Sind wir schon am Ziel? – Q4 Vierteljährlicher Ausblick Aktien und Multi Asset

20 min zu lesen 7 Nov. 22

  • Wir nähern uns, aber wir sind noch nicht ganz am Ziel.
  • Mit einem schwächeren Wachstum könnten wir zunehmend gegenläufige Entwicklung in der Finanz- und Geldpolitik erleben.
  • Wir erwarten, dass die Zentralbanken ihren strikteren Kurs bis zum Jahresende weiter verfolgen. Die Märkte werden derweil nach Hinweisen auf einen Kurswechsel Ausschau halten.
  • Für langfristig orientierte Anleger, denen mittelfristige Schwankungen ihres Portfolios nichts ausmachen, ist der Zeitpunkt für den Kauf liquider Risikoanlagen günstig.
  • Kurzfristig erwarten wir Marktbewegungen innerhalb eines bestimmten Spektrums, wobei dessen Bandbreite durch die Nachrichtenlage beeinflusst wird.
  • Die Konsensprognosen für die Unternehmensgewinne sind zwar gesunken, aber wahrscheinlich nicht in ausreichendem Maße.
  • Angesichts der anhaltend hohen Volatilität sehen wir einige interessante Anlagechancen, Selektivität und Diversifizierung bleiben jedoch entscheidend

Viele Faktoren beeinflussen die Märkte, und diese wirken sich unterschiedlich auf die Firmen aus. Kurzfristig erwarten wir weiterhin volatile Märkte, deren Bandbreite von der Nachrichtenlage bestimmt wird. Sie werden wahrscheinlich weiterhin sehr empfindlich auf jeden Hinweis auf einen Kurswechsel der Zentralbanken reagieren. Die Ertragserwartungen für die Unternehmen sind zwar gesunken, aber wahrscheinlich noch nicht in ausreichendem Maße. Insgesamt befinden sich die Firmen jedoch in einer besseren Verfassung als zu Beginn der Weltfinanzkrise. Der wahllose Ausverkauf an den Märkten bietet auf selektiver Basis attraktive Möglichkeiten.

Der Wert der Vermögenswerte eines Fonds kann sowohl fallen als auch steigen. Dies führt dazu, dass der Wert Ihrer Anlage steigen und fallen kann, und Sie bekommen möglicherweise weniger zurück, als Sie ursprünglich investiert haben. Die frühere Wertentwicklung stellt keinen Hinweis auf die künftige Wertentwicklung dar.

Fabiana Fedeli,
Chief Investment Officer, Equities & Multi Asset

Eine der größten Stärken eines Anlegers ist die Widerstandsfähigkeit: Daran erinnere ich mein Team oft. Man weiß nie, was am Markt auf einen zukommt. Und es ist entscheidend, bei Volatilität Kurs zu halten und nicht in Panik zu geraten. Die letzten Tage des dritten Quartals waren eine solche Phase, die eine ruhige Hand erforderte. Wir haben extreme und historische Kursschwankungen am Markt für britische Staatsanleihen erlebt, die kurzfristig auch auf andere Vermögenswerte durchschlugen. Die expansive Finanzpolitik der neuen britischen Regierung zwang britische Pensionsfonds zum Verkauf von Staatsanleihen. Insgesamt führte der politische Kurswechsel binnen weniger Tage zu einem Anstieg der Renditen britischer Staatsanleihen („Gilts“) um mehr als 150 Basispunkte über die gesamte Kurve hinweg und ließ zudem das Pfund Sterling ins Trudeln geraten.

Die Geschehnisse im Vereinigten Königreich haben den Märkten eines vor Augen geführt: Ein anhaltender Krieg in der Ukraine, eine steigende Inflation und aggressiv auftretende Zentralbanken sind nicht die einzigen Karten, die am Tisch der Unsicherheit verteilt werden. Es ist wahrscheinlicher, dass Regierungen auf der ganzen Welt in eine expansive Finanzpolitik einsteigen werden. Damit könnten sie versuchen, der Wachstumsschwäche und der Unzufriedenheit in ihren Wählerschaften entgegenzuwirken. Ebenso wie es im Vereinigten Königreich der Fall sein dürfte, könnten wir am Ende mit einem Paradoxon konfrontiert werden: Die Zentralbanken heben die Zinssätze an und straffen ihren geldpolitischen Kurs, um die auf Wachstumsförderung gerichteten finanzpolitischen Initiativen ihrer eigenen Regierungen auszugleichen. Dies ist kein gutes Rezept für eine gesunde Finanzpolitik und Währungsstabilität – das Vereinigte Königreich hat uns dies vor Augen geführt. 

Die anhaltende Ungewissheit dürfte bis zum Jahresende für Volatilität sorgen, sowohl an den Aktien- als auch an den Anleihemärkten. Dabei sehen die Bewertungen in beiden Anlageklassen überzeugend aus. Die wichtigsten Aktienindizes sind beinahe wieder auf ihren Jahrestiefstständen angekommen. Die Bewertungen vieler Unternehmensanleihen schätzen meine Kollegen aus dem Bereich der Rentenpapiere als ebenso attraktiv ein.

Oft angesprochen wurde, dass die Gewinnerwartungen – die in die Bewertung von Aktien und Unternehmensanleihen einfließen – immer stärker im Widerspruch zu einer erwarteten Abschwächung des Wachstums stehen. Die Konsensprognosen für die Unternehmensgewinne sind zwar gesunken, aber wahrscheinlich nicht genug. Viele Unternehmen auf beiden Seiten des Atlantiks haben in der zweiten Hälfte des dritten Quartals ihre Gewinnprognosen gesenkt. Darunter sind FedEx, Nike, Next und Halbleiteranbieter, die im Endverbrauchermarkt aktiv sind. Andere Unternehmen haben keine Gewinnwarnungen ausgesprochen; sie beginnen aber den Gürtel enger zu schnallen, angefangen mit dem Verzicht auf die Nachbesetzung offener Stellen.

