Sind wir schon am Ziel? – Q4 Vierteljährlicher Ausblick Aktien und Multi Asset

Daher sind unsere „Long-only“ Multi Asset-Fonds für Q4 bei Aktien neutral positioniert (mit einer Präferenz für Europa gegenüber den USA). Bei festverzinslichen Wertpapieren sind sie untergewichtet, wobei wir weiterhin das lange Ende der Kurve bevorzugen.

Nachhaltigkeit

Die unterdurchschnittliche Entwicklung nachhaltiger Anlagen im letzten Jahr hat die Stimmung der Anleger ebenso verschlechtert wie die Bewertungen – und das zu einer Zeit, in der die gewachsene Bedeutung der Energiesicherheit langfristig eigentlich eine gute Nachricht für nachhaltig ausgerichtete Unternehmen und Anleger sein sollte.

Technologische Fortschritte, eine niedrigere Kostenbasis und die einfachere Installation als bei Kernenergie und CO₂-intensiven Energiequellen: Dies könnte erneuerbare Energien in verschiedenen Ländern und Regionen auch in Zukunft voranbringen. Der Trend wird durch konsequente Maßnahmen wie den „Inflation Reduction Act“ in den USA unterstützt. Er ist im August in Kraft getreten und schafft zahlreiche Anreize, erneuerbare Energien einzuführen und auszubauen.

Langfristig könnten die aktuellen Bewertungen nachhaltiger Anlagen einen guten Einstiegspunkt darstellen, um von den langjährigen Trends im Zusammenhang mit der Energiewende zu profitieren. Sie sind daher ein interessanter Bestandteil der Auswahl unserer Portfolios.

Navigieren durch Marktbewegungen

Im aktuellen Umfeld dürften Selektivität, taktische Reaktionen (auf Chancen durch kurzfristige Volatilität) und ein angemessener Einsatz höherer Cash-Bestände (oder Short-Positionen, wo möglich) für die Investmenterträge sehr wichtig bleiben.

Dies war besonders in den letzten Wochen des dritten Quartals der Fall, als britische Staatsanleihen („Gilts“) extreme und historische Kursschwankungen erlebten. Der von der neuen Tory-Regierung angekündigte (fiskalisch expansive) Haushalt löste einen Ausverkauf aus. Die Gilt-Renditen stiegen über die gesamte Kurve hinweg in nur wenigen Tagen um mehr als 150 Basispunkte.

Die Schnelligkeit des Kursanstiegs und der Fokus des Marktes auf das fiskalpolitische Paket standen im Widerspruch zu den Fundamentaldaten; schwächere Wirtschaftsdaten und mögliche Auswirkungen auf Immobilienmarkt und Rentensystem wurden weitgehend ignoriert. Normalerweise hängen der Zustand der Unternehmensbilanzen und die Renditen der Staatspapiere in den Industrieländern nur wenig zusammen. Letztere spiegeln sich hauptsächlich in der Währung, die im Falle des Pfund bereits schwächer geworden war.

Dies stellte eine gute taktische Möglichkeit dar, leicht verfügbare Barmittel in unseren „Long-only“ Multi Asset-Portfolios einzusetzen. Der Gilt-Markt bleibt volatil, doch nach der Intervention der Bank of England am 28. September sanken die Renditen rasch und deutlich. Daher konnten wir die taktische Transaktion nach nur wenigen Tagen schließen.

Die erwähnten attraktiveren Bewertungen und die zunehmende Negativstimmung gingen bisher nicht mit der extremen Panik einher, die langfristigen Anlegern besonders fruchtbare Gelegenheiten eröffnet. In den letzten Wochen gab es allerdings Anzeichen, dass der Stress wächst. Auf solche Spannungen reagieren zu können, wird weiterhin der Schlüssel sein, mit dem sich Erträge erzielen lassen.

