投資範圍。

日本企業的資產負債表健康、槓桿水平偏低，而企業行為亦正朝著利好長遠價值創造的方向轉變。資本紀律不再是口號，並逐漸實踐起來。股票回購及派息邁向歷史新高²，股本回報率全面顯著提高。自2019年以來，股本回報率及每股盈利增長均超過8%的公司數目增加了一倍³ 。

關鍵的是，以上改革不僅由外部推動。雖然東京證券交易所提升企業管治的措施增加了迫切性，但許多深層次變化均是企業內部主導。企業正在重新審視策略，減少既有的低效情況，並積極控制其財政狀況。

從內部釋放投資價值

這次轉型的一個顯著特徵是價值釋放行為重獲關注。企業逐步解除交叉持股、改善資訊披露，並重組非核心資產。多間企業積極併購並非為了拓展業務，而是將其視為擴大規模、增強效率或提高競爭力的策略工具。部分企業甚至將未充分利用的房地產變現，而房地產往往是日本企業忽視的隱藏價值來源。

這些轉變一度相當罕見，現已成為更廣泛的企業行為重新定位的一環。我們發現管理層與董事會的信心與日俱增，並意識到資本附有成本，其價值必須展現出來，不應依靠假設。這種企業文化的轉變會隨著時間不斷累積，從而產生強大力量。

新的格局並未增加風險

國內方面，日本銀行審慎結束負利率政策，引發市場正面討論其對融資成本及資產估值的影響。但我們認為挑戰限於戰術層面，而不是結構性缺點。實際利率仍然為負（截至2025年4月，10年期日本政府債券收益率約為1.0%，全國消費物價指數約為2.2%） ，雖然通脹按日本標準衡量屬於偏高，但其受到工資增長、定價能力及國內需求的建設性力量推動。日本不再是一個努力擺脫通縮的國家，而是一個正學習如何在新均衡中運作的國家。

值得關注的低調革命

全球局勢仍未明朗。關稅措施可能升級，亦可能撤回。政策失誤可能引發經濟衰退，亦可能在造成長遠損害前得到修正。市場仍然由政治決策而非經濟規律主導。

但在日本，一場更低調持久的轉型正在展開。日本企業正在改變，更加重視責任、更有效率、更關注國外市場。這些並非週期性特點，而是根本性改變，為實現持久的複合回報提供依據。

這就是我們投資的日本︰低調、審慎、着眼長遠發展。

* 本文最初於《信報財經新聞》刊登。

¹彭博，市場普遍預測，截至2025年3月
²東京證券交易所數據及企業申報文件
³彭博，篩選自東證交易所上市公司，2024年對比2019年
⁴日本銀行與日本統計局