Wir haben also schwache makro- und mikroökonomische Daten. Diese bestätigen die Befürchtungen der Anleger und die extrem pessimistische Stimmung an den öffentlichen Märkten. Angesichts dessen lautet die Frage: Sind wir schon am Ziel? Sind all die erwarteten Negativfaktoren bereits in die Bewertungen eingeflossen?

Die Antwort hängt vom Anlagehorizont und der Bereitschaft ab, kurzfristig erhöhte Volatilität in Kauf zu nehmen. Für langfristig orientierte Anleger, denen mittelfristige Schwankungen ihres Portfolios nichts ausmachen, ist der Zeitpunkt für den Kauf liquider Risikoanlagen günstig.

Bis zum Jahresende erwarten wir anhaltend volatile Märkte mit Bewegungen innerhalb eines bestimmten Spektrums. Dessen Bandbreite wird von der Nachrichtenlage beeinflusst. In Zeiten wie diesen, bei weitgehend negativer Stimmung und einer Tendenz der Marktteilnehmer, sich in gleicher Weise vorsichtig zu positionieren, kann erfahrungsgemäß jede positive Nachricht einen Aufschwung auslösen. Unserer Meinung nach ist jedoch kein positiver Auslöser in Sicht, der zu einer längeren Erholung führen könnte – z. B. über die Sommerhochs hinaus. Solche Auslöser wären zum Beispiel eine Beilegung des Krieges in der Ukraine und ein Ende der Sanktionen; ein deutlicher Rückgang der Inflation; und/oder eine Kehrtwende der Zentralbanken. Nichts davon sieht in nächster Zeit besonders wahrscheinlich aus.

Wir erwarten, dass die Zentralbanken die Zinsen weiter anheben werden. Das können sie tun, solange die Arbeitsmarktdaten relativ stabil sind und die Inflationsbekämpfung eine Priorität darstellt. Dennoch bleiben die Zentralbanken datenorientiert. Daher werden die Märkte sehr empfindlich auf jede Nachricht reagieren, die auf einen möglichen Kurswechsel hindeutet.

Hinzu kommt: Es ist derzeit schwierig, sich einen lang anhaltenden weiteren Kursrückgang vorzustellen. Das Schlüsselwort hier ist „lang anhaltend“. Auf so nervösen Märkten kann jede negative Nachricht eine schnelle Abwärtsbewegung auslösen. Doch für einen lang anhaltenden Rückgang müsste eine Kreditkrise wie im Jahr 2008 eintreten. Die Bilanzen der Unternehmen sind heute insgesamt viel solider als während der Weltfinanzkrise. Auch die Eigenkapitalausstattung des Bankensektors ist deutlich besser. Dies gilt vor allem für die Industrieländer, doch auch in vielen der größeren und stabileren Schwellenländer hat sich die Lage deutlich verbessert. Unser Anlageteam weist etwa darauf hin, dass die meisten asiatischen Unternehmen offenbar keinen wesentlichen Währungsinkongruenzen ausgesetzt sind; Erträge und Verbindlichkeiten sind also in der gleichen Währung denominiert. Die Firmen sind daher weniger anfällig für einen starken US-Dollar als in den Jahren 1997 und 1998.

Wie wir schon an früherer Stelle festgehalten haben, ist eine so unsichere Nachrichten- und Datenlage kein Umfeld für „marktbreite Anlagen“: also für übergreifende Sektor-, Stil- oder Länder-Investments. Viele Faktoren beeinflussen die Märkte, und diese wirken sich unterschiedlich auf die Firmen aus. Selbst Unternehmen aus dem gleichen Sektor entwickeln sich sehr verschieden – je nachdem, welchen Einflüssen sie besonders ausgesetzt sind, wie solide ihre Bilanzen sind und wie hoch ihre Preissetzungsmacht ist. Im aktuellen Markt sollte man weiterhin nach selektiven Gelegenheiten suchen, sonst wird das Kind mit dem Bade ausgeschüttet. Man sollte zudem nach Unternehmen mit soliden Fundamentaldaten Ausschau halten, da diese in der allgemeinen Verunsicherung mit verkauft werden.

Wie sind unsere Portfolios positioniert? Bei unseren Multi Asset-Strategien bleiben wir bei der Duration untergewichtet. Durch den jüngsten Renditeanstieg haben wir uns allerdings dem neutralen Bereich angenähert. Die Untergewichtung konzentriert sich auf das kurze Ende der Renditekurve; am langen Ende sind wir positiver gestimmt. Bei Aktien bleibt unsere Positionierung insgesamt neutral. Wir halten weiterhin höhere Barbestände, um aus der Marktvolatilität resultierende Chancen in allen Anlageklassen zu nutzen. Angesichts der unserer Meinung nach verhaltensbedingten Episoden an den Märkten haben wir taktisch gehandelt. Das gilt etwa mit Blick auf die Volatilität der Gilts am Ende des dritten Quartals.

Bei den Aktien bieten uns die jüngste Marktvolatilität und die anschließenden Kursverwerfungen weiterhin große titelspezifische Chancen. Die Kursausschläge bei bestimmten Titeln sind angesichts der Fundamentaldaten nicht gerechtfertigt. Den Technologiebereich sehen wir weiterhin positiv. Wir bevorzugen Firmen, die in den Bereichen Unternehmens-IT, Cloud und Daten aktiv sind. Weniger positiv sehen wir verbrauchernahe Technologien, wo wir zunehmend Anzeichen von Schwäche wahrnehmen. Auch in stärker zyklischen Sektoren bieten sich allmählich einige selektive Chancen, etwa in der Chemiebranche.

Auf Länderebene sehen wir auf allen Märkten selektive Chancen. Einige überzeugende Möglichkeiten finden wir in Japan. Dort haben die Unternehmensreformen und -umstrukturierungen im letzten Quartal weiter Fahrt aufgenommen. Im Vereinigten Königreich sind wir hinsichtlich des makroökonomischen Umfelds vorsichtig. Einige der dortigen Large-Cap-Aktien finden wir jedoch sehr interessant bewertet. Der Silberstreif am Horizont ist die große Ausrichtung auf internationale Märkte; ein schwächeres Pfund Sterling stärkt unter dem Strich die in anderen Währungen erzielten Erträge.