Normalerweise hinken die Gewinnprognosen den Aktienkursen nicht hinterher. Denn im Grunde sind sie zwei Seiten derselben Medaille. Es wäre fast unmöglich, dass sie sich dauerhaft in verschiedene Richtungen bewegen. Irgendwann muss eine (oder müssen beide) von der Realität eingeholt werden.

Dies bringt uns zu einer Ankündigung von FedEx (mit Hauptsitz in Memphis, Tennessee).

Das Unternehmen schockierte den Markt jüngst mit der Ankündigung, dass die Quartalsgewinne um mehr als 30 % unter den Erwartungen bleiben. FedEx machte dafür globale „makroökonomische Trends“ verantwortlich, die sich „im Laufe des Quartals deutlich verschlechterten.“[1]

FedEx ist einer der weltweit größten Kurier-, Fracht- und Logistikdienstleister. Das Unternehmen befördert täglich rund 16,5 Millionen Pakete, ist in über 220 Ländern tätig und verbindet etwa 99 % des weltweiten BIP.[2] Es wird zu Recht als „Pulsmesser“ der Wirtschaft angesehen.

Nun deutet die Gewinnwarnung von FedEx auf eine Abschwächung der Weltwirtschaft hin. Trifft das zu, wären die allgemeinen Gewinnprognosen wohl zu hoch und kein zuverlässiger Maßstab.

Was bedeutet das für die Anleger? Warten sie einfach auf unvermeidlichen Gewinnkürzungen? Oder haben die Aktienkurse und Indizes ein Niveau erreicht, auf dem „schlechte Nachrichten eingepreist sind“?

Dies sind komplexe Fragen, auf die es keine allein gültige oder einfache Antwort gibt.

Eine Lösung wäre, sich auf Kennzahlen zu fokussieren, die weniger von kurzfristigen Zukunftserwartungen abhängen. Buchwerte und Dividenden können in dieser Hinsicht besonders hilfreich sein.

Ziehen wir diesen Rahmen heran, sehen wir Chancen bei Titeln in Sektoren wie Chemie, die zu oder unter ihrem Buchwert gehandelt werden und hohe einstellige Dividendenrenditen bieten. Dasselbe gilt in Teilen der Lieferkette von Halbleitern und der Pharmaindustrie (beide mit hochgradig positiven Mittelzuflüssen und steigenden Dividenden).

Und wie meine Kollegen an anderer Stelle in diesem Ausblick anmerken, sind die Firmenbilanzen insgesamt viel solider als während der Weltfinanzkrise. Die Wahrscheinlichkeit eines dauerhaften Kapitalverlusts ist also deutlich geringer als damals.

Es gibt noch eine andere Lösung für das Problem der Gewinnprognosen: Man kann in Themen oder Trends investieren, die wirtschaftlichen Schocks und Abschwächungen besser standhalten (oder die weniger anfällig sind). Infrastruktur und das CO₂-arme Ökosystem passen sehr gut in diese Kategorie.

Das makroökonomische Umfeld sieht auf kurze Sicht schwieriger und unsicherer aus. Doch mittlerweile eröffnet diese Ungewissheit auch Chancen. Selbst in einem Abschwungszenario erscheint das langfristige Risiko-Ertrags-Verhältnis für bestimmte Teile des Marktes attraktiv.

[1] https://newsroom.fedex.com/newsroom/global-english/fedex-reports-preliminary-first-quarter-financial-results-and-provides-update-on-outlook

[2] https://www.fedex.com/en-us/about/company-structure.html

Steigende Inflationsraten begünstigen in der Regel Value-Titel gegenüber wachstumsstarken Qualitätsunternehmen. Doch wenn rasch anziehende Preise die Nachfrage stören, schlägt das Pendel eher wieder in Richtung stabiler Unternehmen mit Preissetzungsmacht aus. Die Aktienkurse unrentabler Wachstumstitel werden wahrscheinlich noch eine Zeit lang unter Druck bleiben, auch wenn die Neubewertung bereits brutal war.

