Chancenreiches Japan: Potenzial für attraktive langfristige Renditen

• Wir sehen bei japanischen Aktien attraktive langfristige Anlagemöglichkeiten. Haupttreiber der potenziellen Renditen werden nach unserer Einschätzung die Unternehmensgewinne sein, ergänzt durch Dividendenrendite, steigende Ausschüttungsquoten und Aktienrückkäufe.
• Wegen seiner geringen Abdeckung halten wir den japanischen Markt für ineffizient, so dass er für die fundamentale Titelauswahl vielfältige Möglichkeiten bietet. Die Renditechancen für aktive Investoren könnten daher noch besser sein.
• Sowohl die Löhne als auch die Inflation steigen in Japan deutlich an – zum ersten Mal seit 25 Jahren. Dieses Marktumfeld könnte die Rentabilität der Unternehmen stark beeinflussen.

Der Wert der Vermögenswerte des Investments kann sowohl fallen als auch steigen. Dies führt dazu, dass der Wert Ihrer Anlage steigen und fallen kann, und Sie bekommen möglicherweise weniger zurück, als Sie ursprünglich investiert haben. Die frühere Wertentwicklung stellt keinen Hinweis auf die künftige Wertentwicklung dar. Die in diesem Dokument zum Ausdruck gebrachten Ansichten sollten nicht als Empfehlung, Beratung oder Prognose aufgefasst werden.

Bei japanischen Aktien sehen wir überzeugende langfristige Anlagemöglichkeiten. Unserer Ansicht nach bieten sie in den kommenden Jahren das Potenzial für attraktive Renditen. Kurzfristige taktische Aspekte könnten einige Investoren abschrecken. Diese Aspekte sollten jedoch mit Blick auf das Chancenprofil der Anlageklasse betrachtet werden.

Chancenreiches Japan – langfristiger strategischer Investment-Case

In den nächsten fünf bis zehn Jahren könnten japanische Aktien unseres Erachtens eine jährliche Gesamtrendite im mittleren Zehnprozentbereich erzielen (Abbildung 1). 

Abbildung 1: Chancenreiches Japan: Treiber des Renditepotenzials japanischer Aktien

NPAT = Nettogewinn nach Steuern
Nur zu Illustrationszwecken.
Quelle: M&G, Bloomberg, 10-Jahres-Zeitraum bis 31. Dezember 2022.

Haupttreiber der potenziellen Renditen dürften die Erträge sein. Diese könnten unserer Meinung nach im Durchschnitt jährlich um 8 % wachsen – so wie die japanischen Firmen es bereits in den letzten zehn Jahren erreicht haben.

Dividenden könnten dieses Renditepotenzial weiter erhöhen. Die Dividendenrendite des Aktienmarktes liegt derzeit bei knapp 3 %. Zudem sind die Dividenden in den letzten zehn Jahren schneller gewachsen als die Gewinne: Denn die Ausschüttungsquote ist gestiegen – wenn auch von einem sehr niedrigen Niveau aus –, und die Unternehmen haben starke Bilanzen. Erhöhte Ausschüttungsquoten könnten das Dividendenwachstum unseres Erachtens um mehr als 1 % pro Jahr steigern.

Hinzu kommen mögliche Aktienrückkäufe. Der Aktienmarkt hat sich jedes Jahr zu etwa 3 % selbst „zurückgekauft“. Alle vier Renditetreiber zusammen machen deutlich, warum wir eine Gesamtrendite im mittleren Zehnerbereich für plausibel halten.

Dies gilt vor jeglicher Änderung der Bewertung, also vor einer möglichen Erhöhung der Multiplikatoren. Der Ausgangspunkt für die Bewertungen in Japan ist niedrig – sowohl im Vergleich zum Rest der Welt als auch zur Geschichte des Landes. Berücksichtigt man die überschüssigen Barmittel und Vermögenswerte, sind die Multiplikatoren sogar noch niedriger. Sollten zusätzlich zu den genannten Faktoren auch die Bewertungen steigen, könnten wir über einen mehrjährigen Zeitraum möglicherweise eine sehr attraktive Rendite erzielen.