Eine interessante Veränderung im letzten Quartal betrifft die Wandelanleihen, wie unser Portfoliomanager Leonard Vinville erläutert. In Bärenmärkten schneiden Wandelanleihen traditionell besser ab als die zugrunde liegenden Aktienwerte. Im dritten Quartal hat sich jedoch die „Konvexität“ von Wandelanleihen verbessert. Diese partizipieren also stärker, wenn der zugrunde liegende Aktienkurs steigt, und weniger, wenn er fällt. Dadurch ergeben sich einige Value-Chancen in den höher rentierenden Bereichen des Universums, die nahe oder unterhalb ihres „Bond-Floors“ gehandelt werden. Der Bond-Floor ist der Wert einer Wandelanleihe als festverzinsliches Instrument – mit anderen Worten: der Barwert der Kuponzahlungen und der Rückzahlung bei Fälligkeit.

Nicht zuletzt gefallen uns weiterhin einige längerfristige Themen. Dazu gehören erneuerbare Energien, einschließlich der Anbieter und Nutzer CO2-armer Technologien. Auch Infrastruktur zählt dazu: mit inflationsgebundenen, höheren und steigenden Dividenden, die der Inflation entgegenwirken. Bei solchen Themen werden die Investitionen unabhängig von den vorherrschenden Marktbedingungen weiter steigen. Viele Bereiche der klimabezogenen Anlagen haben sich 2022 schlechter entwickelt als ihre CO2-intensiveren Konkurrenten. Energiequellen aus strategischer Sicht zu diversifizieren bleibt jedoch notwendig; das hat neben den Klimaerwägungen weiterhin Priorität. Dies verdeutlichen die jüngsten politischen Maßnahmen – etwa der „Inflation Reduction Act“ in den USA. Er ist im August in Kraft getreten und schafft Anreize, um erneuerbare Energien einzuführen und auszubauen.

Wir erinnern uns und unsere Kunden immer wieder daran, dass es an den Märkten viele gute Renditechancen gibt. Doch Selektivität und Diversifizierung bleiben die Schlüssel dafür.

Wie schätzen unsere Experten für Multi Asset und Aktien die Chancen ein? Lesen Sie mehr auf den folgenden Seiten, wo wir auf regionaler und thematischer Ebene mehr „Farbe“ ins Spiel bringen. Wir wünschen Ihnen eine angenehme und hoffentlich erkenntnisreiche Lektüre.

Maria Municchi,
Sustainable Multi Asset Portfolio Manager

Eine aktive Vermögensallokation für den Herbst

Bewertung und Marktpsychologie

Von der Selbstgefälligkeit der Märkte zu Beginn des Jahres haben wir uns weit entfernt. Die potenziellen Abwärtsrisiken für Konjunktur und Kurse sind bekannt. Staatsanleihen mit längeren Laufzeiten werden in den entwickelten Volkswirtschaften mit Renditen gehandelt, die (rückblickend) über weite Strecken der 2010er Jahre als attraktiv angesehen worden wären. Die Märkte für Aktien und Unternehmensanleihen bieten insgesamt einen relativ hohen Ausgleich für das Wachstumsrisiko – wenn auch nicht auf dem Niveau, das wir in Zeiten extremer Panik wie Ende 2018 oder Anfang 2020 erlebt haben.

Solche Bewertungssignale hängen jedoch stets von den zugrunde liegenden Annahmen ab, und diese könnten heute anfälliger sein als sonst. Die politische und gesellschaftliche Lage nach den Pandemiejahren ist ganz anders als in den 2010er Jahren. Die Gewinnerwartungen, die in die Bewertungen von Aktien und Unternehmensanleihen einfließen, stehen im Widerspruch zu den zunehmend gedämpften Aussichten für das Wachstum. Das Zusammenspiel von Geld- und Fiskalpolitik ist weltweit ein weiteres Element der Unsicherheit, wie die jüngsten Ereignisse im Vereinigten Königreich zeigen.  

Daher sind unsere „Long-only“ Multi Asset-Fonds für Q4 bei Aktien neutral positioniert (mit einer Präferenz für Europa gegenüber den USA). Bei festverzinslichen Wertpapieren sind sie untergewichtet, wobei wir weiterhin das lange Ende der Kurve bevorzugen.

Nachhaltigkeit

Die unterdurchschnittliche Entwicklung nachhaltiger Anlagen im letzten Jahr hat die Stimmung der Anleger ebenso verschlechtert wie die Bewertungen – und das zu einer Zeit, in der die gewachsene Bedeutung der Energiesicherheit langfristig eigentlich eine gute Nachricht für nachhaltig ausgerichtete Unternehmen und Anleger sein sollte.

Technologische Fortschritte, eine niedrigere Kostenbasis und die einfachere Installation als bei Kernenergie und CO2-intensiven Energiequellen: Dies könnte erneuerbare Energien in verschiedenen Ländern und Regionen auch in Zukunft voranbringen. Der Trend wird durch konsequente Maßnahmen wie den „Inflation Reduction Act“ in den USA unterstützt. Er ist im August in Kraft getreten und schafft zahlreiche Anreize, erneuerbare Energien einzuführen und auszubauen.

Langfristig könnten die aktuellen Bewertungen nachhaltiger Anlagen einen guten Einstiegspunkt darstellen, um von den langjährigen Trends im Zusammenhang mit der Energiewende zu profitieren. Sie sind daher ein interessanter Bestandteil der Auswahl unserer Portfolios.

Navigieren durch Marktbewegungen

Im aktuellen Umfeld dürften Selektivität, taktische Reaktionen (auf Chancen durch kurzfristige Volatilität) und ein angemessener Einsatz höherer Cash-Bestände (oder Short-Positionen, wo möglich) für die Investmenterträge sehr wichtig bleiben.