Wir behalten einen ausgewogenen Ansatz bei. Dabei sind wir bereit, von der undifferenzierten Entwicklung der Aktienkurse zu profitieren, wenn sich die Angst an den Märkten ausbreitet. Wir bevorzugen weiterhin solide Unternehmen, die oft seit Jahrzehnten wachsen: Titel, die eine kurzfristige Volatilität überstehen können und von denen wir über die Konjunkturzyklen hinweg überzeugt sind.

Bei Panikverkäufen oder in euphorischen Zeiten bietet der Markt typischerweise relativ gesehen klarere und längerfristige Chancen. Für aktive Manager mag es langweilig klingen, dann investiert, ausgewogen und vorbereitet zu sein. Doch im Moment scheint genau dies eine vernünftige Option zu sein. Sich gegen den Markt zu stellen ist sinnvoller, nachdem sich bereits eine Marktmeinung herausgebildet hat.

Allerdings sind die Firmenbilanzen insgesamt stärker als vor der Pandemie. Die Regierung will die Auswirkungen der steigenden Energiekosten mildern. Zudem erzielt der FTSE All-Share Index den Großteil seiner Einnahmen auf Auslandsmärkten. Unter dem Strich könnte dies die relative Abwärtsentwicklung des britischen Marktes begrenzen.

Mit Blick auf den bevorstehenden Abschwung werden oft Vergleiche mit der Weltfinanzkrise angestellt.

Doch wie gesagt sind die Firmenbilanzen heute solider. Wir erwarten dieses Mal ganz andere Auswirkungen auf den britischen Markt. Vor allem zwei der größten britischen Wirtschaftsbereiche stehen heute völlig anders da als vor 15 Jahren.

Abbildung 1: Kernkapitalquoten (Tier 1). Heute widerstandsfähiger 

Quelle: Numis, aufsichtsrechtliche PRA-Meldungen, 2022. Gesamte CET1-Kapitalquote der wichtigsten britischen Banken

Die Banken sind grundlegend rekapitalisiert. Die Kernkapitalquoten sehen ganz anders aus als 2007, also vor der Weltfinanzkrise (Abbildung 1).

Das Gleiche gilt für den Bergbau, der damals viel höher verschuldet war als heute.

Die Reaktionen auf den „Mini-Haushalt“ zeigen bereits, dass der Staatshaushalt und eine mögliche weitere Talfahrt des Pfund Sterling im Fokus stehen. Die viel höhere Staatsverschuldung – derzeit etwa 95 % des BIP^[1] – wird sich wohl nicht kurzfristig ändern: Die angekündigte Preisobergrenze für Energie und die geplanten Steuererleichterungen sprechen dagegen.

Im Index sind Ölgesellschaften, Bergbau-, Pharma- und Tabakwerte übergewichtet; daher ist der britische Markt im Vorteil gegenüber dem US-Dollar. Wir gehen davon aus, dass diese Sektoren zusammen mit den Banken im Jahr 2023 etwas mehr als 50 % aller britischen Dividenden ausschütten werden. Das stützt die Renditeprognose für den Gesamtmarkt von rund 4 %, und zwar sogar über die Vorteile einer Währungsabwertung hinaus. Auch im Falle einer Rezession erwarten wir weniger starke Auswirkungen auf den britischen Markt als während der Weltfinanzkrise.

Die Währungsschwäche begünstigt zudem auch Fusionen und Übernahmen. Wir rechnen daher mit weiteren Übernahmen bei Mid-Cap-Werten und – wenn die Währungsschwäche anhält – wohl auch im FTSE 100 Index. Dabei werden wir wahrscheinlich weiterhin nicht verkaufen: Die Bewertungen stehen bereits unter Druck, und wir sind nicht bereit, wertvolle Unternehmen abzugeben, selbst wenn es kurzfristig wirtschaftlichen Gegenwind gibt.