Hinzu kommt ein weiterer Faktor: Die japanische Volkswirtschaft ist die drittgrößte der Welt, doch der Aktienmarkt wird unserer Meinung nach von den Investoren nur wenig beachtet. Die mangelnde Abdeckung macht den Markt ineffizient. Für uns als Investoren mit Fokus auf gezielte Titelauswahl („Stockpicking“) eröffnet dies eine Fülle von Möglichkeiten. Für selektive, aktive Investoren könnten die möglichen Aktienrenditen also noch höher sein.

Kontinuierlicher Wandel in Japan

Die Dividendenrendite des japanischen Aktienmarktes ist bekannt. Die starken Bilanzen und klare Trends belegen, dass die Firmen ihre Ausschüttungsquoten erhöhen und Aktien zurückkaufen können. Beim Renditepotenzial japanischer Aktien geht es daher vor allem um eine große Frage: Wie sollen die Unternehmen ihre Gewinne um 8 % steigern? Vielleicht ist dafür kein so großer Vertrauens-vorschuss nötig, wie es auf den ersten Blick scheinen mag.

Abenomics

Vor einem Jahrzehnt startete der damalige Premierminister Shinzo Abe sein „Drei-Pfeile“-Programm für Wirtschafts- und Unternehmensreformen, das als „Abenomics“ bekanntgeworden ist. Damit ermutigte er die Unternehmen, Gewinne zu erzielen.

Die „Abenomics“ sorgten für enormes Aufsehen. In den folgenden Jahren kauften ausländische Investoren japanische Aktien im Wert von einer Viertel Billion Yen. Und in den darauffolgenden acht Jahren verkauften sie ihre Aktien dann wieder – aus Enttäuschung über die mangelnden Fortschritte bei der Unternehmensreform.

Die ausländischen Investoren sollten sich darüber aufregen, denn in den letzten zehn Jahren wuchs der Markt in lokaler Währung im Jahresdurchschnitt um rund 12 bis 13 % (CAGR). Das ist im Vergleich zu anderen Märkten sehr respektabel. Selbst der große S&P 500 Index erreichte kein vergleichbares Gewinnwachstum (Abbildung 2).

Abbildung 2: Ergebnisse liefern

Die frühere Wertentwicklung stellt keinen Hinweis auf die künftige Wertentwicklung dar.

Bewertung vs. Fundamentaldaten: Beiträge zu den Gesamtrenditen wichtiger Aktienmärkte über 10 Jahre 

EPS = Gewinn pro Aktie; DPS = Dividende pro Aktie; PE = veränderter Bewertungsmultiplikator (Preis)
Quelle: M&G, Bloomberg. 10-Jahres-Zeitraum bis Januar 2023.

Angesichts dieser Erfolgsbilanz finden wir: Der Vertrauensvorschuss für die Vorhersage eines attraktiven Gewinnwachstums und attraktiver Renditen für die nächsten zehn Jahre sollte größer sein als für das letzte Jahrzehnt.

Verbesserungen im Unternehmenssektor

Unserer Meinung nach hat Japan geliefert. Beeindruckend ist, dass es dies vor dem Hintergrund schwieriger inländischer Wirtschaftsbedingungen getan hat – niedriges BIP-Wachstum und geringe bis keine Inflation. 

Eine koordinierte, staatlich geförderte Kampagne sollte die Unternehmen zu Verbesserungen bewegen (Abbildung 3). Dies erinnert ein wenig an Singapur vor 20 Jahren. Es handelte sich um ein umfangreiches institutionelles Projekt, das den rechtlichen Rahmen für die Unternehmen verbessern soll.