Dies war besonders in den letzten Wochen des dritten Quartals der Fall, als britische Staatsanleihen („Gilts“) extreme und historische Kursschwankungen erlebten. Der von der neuen Tory-Regierung angekündigte (fiskalisch expansive) Haushalt löste einen Ausverkauf aus. Die Gilt-Renditen stiegen über die gesamte Kurve hinweg in nur wenigen Tagen um mehr als 150 Basispunkte.

Die Schnelligkeit des Kursanstiegs und der Fokus des Marktes auf das fiskalpolitische Paket standen im Widerspruch zu den Fundamentaldaten; schwächere Wirtschaftsdaten und mögliche Auswirkungen auf Immobilienmarkt und Rentensystem wurden weitgehend ignoriert. Normalerweise hängen der Zustand der Unternehmensbilanzen und die Renditen der Staatspapiere in den Industrieländern nur wenig zusammen. Letztere spiegeln sich hauptsächlich in der Währung, die im Falle des Pfund bereits schwächer geworden war.

Dies stellte eine gute taktische Möglichkeit dar, leicht verfügbare Barmittel in unseren „Long-only“ Multi Asset-Portfolios einzusetzen. Der Gilt-Markt bleibt volatil, doch nach der Intervention der Bank of England am 28. September sanken die Renditen rasch und deutlich. Daher konnten wir die taktische Transaktion nach nur wenigen Tagen schließen.

Die erwähnten attraktiveren Bewertungen und die zunehmende Negativstimmung gingen bisher nicht mit der extremen Panik einher, die langfristigen Anlegern besonders fruchtbare Gelegenheiten eröffnet. In den letzten Wochen gab es allerdings Anzeichen, dass der Stress wächst. Auf solche Spannungen reagieren zu können, wird weiterhin der Schlüssel sein, mit dem sich Erträge erzielen lassen.

Daniel White,
Head of Global Equities

Unten in Memphis

“Es gibt zwei Arten von Prognoseexperten: diejenigen, die nichts wissen, und diejenigen, die nicht wissen, dass sie nichts wissen”.

John Kenneth Galbraith

Die wichtigsten Aktienindizes sind im Jahresverlauf allesamt drastisch gesunken. In einigen Fällen notieren sie wieder in der Nähe ihrer Jahrestiefststände.

Der anhaltende Ausverkauf ist weitgehend auf eine Reihe von makroökonomischen Faktoren zurückzuführen. In jüngster Zeit ist das Narrativ einer „Kehrtwende der Fed“ in sich zusammengefallen. Den Höchststand der Inflation haben wir bisher nicht gesehen. Rezessions- und Stagflationsängste sind zurückgekehrt.

Trotz des Pessimismus „von oben nach unten“ haben sich die Gewinnprognosen „von unten nach oben“ weitgehend verbessert. Die Marktanalysten erwarten also höhere künftige Gewinne der Unternehmen. 

Normalerweise hinken die Gewinnprognosen den Aktienkursen nicht hinterher. Denn im Grunde sind sie zwei Seiten derselben Medaille. Es wäre fast unmöglich, dass sie sich dauerhaft in verschiedene Richtungen bewegen. Irgendwann muss eine (oder müssen beide) von der Realität eingeholt werden.

Dies bringt uns zu einer Ankündigung von FedEx (mit Hauptsitz in Memphis, Tennessee).

Das Unternehmen schockierte den Markt jüngst mit der Ankündigung, dass die Quartalsgewinne um mehr als 30 % unter den Erwartungen bleiben. FedEx machte dafür globale „makroökonomische Trends“ verantwortlich, die sich „im Laufe des Quartals deutlich verschlechterten.“[1]

FedEx ist einer der weltweit größten Kurier-, Fracht- und Logistikdienstleister. Das Unternehmen befördert täglich rund 16,5 Millionen Pakete, ist in über 220 Ländern tätig und verbindet etwa 99 % des weltweiten BIP.[2] Es wird zu Recht als „Pulsmesser“ der Wirtschaft angesehen.

Nun deutet die Gewinnwarnung von FedEx auf eine Abschwächung der Weltwirtschaft hin. Trifft das zu, wären die allgemeinen Gewinnprognosen wohl zu hoch und kein zuverlässiger Maßstab.

Was bedeutet das für die Anleger? Warten sie einfach auf unvermeidlichen Gewinnkürzungen? Oder haben die Aktienkurse und Indizes ein Niveau erreicht, auf dem „schlechte Nachrichten eingepreist sind“?

Dies sind komplexe Fragen, auf die es keine allein gültige oder einfache Antwort gibt.

Eine Lösung wäre, sich auf Kennzahlen zu fokussieren, die weniger von kurzfristigen Zukunftserwartungen abhängen. Buchwerte und Dividenden können in dieser Hinsicht besonders hilfreich sein.

Ziehen wir diesen Rahmen heran, sehen wir Chancen bei Titeln in Sektoren wie Chemie, die zu oder unter ihrem Buchwert gehandelt werden und hohe einstellige Dividendenrenditen bieten. Dasselbe gilt in Teilen der Lieferkette von Halbleitern und der Pharmaindustrie (beide mit hochgradig positiven Mittelzuflüssen und steigenden Dividenden).

Und wie meine Kollegen an anderer Stelle in diesem Ausblick anmerken, sind die Firmenbilanzen insgesamt viel solider als während der Weltfinanzkrise. Die Wahrscheinlichkeit eines dauerhaften Kapitalverlusts ist also deutlich geringer als damals.

Es gibt noch eine andere Lösung für das Problem der Gewinnprognosen: Man kann in Themen oder Trends investieren, die wirtschaftlichen Schocks und Abschwächungen besser standhalten (oder die weniger anfällig sind). Infrastruktur und das CO2-arme Ökosystem passen sehr gut in diese Kategorie.

Das makroökonomische Umfeld sieht auf kurze Sicht schwieriger und unsicherer aus. Doch mittlerweile eröffnet diese Ungewissheit auch Chancen. Selbst in einem Abschwungszenario erscheint das langfristige Risiko-Ertrags-Verhältnis für bestimmte Teile des Marktes attraktiv.