[1] Quelle: DataStream, UK ONS, 2022

Zinsen: Erinnern Sie sich daran? Die Märkte scheinen vergessen zu haben, was höhere Zinsen sind und wie sie sich auf die Unternehmen auswirken. Banken sind schon so lange in Ungnade gefallen, dass viele Anleger mit einer fröhlichen Untergewichtung in das Jahr gingen. Dennoch übertreffen die Banken 2022 bislang andere Branchen in den Schwellenländern. Eine Abschwächung der Konjunktur ist – anders als eine tiefe Rezession – kein schlechtes Umfeld für Banken. Sie profitieren von höheren Margen, da sich dies nur langsam auf die Einlagen, aber schneller auf die Kreditbücher durchschlägt, ohne dass sie sich übermäßig um die Kreditqualität sorgen müssen. Eine Ausnahme bildet China, wo sich die Anleger weiterhin um die Folgen der Nullzins-Politik und um eine mögliche Immobilienkrise sorgen.

Gerade hat sich der Markt daran gewöhnt, die Inflation wieder zu fürchten, da taucht China auf – und erinnert uns daran, warum die weltweite Inflation in den letzten zwei Jahrzehnten so niedrig war. Während die Politik eine Abwertung des Renminbi zulässt und Asiens Währungen gegenüber dem US-Dollar an Wert verlieren, wirkt China weiterhin eher deflationär.

Deglobalisierung, Nearshoring und Regionalisierung werden viel diskutiert, sind aber extrem schwer zu fassen. Wir sehen solche Entwicklungen in den Schwellenländern, doch Anlagen und Ausrüstungen können sich nicht so schnell bewegen wie die Märkte. Foxconn etwa baut in Indien, um die lokale Nachfrage zu bedienen; Samsung verfolgt ähnliche Projekte in Vietnam. Wir halten diesen Trend für real. Die ASEAN-Staaten und Indien werden wahrscheinlich davon profitieren. Ein weiterer großer Gewinner könnte Mexiko sein, dank des Nearshoring der USA.

Wir wählen Aktien in einem konsequenten Bottom-up-Prozess aus; dabei behalten wir jedoch die Wahlen in Brasilien im Auge. Sollten die Märkte eine Rückkehr des ehemaligen Präsidenten Lula fürchten? In einer äußerst knappen ersten Runde lag Lula (der einst wegen Korruption im Gefängnis saß) knapp vor dem amtierenden Präsidenten Jair Bolsonaro. Beide gehen in die für Ende Oktober angesetzte zweite Wahlrunde. Dennoch bleiben die Märkte in Brasilien ruhig. Der Bovespa-Index gehört zu den herausragenden Werten an den globalen Aktienmärkten, und der starke Real trägt zu den Dollar-Renditen ausländischer Anleger bei. Solange es nicht zu einem knappen Ergebnis kommt, das ähnlich wie bei Trump zu Betrugsvorwürfen des Bolsonaro-Lagers führen könnte, ist der Markt unserer Meinung nach zu Recht nicht übermäßig besorgt.

Festzuhalten ist, dass Lula Berichten zufolge den angesehenen Ex-Gouverneur von São Paulo, Gerardo Alckmin, als Wirtschaftsminister bevorzugt. Das würde dem Markt zeigen, dass Lula die Haushaltsdisziplin nicht unvermittelt aufgeben wird. Die langfristige Schuldentragfähigkeit Brasiliens ist nach wie vor gefährdet, und das Land braucht Wachstum. Zumindest kurzfristig ist das Leistungsbilanzdefizit jedoch stabil, die Vermögenswerte sind billig, und die Zentralbank hat in einer Welt höherer Zinsen für Stabilität gesorgt, indem sie die Realzinsen auf einen der höchsten Werte in den Schwellenländern anhob. Unserer Einschätzung nach beginnt der Markt, sich auf ein Ende der Zinserhöhungen durch die Fed zu freuen. Brasilien könnte dann die erste Zentralbank der Schwellenländer sein, die mit Zinssenkungen beginnt – vielleicht schon im nächsten Jahr.