Abbildung 3: Kampagne zur Förderung von Verbesserungen der Unternehmen

Quelle: M&G, April 2022.

Einige Investoren fanden wohl, dass die „Abenomics“ zu langsam gegriffen haben. Doch wir halten das Tempo des Wandels nicht für unangemessen. Es dauert seine Zeit, um von der Industriepolitik der Nachkriegszeit zu dem Mantra „Gehe hinaus und verdiene Geld“ zu gelangen.

Das etablierte Telekommunikationsunternehmen NTT ist ein gutes Beispiel für eine Firma, die sich frühzeitig auf den Wandel eingelassen hat. NTT hat in den letzten zehn Jahren nur bescheidene Umsatzzuwächse verbuchen können. Dennoch konnten sich die Investoren in diesem Zeitraum über eine interne Rendite (IRR) von 19 % in Yen freuen. Dies ist nicht auf die Ausweitung des Multiplikators zurückzuführen: NTT wird immer noch mit einem ähnlichen Multiplikator wie zu Beginn des Berichtszeitraums gehandelt (Faktor 11). Der Grund sind vielmehr die gestiegenen Margen, Aktienrückkäufe und das Dividendenwachstum.

Um es zu verdeutlichen: Das zweistellige Gewinn-wachstum im Gesamtmarkt Japans wurde erreicht, ohne dass der institutionelle Rahmen vollständig umgesetzt war. Wir halten diesen Rahmen jetzt für zweckmäßig. Deshalb glauben wir, dass noch deutlich mehr Gewinn-wachstum zu erwarten ist. Unserer Meinung nach gibt es eine Fülle von einfach nutzbaren Gelegenheiten: veräußerbare Überkreuzbeteiligungen; zu hohe Cash-Positionen in den Bilanzen; Firmenzentralen, die verkauft und zurückgeleast werden können; und Spielraum für verbesserte Produktivität und Margen – in Japan sind die Margen gering und die Produktivität ist niedrig, weil der Unternehmenssektor stark fragmentiert ist.

Chancenreiches Japan – kurzfristige Überlegungen

Wir halten die langfristigen Aussichten für japanische Aktien für ausgezeichnet. Dabei sind wir uns bewusst, dass es kurzfristig einige Herausforderungen gibt.

Währungseffekte

Die Bank of Japan (BOJ) hat das Ziel verfolgt, die Renditen von Staatsanleihen in einem engen Bereich um 0 % zu halten – die „Renditekurvensteuerung“ (YCC). Diese Politik war in unseren Augen nicht nachhaltig. Wir halten die im Dezember 2022 getroffene Entscheidung der BOJ, die YCC-Spanne zu erweitern, für ein gutes Zeichen. Sie erkennt die Verbesserungen in der japanischen Wirtschaft an, in der Löhne und Preise endlich zu steigen beginnen. 

Einige Investoren werden sich jedoch sorgenvolle Fragen stellen: Wie wirkt sich der Politikwechsel auf die Stärke des Yen aus? Werden die Erträge negativ beeinflusst, besonders die der exportorientierten Unternehmen? Wir halten dies für eine Überreaktion.

Wir haben keinen Ausblick zur Entwicklung des Yen – er könnte 2023 stärker werden oder auch nicht. Doch langfristig glauben wir, dass der Aktienmarkt von den Unternehmens-gewinnen und nicht vom Yen angetrieben wird. Langfristig gibt es keine konstante Korrelation zwischen dem Yen und dem TOPIX Index (Abbildung 4).

Abbildung 4. Beziehung zwischen dem Aktienmarkt und dem japanischen Yen (JPY)

Die frühere Wertentwicklung stellt keinen Hinweis auf die künftige Wertentwicklung dar.

Quelle: Refinitiv Datastream, Januar 2023.

Das soll nicht heißen, dass diese Korrelation in früheren Phasen nicht schon nahe eins lag. Doch es gab auch Zeiten, in denen sie negativ war. Insgesamt sehen wir keine wirkliche Beziehung zwischen dem Yen und dem TOPIX.