 

[1] https://investors.fedex.com/news-and-events/investor-news/investor-news-details/2022/FedEx-Reports-Preliminary-First-Quarter-Financial-Results-and-Provides-Update-on-Outlook/default.aspx

[2] https://www.fedex.com/en-us/about/company-structure.html

John William Olsen,
Head of Impact Equities

Stellen Sie sich nicht gegen einen Markt, der noch richtungslos ist

Die kurzfristige Entwicklung des Aktienmarkts vorherzusagen ist immer sehr schwierig. Im Moment gilt das wohl noch mehr als sonst. Eine weltweite Rezession scheint in Sicht, was Risikoanlagen – einschließlich Aktien – nicht begünstigt. Rasante Inflation, steigende Zinssätze, Cash mit einer sehr teuren negativen Realrendite und Liquiditätssorgen bei alternativen Anlagen: Diese Kombination lässt Aktien allerdings vergleichsweise attraktiv erscheinen.

Zum Glück ist es nicht unbedingt unsere Aufgabe als Manager von Aktienstrategien, die Entwicklung des Marktes vorherzusagen. In der Regel sind wir voll in Aktien investiert. Wir managen das Portfoliorisiko und konzentrieren uns darauf, längerfristige Chancen in unseren Märkten zu finden.

Mehrere gute Argumente sprechen weiterhin für Aktien, aber auch für ein ausgewogenes Portfolio.

Den wirtschaftlichen Hintergrund bei Aktienanlagen richtig einzuschätzen kann sehr lohnend sein – wenn man wirklich richtig liegt. Auf dem Markt herrscht derzeit ein Tauziehen zwischen dem traditionellen „Value“ (niedriges KGV, volatile Erträge) und „Quality Growth“ (höheres KGV, stabileres Ertragswachstum). 

Steigende Inflationsraten begünstigen in der Regel Value-Titel gegenüber wachstumsstarken Qualitätsunternehmen. Doch wenn rasch anziehende Preise die Nachfrage stören, schlägt das Pendel eher wieder in Richtung stabiler Unternehmen mit Preissetzungsmacht aus. Die Aktienkurse unrentabler Wachstumstitel werden wahrscheinlich noch eine Zeit lang unter Druck bleiben, auch wenn die Neubewertung bereits brutal war.

Wir behalten einen ausgewogenen Ansatz bei. Dabei sind wir bereit, von der undifferenzierten Entwicklung der Aktienkurse zu profitieren, wenn sich die Angst an den Märkten ausbreitet. Wir bevorzugen weiterhin solide Unternehmen, die oft seit Jahrzehnten wachsen: Titel, die eine kurzfristige Volatilität überstehen können und von denen wir über die Konjunkturzyklen hinweg überzeugt sind.

Bei Panikverkäufen oder in euphorischen Zeiten bietet der Markt typischerweise relativ gesehen klarere und längerfristige Chancen. Für aktive Manager mag es langweilig klingen, dann investiert, ausgewogen und vorbereitet zu sein. Doch im Moment scheint genau dies eine vernünftige Option zu sein. Sich gegen den Markt zu stellen ist sinnvoller, nachdem sich bereits eine Marktmeinung herausgebildet hat.

Michael Stiasny,
Head of UK Equities

Silberstreif trotz Schwäche

Der britische Markt zeigte sich über weite Strecken des dritten Quartals relativ widerstandsfähig. Im Gefolge des „Mini-Budgets“ des neuen Schatzkanzlers gab er dann Ende September nach. Viele der wichtigsten Firmen im FTSE 100 Index profitierten von der anhaltenden Schwäche des Pfund Sterling sowie von den gestiegenen Rohstoffpreisen und Zinssätzen.

Viel schwächer entwickelt sich der mehr auf den heimischen Markt ausgerichtete FTSE 250 Index. Rezessionsängste lasten auf ihm, und Entlastung brachte nur das anhaltende Interesse an Übernahmen bei einer Reihe mittelgroßer Titel.

Es ist schwer vorstellbar, dass sich dieses Bild in naher Zukunft ändern wird. Die Zinssätze steigen ebenso weiter wie die Rezessionsängste. Darüber hinaus hat der jüngste „Mini-Haushalt“ die fiskalpolitischen Befürchtungen der Märkte verstärkt. Das zog Kursverluste des Pfund Sterling und bei britischen Staatsanleihen nach sich – und kräftige Korrekturen der Aktienkurse. 

Allerdings sind die Firmenbilanzen insgesamt stärker als vor der Pandemie. Die Regierung will die Auswirkungen der steigenden Energiekosten mildern. Zudem erzielt der FTSE All-Share Index den Großteil seiner Einnahmen auf Auslandsmärkten. Unter dem Strich könnte dies die relative Abwärtsentwicklung des britischen Marktes begrenzen.

Mit Blick auf den bevorstehenden Abschwung werden oft Vergleiche mit der Weltfinanzkrise angestellt.

Doch wie gesagt sind die Firmenbilanzen heute solider. Wir erwarten dieses Mal ganz andere Auswirkungen auf den britischen Markt. Vor allem zwei der größten britischen Wirtschaftsbereiche stehen heute völlig anders da als vor 15 Jahren.

Abbildung 1: Kernkapitalquoten (Tier 1). Heute widerstandsfähiger 

Quelle: Numis, aufsichtsrechtliche PRA-Meldungen, 2022. Gesamte CET1-Kapitalquote der wichtigsten britischen Banken

Die Banken sind grundlegend rekapitalisiert. Die Kernkapitalquoten sehen ganz anders aus als 2007, also vor der Weltfinanzkrise (Abbildung 1).

Das Gleiche gilt für den Bergbau, der damals viel höher verschuldet war als heute.

Die Reaktionen auf den „Mini-Haushalt“ zeigen bereits, dass der Staatshaushalt und eine mögliche weitere Talfahrt des Pfund Sterling im Fokus stehen. Die viel höhere Staatsverschuldung – derzeit etwa 95 % des BIP[1] – wird sich wohl nicht kurzfristig ändern: Die angekündigte Preisobergrenze für Energie und die geplanten Steuererleichterungen sprechen dagegen.