Value schaffen können wir auf andere Weise: indem wir die Bewertung und die Fundamentaldaten von Aktien betrachten, und indem wir diese Variablen mit früheren Phasen wirtschaftlicher Verwerfungen vergleichen. Glücklicherweise haben wir Experten im Team, die während der asiatischen Finanzkrise in den späten 1990er Jahren und dann auch während der Weltfinanzkrise aktiv investiert haben.

Der Kreditbedarf im asiatischen Finanzsystem (ohne Japan) wird nach wie vor von den Banken gedeckt. Wie robust ist das System also heute im Vergleich zu vergangenen Jahren? Beim Blick auf die fünf größten Banken in China, Korea, Singapur, Thailand und Indien fällt zunächst eines auf: Das Kreditwachstum in den drei Jahren bis Mitte 2022 war nur halb bis zwei Drittel so hoch wie in derselben Zeitspanne bis Mitte 2008.

Die Banken sind also insgesamt vorsichtiger in den aktuellen Abschwung gegangen.

Bei Messgrößen wie Wertberichtigungen auf Forderungen und Eigenkapitalquoten ist der Bankensektor heute ungleich stärker positioniert. Wichtig ist, dass die fünf größten Banken alle mit – meist sehr deutlichen – Abschlägen gegenüber dem Stand vor der Weltfinanzkrise notieren.

Dieser Bewertungsabschlag erstreckt sich auch auf Nicht-Finanzunternehmen. Mit Ausnahme bestimmter Teile des Technologiesektors und klimabezogener Branchen waren die Unternehmen bei der Ausweitung ihrer Kapazitäten sehr vorsichtig – angesichts der Unsicherheiten durch die Geopolitik und Corona. Zudem scheinen die meisten asiatischen Unternehmen keinen wesentlichen Währungsinkongruenzen ausgesetzt zu sein; Erträge und Kredite sind also in der gleichen Währung denominiert. Daher sind die Firmen gegenüber einem starken US-Dollar weniger anfällig als 1997 und 1998.

Ungeachtet dieser relativ starken Position gibt es einige Nischen, in denen die Bewertungen noch stärker unter Druck stehen als während der Weltfinanzkrise. Das gilt besonders für China.

Eine Reihe profitabler Unternehmen werden unterhalb des Bilanzwertes ihrer liquiden Mittel gehandelt. Dividendenrenditen im mittleren bis hohen einstelligen Bereich sind an der Tagesordnung.

Viele Faktoren belasten die Stimmung, und die Aussichten sind möglicherweise sehr düster. Wir sind der Ansicht, dass dies von vielen regionalen Märkten zunehmend eingepreist wurde. Das zeigt sich in sehr attraktiven Bewertungsniveaus – in einer Zeit historisch starker wirtschaftlicher und finanzieller Fundamentaldaten der Unternehmen.

Angesichts dieser Asymmetrie sehen die möglichen Renditeaussichten für langfristige Anleger zunehmend attraktiv aus.

Japanische Aktien lagen Ende September in USD gerechnet fast so niedrig wie beim Corona-Absturz im März 2020. Abgesehen davon müssen wir bis ins Jahr 2016 zurückgehen, um die gleiche USD-Marktkapitalisierung für den Topix-Index zu finden. Damals allerdings lagen die Erträge etwa 30 % niedriger als heute. Da viele japanische Unternehmen über große Ertragsquellen in den USA und weltweit verfügen, sieht der USD-Wert des japanischen Aktienmarkts jetzt besonders attraktiv aus.