Die exportorientierten Unternehmen konnten ihre Gewinne im Jahr 2022 sehr deutlich steigern (und von einer schwächeren Währung profitierten). Dennoch schnitten sie schlechter ab als der breite Markt. Wir glauben, dass dies auf die Sorgen der Investoren um die Weltwirtschaft zurückzuführen ist. Die Banken dagegen erzielten eine deutlich bessere Wertentwicklung, noch bevor die BOJ ihre Geldpolitik straffte (Abbildung 5). 

Abbildung 5. Marktreaktion auf veränderte BOJ-Politik

Die frühere Wertentwicklung stellt keinen Hinweis auf die künftige Wertentwicklung dar.

Quelle: Refinitiv Datastream, Januar 2023. Umbasiert auf 100 am 31. Dezember 2021.

Zusammenfassend gesagt halten wir es für unfair, exportorientierte Unternehmen für einen stärkeren Yen zu bestrafen – obwohl die Investoren ihnen 2022 den schwächeren Yen nicht zugutegehalten haben. Auch wenn der Yen im Jahr 2023 stärker wird, trauen wir den exportorientierten Unternehmen ein besseres Abschneiden zu: Denn sie werden von einer stärkeren Weltwirtschaft unterstützt, und wir halten die Bewertungen derzeit für attraktiv.

Wirtschaft im Jahr 2023 – ein Goldlöckchen-Szenario?

Japan wird den Prognosen zufolge im Jahr 2023 eine der am schnellsten wachsenden großen Volkswirtschaften sein. Fairerweise muss man allerdings sagen, dass dies teilweise auf einen „Basiseffekt“ zurückzuführen ist: Das Land befand sich Anfang 2022 noch in einem Lockdown. Darüber hinaus steigen Löhne und Inflation deutlich an – zum ersten Mal seit 25 Jahren. Dieses Marktumfeld könnte die Rentabilität der Unternehmen unserer Meinung nach stark beeinflussen.

So hat beispielsweise eines der größten japanischen Unternehmen kürzlich angekündigt, die Löhne und Gehälter seiner Beschäftigten um bis zu 40 % zu erhöhen. Dieses Beispiel von Fast Retailing mag extrem sein, doch wir halten ein Lohnwachstum von 4 % im Jahr 2023 für möglich. Höhere Preise bedeuten, dass das nominale BIP-Wachstum in den nächsten zehn Jahren ganz anders ausfallen wird als in der vorangegangenen Dekade.

Ein weiterer potenzieller Treiber von Lohnerhöhungen ist der beginnende Ausstieg aus einem System, bei dem die Vergütung vom Dienstalter abhängt. Der kritische Arbeitskräftemangel in einigen Sektoren führt dazu, dass die Entlohnung auf den Leistungen und nicht auf der Dauer der Betriebszugehörigkeit basieren muss. Dies ist noch nicht in allen Unternehmen der Fall. Doch die Vorreiter dieser Revolution schaffen einen wettbewerbs-fähigeren Markt für Arbeitskräfte und sorgen für höhere Löhne. 

Vielversprechende Aussichten 

Aufgrund dieser Unternehmens- und makroökonomischen Trends sind wir für japanische Aktien positiv gestimmt. Diese Anlageklasse hat für die vergangenen zehn Jahren eine beneidenswerte Erfolgsbilanz vorzuweisen – obwohl erst unlängst ein umfassender institutioneller Rahmen geschaffen wurde. 

Dieser Rahmen gibt den Unternehmen unserer Meinung nach jetzt reichlich Gelegenheit, ihre Rentabilität in Eigenregie weiter zu verbessern. Die Aussicht auf ein schnelleres nominales BIP-Wachstum wird dieser Entwicklung unserer Einschätzung nach zusätzlich Rückenwind verleihen.