Im Index sind Ölgesellschaften, Bergbau-, Pharma- und Tabakwerte übergewichtet; daher ist der britische Markt im Vorteil gegenüber dem US-Dollar. Wir gehen davon aus, dass diese Sektoren zusammen mit den Banken im Jahr 2023 etwas mehr als 50 % aller britischen Dividenden ausschütten werden. Das stützt die Renditeprognose für den Gesamtmarkt von rund 4 %, und zwar sogar über die Vorteile einer Währungsabwertung hinaus. Auch im Falle einer Rezession erwarten wir weniger starke Auswirkungen auf den britischen Markt als während der Weltfinanzkrise.

Die Währungsschwäche begünstigt zudem auch Fusionen und Übernahmen. Wir rechnen daher mit weiteren Übernahmen bei Mid-Cap-Werten und – wenn die Währungsschwäche anhält – wohl auch im FTSE 100 Index. Dabei werden wir wahrscheinlich weiterhin nicht verkaufen: Die Bewertungen stehen bereits unter Druck, und wir sind nicht bereit, wertvolle Unternehmen abzugeben, selbst wenn es kurzfristig wirtschaftlichen Gegenwind gibt.

[1] Quelle: DataStream, UK ONS, 2022

Michael Bourke,
Head of Emerging Market Equities

Brasilien im Fokus

Aktien sind derzeit gefangen in einem perfekten makroökonomischen Sturm: ausgelöst durch die steigende Inflation und die Straffung der Zinssätze. Dies schwächt die weltweite Nachfrage drastisch. Was ist mit den nach COVID-19 erwarteten „Goldenen Zwanzigern“ passiert? In einem Wort: Russland.

Doch das Bild ist komplexer. Im Nachhinein betrachtet haben die Zentralbanken während der Pandemie zu viel Liquidität bereitgestellt. Dann haben sie nur langsam auf den Inflationsdruck reagiert, der sich von Sorgen um die Angebotsseite auf den Lohndruck verlagert hat. Diese Liquidität haben sie nicht abgezogen, was sie schließlich zu panisch wirkenden Zinserhöhungen zwang.

Aus unserer Sicht könnten die Lichtblicke in all dem Getöse untergehen. Viele Schwellenländer sind Geiseln der globalen Nachfrage (etwa Korea und Taiwan angesichts ihrer großen, dominanten Exportbasis). Andere sind geschlossener und/oder rohstoffreich, so dass sie die Auswirkungen weniger spüren. Länder wie Indonesien und Südafrika haben sich als widerstandsfähig erwiesen, und auf regionaler Ebene sieht Lateinamerika sehr interessant aus.

Zinsen: Erinnern Sie sich daran? Die Märkte scheinen vergessen zu haben, was höhere Zinsen sind und wie sie sich auf die Unternehmen auswirken. Banken sind schon so lange in Ungnade gefallen, dass viele Anleger mit einer fröhlichen Untergewichtung in das Jahr gingen. Dennoch übertreffen die Banken 2022 bislang andere Branchen in den Schwellenländern. Eine Abschwächung der Konjunktur ist – anders als eine tiefe Rezession – kein schlechtes Umfeld für Banken. Sie profitieren von höheren Margen, da sich dies nur langsam auf die Einlagen, aber schneller auf die Kreditbücher durchschlägt, ohne dass sie sich übermäßig um die Kreditqualität sorgen müssen. Eine Ausnahme bildet China, wo sich die Anleger weiterhin um die Folgen der Nullzins-Politik und um eine mögliche Immobilienkrise sorgen.

Gerade hat sich der Markt daran gewöhnt, die Inflation wieder zu fürchten, da taucht China auf – und erinnert uns daran, warum die weltweite Inflation in den letzten zwei Jahrzehnten so niedrig war. Während die Politik eine Abwertung des Renminbi zulässt und Asiens Währungen gegenüber dem US-Dollar an Wert verlieren, wirkt China weiterhin eher deflationär.

Deglobalisierung, Nearshoring und Regionalisierung werden viel diskutiert, sind aber extrem schwer zu fassen. Wir sehen solche Entwicklungen in den Schwellenländern, doch Anlagen und Ausrüstungen können sich nicht so schnell bewegen wie die Märkte. Foxconn etwa baut in Indien, um die lokale Nachfrage zu bedienen; Samsung verfolgt ähnliche Projekte in Vietnam. Wir halten diesen Trend für real. Die ASEAN-Staaten und Indien werden wahrscheinlich davon profitieren. Ein weiterer großer Gewinner könnte Mexiko sein, dank des Nearshoring der USA.

Wir wählen Aktien in einem konsequenten Bottom-up-Prozess aus; dabei behalten wir jedoch die Wahlen in Brasilien im Auge. Sollten die Märkte eine Rückkehr des ehemaligen Präsidenten Lula fürchten? In einer äußerst knappen ersten Runde lag Lula (der einst wegen Korruption im Gefängnis saß) knapp vor dem amtierenden Präsidenten Jair Bolsonaro. Beide gehen in die für Ende Oktober angesetzte zweite Wahlrunde. Dennoch bleiben die Märkte in Brasilien ruhig. Der Bovespa-Index gehört zu den herausragenden Werten an den globalen Aktienmärkten, und der starke Real trägt zu den Dollar-Renditen ausländischer Anleger bei. Solange es nicht zu einem knappen Ergebnis kommt, das ähnlich wie bei Trump zu Betrugsvorwürfen des Bolsonaro-Lagers führen könnte, ist der Markt unserer Meinung nach zu Recht nicht übermäßig besorgt.