Das makroökonomische Umfeld in Japan bleibt schwierig, doch das mikroökonomische verbessert sich weiter. Die Unternehmensreformen haben wir schon öfter angesprochen; hier gab es im Quartal mehrere ermutigende neue Datenpunkte. Umstrukturierungen, Fusionen und Übernahmen, ESG-Verbesserungen: Sie alle haben weiter Fahrt aufgenommen. Wir halten das für einen sich selbst tragenden und strukturellen Trend, der in den nächsten Jahren die Gewinnspannen und Eigenkapitalrenditen stark verbessern wird. Die auf der Mikroebene entstehenden Möglichkeiten bei ausgewählten japanischen Aktien begeistern uns. Daher bauen wir unsere Portfolios weiterhin mit Blick auf spezifische Risiken einzelner Firmen auf. Zugleich versuchen wir Makro- und Faktorrisiken so weit wie möglich zu meiden.

[1] Quelle: Bloomberg, TOPIX Index Kursrenditen 30. Juni 2022 bis 30. September 2022.

^{Quelle: BoA Global Research, ICE data indices, LLC data, Stand: 26. September 2022.}

Diese „Konvexität“ bedeutet, mehr an Steigerungen der zugrundeliegenden Aktienkurse teilzuhaben als an Rückgängen – eine der wichtigsten Eigenschaften von Wandelanleihen. Angesichts der gegenwärtig stark verunsicherten Märkte könnte die asymmetrische Natur der Renditen unserer Meinung nach ein gewisses Engagement in Wandelanleihen besonders lohnenswert machen.

Wandelanleihen schneiden in einer Baissephase traditionell besser ab als die zugrundeliegenden Aktien. Interessant ist jedoch, dass sich die Konvexität von Wandelanleihen in der zweiten Jahreshälfte verbessert hat. Am US-Markt etwa ist die Sharpe Ratio bei US-Wandelanleihen seit Anfang Juli besser als in den anderen Anlageklassen. Noch in der ersten Jahreshälfte hatten Wandelanleihen schlechter abgeschnitten als Aktien. Dies lag an der Ausweitung der Risikoaufschläge („Credit Spreads“), fallenden Aktienkursen und der sektoralen Zusammensetzung des Marktes für Wandelanleihen. Dieser litt in der ersten Jahreshälfte unter dem vergleichsweise hohen Anteil technologie- und wachstumsorientierter Titel. Diese Sektoren scheinen sich nun etwas stabilisiert zu haben.

Die Wandelanleihen mit der höchsten Konvexität waren jüngst die höher rentierenden Bereiche des Universums: also Titel, die nahe oder unterhalb ihres „Bond-Floors“ gehandelt werden. Der Bond-Floor ist der Wert einer Wandelanleihe als festverzinsliches Instrument – mit anderen Worten: der Barwert der Kuponzahlungen und der Rückzahlung bei Fälligkeit. Dieser Marktbereich reagiert weniger empfindlich auf Veränderungen des zugrundeliegenden Aktienkurses (geringes „Delta“). Wir sind jedoch der Meinung, dass solche Titel werthaltig sind, da sie mit einem sehr großen impliziten Risikoaufschlag gehandelt werden.

Die Konvexität des alternativen Renditebereichs des Wandelanleihemarktes hat sich im letzten Quartal verbessert (Abbildung 2). Im Vergleich zum Jahresanfang haben sich diese „beschädigten“ Wandelanleihen in den letzten Monaten als wesentlich widerstandsfähiger erwiesen.

Eine schwere Rezession könnte natürlich zu höheren Spreads führen. Daher bleibt die Auswahl der Titel entscheidend. Das gilt besonders bei „beschädigten“ Wandelanleihen, bei denen die Anleger so zuversichtlich wie möglich sein müssen, dass die Bond-Floors halten werden.

Abbildung 2: Wandelanleihe-Floors im Delta-Bereich

Die frühere Wertentwicklung stellt keinen Hinweis auf die künftige Wertentwicklung dar.

^{Quelle: BoA Global Research, ICE-Datenindizes, LLC-Daten, Stand: 26. September 2022.}