Festzuhalten ist, dass Lula Berichten zufolge den angesehenen Ex-Gouverneur von São Paulo, Gerardo Alckmin, als Wirtschaftsminister bevorzugt. Das würde dem Markt zeigen, dass Lula die Haushaltsdisziplin nicht unvermittelt aufgeben wird. Die langfristige Schuldentragfähigkeit Brasiliens ist nach wie vor gefährdet, und das Land braucht Wachstum. Zumindest kurzfristig ist das Leistungsbilanzdefizit jedoch stabil, die Vermögenswerte sind billig, und die Zentralbank hat in einer Welt höherer Zinsen für Stabilität gesorgt, indem sie die Realzinsen auf einen der höchsten Werte in den Schwellenländern anhob. Unserer Einschätzung nach beginnt der Markt, sich auf ein Ende der Zinserhöhungen durch die Fed zu freuen. Brasilien könnte dann die erste Zentralbank der Schwellenländer sein, die mit Zinssenkungen beginnt – vielleicht schon im nächsten Jahr.

Dave Perrett,
Co‐Head of Asia Pacific Equities

Attraktiv bewertete Nischen

Im dritten Quartal 2022 prägte anhaltende Volatilität die regionalen Märkte. Das Auf und Ab der globalen Zinserwartungen, ein starker US-Dollar, Sorgen über eine nachlassende Technologienachfrage, der Krieg in Europa, das schwache chinesische Wachstum, die Spannungen in der Taiwanstraße: Das sind nur einige der wichtigen Entwicklungen, die im Laufe des Quartals die Märkte Asiens beeinflussten. Am schwächsten tendierten die Märkte, die diesen Trends am stärksten ausgesetzt waren: In China und Hongkong lag das Minus in US-Dollar gerechnet bei fast 20 %, in Korea und Taiwan bei knapp 10 %. Indien dagegen legte um fast 10 % zu. Der Markt gilt als eher binnenwirtschaftlich orientiert und wird daher als eine Art sicherer Hafen gesehen.

Im Jahr 2022 hat sich das globale Wachstumsnarrativ von „Wachstumskurs“ über „Durchwursteln“ bis hin zu Rezessionserwartungen entwickelt. Da wir Aktien nach fundamentalen Aspekten auswählen (Bottum-up), können wir zur künftigen wirtschaftlichen Entwicklung wenig Aufschlussreiches sagen. 

Value schaffen können wir auf andere Weise: indem wir die Bewertung und die Fundamentaldaten von Aktien betrachten, und indem wir diese Variablen mit früheren Phasen wirtschaftlicher Verwerfungen vergleichen. Glücklicherweise haben wir Experten im Team, die während der asiatischen Finanzkrise in den späten 1990er Jahren und dann auch während der Weltfinanzkrise aktiv investiert haben.

Der Kreditbedarf im asiatischen Finanzsystem (ohne Japan) wird nach wie vor von den Banken gedeckt. Wie robust ist das System also heute im Vergleich zu vergangenen Jahren? Beim Blick auf die fünf größten Banken in China, Korea, Singapur, Thailand und Indien fällt zunächst eines auf: Das Kreditwachstum in den drei Jahren bis Mitte 2022 war nur halb bis zwei Drittel so hoch wie in derselben Zeitspanne bis Mitte 2008.

Die Banken sind also insgesamt vorsichtiger in den aktuellen Abschwung gegangen.

Bei Messgrößen wie Wertberichtigungen auf Forderungen und Eigenkapitalquoten ist der Bankensektor heute ungleich stärker positioniert. Wichtig ist, dass die fünf größten Banken alle mit – meist sehr deutlichen – Abschlägen gegenüber dem Stand vor der Weltfinanzkrise notieren.

Dieser Bewertungsabschlag erstreckt sich auch auf Nicht-Finanzunternehmen. Mit Ausnahme bestimmter Teile des Technologiesektors und klimabezogener Branchen waren die Unternehmen bei der Ausweitung ihrer Kapazitäten sehr vorsichtig – angesichts der Unsicherheiten durch die Geopolitik und Corona. Zudem scheinen die meisten asiatischen Unternehmen keinen wesentlichen Währungsinkongruenzen ausgesetzt zu sein; Erträge und Kredite sind also in der gleichen Währung denominiert. Daher sind die Firmen gegenüber einem starken US-Dollar weniger anfällig als 1997 und 1998.

Ungeachtet dieser relativ starken Position gibt es einige Nischen, in denen die Bewertungen noch stärker unter Druck stehen als während der Weltfinanzkrise. Das gilt besonders für China.

Eine Reihe profitabler Unternehmen werden unterhalb des Bilanzwertes ihrer liquiden Mittel gehandelt. Dividendenrenditen im mittleren bis hohen einstelligen Bereich sind an der Tagesordnung.

Viele Faktoren belasten die Stimmung, und die Aussichten sind möglicherweise sehr düster. Wir sind der Ansicht, dass dies von vielen regionalen Märkten zunehmend eingepreist wurde. Das zeigt sich in sehr attraktiven Bewertungsniveaus – in einer Zeit historisch starker wirtschaftlicher und finanzieller Fundamentaldaten der Unternehmen.

Angesichts dieser Asymmetrie sehen die möglichen Renditeaussichten für langfristige Anleger zunehmend attraktiv aus.

Carl Vine,
Co‐Head of Asia Pacific Equities

Aktienchancen auf Mikroebene

Es ist in diesem Quartalsausblick schon mehrfach angeklungen: Die makroökonomischen und geopolitischen Turbulenzen haben im dritten Quartal für kräftigen Gegenwind an den Kapitalmärkten gesorgt. Angesichts dessen folgten japanische Titel anderen Aktienmärkten und verloren an Boden. Nun sieht ein Quartalsverlust von rund 2 % in lokaler Währung im Laufe des Quartals überschaubar aus. Doch dabei fehlt der „Elefant im Raum“ – der Yen. Er wertete gegenüber dem US-Dollar im Quartal um 10 % ab. Damit fielen japanische Aktien auf Dollarbasis um fast 8 %.[1] Der Yen hat in diesem Jahr bislang 20 % seines Wertes gegenüber dem Dollar eingebüßt, seit Anfang 2021 sogar fast 30 %.

Grund dafür scheint die unterschiedliche Politik der Zentralbanken der USA und Japans zu sein. Daher ist es bemerkenswert, dass im Laufe des Quartals zwei Vorstandsmitglieder der Bank of Japan ausgewechselt wurden. Beide Neuvorstände stehen für eine straffere Geldpolitik als ihre Vorgänger.

Japanische Aktien lagen Ende September in USD gerechnet fast so niedrig wie beim Corona-Absturz im März 2020. Abgesehen davon müssen wir bis ins Jahr 2016 zurückgehen, um die gleiche USD-Marktkapitalisierung für den Topix-Index zu finden. Damals allerdings lagen die Erträge etwa 30 % niedriger als heute. Da viele japanische Unternehmen über große Ertragsquellen in den USA und weltweit verfügen, sieht der USD-Wert des japanischen Aktienmarkts jetzt besonders attraktiv aus.

Das makroökonomische Umfeld in Japan bleibt schwierig, doch das mikroökonomische verbessert sich weiter. Die Unternehmensreformen haben wir schon öfter angesprochen; hier gab es im Quartal mehrere ermutigende neue Datenpunkte. Umstrukturierungen, Fusionen und Übernahmen, ESG-Verbesserungen: Sie alle haben weiter Fahrt aufgenommen. Wir halten das für einen sich selbst tragenden und strukturellen Trend, der in den nächsten Jahren die Gewinnspannen und Eigenkapitalrenditen stark verbessern wird. Die auf der Mikroebene entstehenden Möglichkeiten bei ausgewählten japanischen Aktien begeistern uns. Daher bauen wir unsere Portfolios weiterhin mit Blick auf spezifische Risiken einzelner Firmen auf. Zugleich versuchen wir Makro- und Faktorrisiken so weit wie möglich zu meiden.

[1] Quelle: Bloomberg, TOPIX Index Kursrenditen 30. Juni 2022 bis 30. September 2022.

Leonard Vinville,
Head of Convertibles

Chancenreiche „Konvexität“

Ein volatiles Quartal liegt hinter uns: Die Zinssätze stiegen; die Spreads erreichten ähnliche Niveaus wie Anfang Juli, nachdem sie sich bis Mitte Juli deutlich verengt hatten; die Aktienmärkte fielen das dritte Quartal in Folge, so dass sich frühere Gewinne in Luft auflösten. Die Wandelanleihen reflektierten zwar die schwachen Aktienmärkte, fielen aber weniger stark.

Abbildung 1: US-Wandelanleihen vs. zugrunde liegende Aktien – durchschnittliches Verhältnis von Aufwärts- und Abwärtsbewegungen

Die frühere Wertentwicklung stellt keinen Hinweis auf die künftige Wertentwicklung dar.

Quelle: BoA Global Research, ICE data indices, LLC data, Stand: 26. September 2022.

Diese „Konvexität“ bedeutet, mehr an Steigerungen der zugrundeliegenden Aktienkurse teilzuhaben als an Rückgängen – eine der wichtigsten Eigenschaften von Wandelanleihen. Angesichts der gegenwärtig stark verunsicherten Märkte könnte die asymmetrische Natur der Renditen unserer Meinung nach ein gewisses Engagement in Wandelanleihen besonders lohnenswert machen.

Wandelanleihen schneiden in einer Baissephase traditionell besser ab als die zugrundeliegenden Aktien. Interessant ist jedoch, dass sich die Konvexität von Wandelanleihen in der zweiten Jahreshälfte verbessert hat. Am US-Markt etwa ist die Sharpe Ratio bei US-Wandelanleihen seit Anfang Juli besser als in den anderen Anlageklassen. Noch in der ersten Jahreshälfte hatten Wandelanleihen schlechter abgeschnitten als Aktien. Dies lag an der Ausweitung der Risikoaufschläge („Credit Spreads“), fallenden Aktienkursen und der sektoralen Zusammensetzung des Marktes für Wandelanleihen. Dieser litt in der ersten Jahreshälfte unter dem vergleichsweise hohen Anteil technologie- und wachstumsorientierter Titel. Diese Sektoren scheinen sich nun etwas stabilisiert zu haben.

Die Wandelanleihen mit der höchsten Konvexität waren jüngst die höher rentierenden Bereiche des Universums: also Titel, die nahe oder unterhalb ihres „Bond-Floors“ gehandelt werden. Der Bond-Floor ist der Wert einer Wandelanleihe als festverzinsliches Instrument – mit anderen Worten: der Barwert der Kuponzahlungen und der Rückzahlung bei Fälligkeit. Dieser Marktbereich reagiert weniger empfindlich auf Veränderungen des zugrundeliegenden Aktienkurses (geringes „Delta“). Wir sind jedoch der Meinung, dass solche Titel werthaltig sind, da sie mit einem sehr großen impliziten Risikoaufschlag gehandelt werden.

Die Konvexität des alternativen Renditebereichs des Wandelanleihemarktes hat sich im letzten Quartal verbessert (Abbildung 2). Im Vergleich zum Jahresanfang haben sich diese „beschädigten“ Wandelanleihen in den letzten Monaten als wesentlich widerstandsfähiger erwiesen.

Eine schwere Rezession könnte natürlich zu höheren Spreads führen. Daher bleibt die Auswahl der Titel entscheidend. Das gilt besonders bei „beschädigten“ Wandelanleihen, bei denen die Anleger so zuversichtlich wie möglich sein müssen, dass die Bond-Floors halten werden.

Abbildung 2: Wandelanleihe-Floors im Delta-Bereich

Die frühere Wertentwicklung stellt keinen Hinweis auf die künftige Wertentwicklung dar.

Quelle: BoA Global Research, ICE-Datenindizes, LLC-Daten, Stand: 26. September 2022.

Der Wert der Vermögenswerte des Fonds und die daraus resultierenden Erträge können sowohl fallen als auch steigen. Dies führt dazu, dass der Wert Ihrer Anlage steigen und fallen wird, und Sie bekommen möglicherweise weniger zurück, als Sie ursprünglich investiert haben.

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