Fixed Income - Monatliche Experten-Einschätzung - Juni 2023

Der Monat im Rückblick

Die Sorge um die US-amerikanischen Regionalbanken zerrte nach der Übernahme der First Republic Bank durch JPMorgan zum Monatsbeginn erneut an den Nerven der Marktteilnehmer. Anscheinend lässt sich die Situation bis jetzt jedoch eindämmen. Kreditanalysten zufolge weisen größere und sehr solide Banken durchweg eine aus fundamentaler Sicht stabile Lage auf und sind besser reguliert und besser kapitalisiert als vor der globalen Finanzkrise.

Die US-Inflation sank im April auf 4,9 % und setzte ihren Abwärtstrend damit fort. Die Kerninflation schwächte sich im Jahresvergleich ebenfalls auf 5,5 % ab. Erwartungsgemäß hoben Fed, EZB und Bank of England ihre Leitzinsen im Mai an. Fed-Chef Jerome Powell deutete an, dass „einige zusätzliche geldpolitische Straffungen nötig sein könnten“. Dies könnte bedeuten, dass das Ende des Straffungszyklus nicht mehr fern ist, wenngleich die Daten seither die anhaltende Robustheit der US-Wirtschaft bestätigen und weitere Zinserhöhungen deshalb bevorstehen könnten. Das Team ist in jedem Fall der Ansicht, dass die Zinsen statt der vom Markt noch vor 2024 einpreisten Senkungen doch noch länger hoch bleiben könnten.

Staatsanleihen standen im Mai unter Druck. Der Grund war die Festlegung der Schuldenobergrenze in den USA. Die Lage spitzte sich zu, als die Republikaner im Repräsentantenhaus US-Präsident Biden Zugeständnisse abringen wollten. Es kam zum üblichen politischen Tauziehen, was dazu führte, dass die Renditen von US-Schatzanleihen auf 5,7 % stiegen, weil der Markt die Möglichkeit eines Zahlungsausfalls eingepreist hatte. Nach der Einigung zwischen dem Vorsitzenden des Repräsentantenhauses Kevin McCarthy und Präsident Biden schossen die Renditen von US-Treasuries mit einmonatiger Laufzeit über Nacht um 50 Basispunkte in die Höhe. Nachdem der britische Verbraucherpreisindex im April mit einem Anstieg um 8,7 % statt der prognostizierten 8,2 % für eine Überraschung sorgte, liefen britische Staatsanleihen im Monatsverlauf schlechter. Inzwischen werden mindestens drei weitere Zinserhöhungen eingepreist.

Unternehmensanleihen schlossen aufgrund gestiegener Zinsen und Kreditspreads mit einer Underperformance.

Das Thema ‚Künstliche Intelligenz‘ sorgte für große Begeisterung am Markt, zumal die Nachfrage nach KI-Prozessoren in die Höhe schnellte. Größter Gewinner war Nvidia – die Marktkapitalisierung des Unternehmens testete kurzzeitig sogar die Marke von 1 Billion US-Dollar. KI steht im Fokus vieler Investoren und Unternehmen, da die Integration in die Arbeitsabläufe stetig zunimmt und die Regulierung voranschreitet.

Staatsanleihen aus Industrieländern

Der Mai war ein ereignisreicher Monat für die Märkte, mit der erneuten Sorge um die US-Regionalbanken, einer weiteren Zinserhöhung der Fed und der EZB und Verhandlungen über die US-Schuldenobergrenze. Finanzanlagen verzeichneten im Berichtsmonat eine schwache Performance, wobei auch Staatsanleihen aus Industrieländern nicht verschont blieben, mit Ausnahme deutscher Bundesanleihen.

Am 3. Mai erhöhte die US-Notenbank ihren Leitzins um weitere 25 Basispunkte, so dass sich alle Zinsschritte in diesem Straffungszyklus auf 500 Basispunkte summieren. Insbesondere strich die Fed in ihrer Erklärung die Formulierung, dass „einige zusätzliche geldpolitische Straffungen nötig sein könnten“, wobei Fed-Chef Jerome Powell dies selbst in der Pressekonferenz als „bedeutsame Änderung“ einstufte. Angesichts der anhaltenden Sorge um die Regionalbanken ging der Konsens zu diesem Zeitpunkt davon aus, dass dies die letzte Zinserhöhung dieses Straffungszyklus vor einer für die nächste Sitzung im Juni erwarteten Pause sein würde.

Im weiteren Monatsverlauf wurde jedoch deutlich, dass die US-Wirtschaft widerstandsfähiger war, als viele erwartet hatten. Aus dem Arbeitsmarktbericht für April vom 5. Mai ging hervor, dass die Zahl der Arbeitsplätze (ohne Landwirtschaft) um weitere 253.000 gestiegen und die Arbeitslosenquote in den USA auf einen 53-Jahres-Tiefstand von gerade einmal 3,39 % gesunken waren. Dem Verbraucherpreisindex-Bericht vom 10. Mai zufolge verharrte die Kerninflation auch im April hartnäckig auf hohem Niveau und war 0,41 % höher als im Vormonat. 

Dies führte zu einem Anstieg der Erwartung, die Fed könne noch mindestens eine weitere Zinserhöhung vornehmen, wobei Futures mit 36 %iger Wahrscheinlichkeit eine Zinserhöhung im Juni und mit 83 %iger Wahrscheinlichkeit eine Zinserhöhung auf der Juli-Sitzung eingepreist haben.

Performance-Schlusslicht waren britische Staatsanleihen, da der britische Verbraucherpreisindex-Bericht für April mit 8,7 % deutlich höher ausfiel als erwartet: Die Konsensprognose lag bei +8,2 %. Infolgedessen rechnen die Anleger in den kommenden Monaten mit mehr Zinsanhebungen durch die Bank of England – eingepreist werden inzwischen mehr als drei weitere Zinsschritte.

Vergangene Wertentwicklungen sind kein Indikator für zukünftige Erträge.

Quelle: Bloomberg, 31. Mai 2023
 

Inflation

Die US-Inflation sank im April auf 4, 9 % und setzte ihren disinflationären Trend damit fort. Die Kerninflation schwächte sich im Jahresvergleich ebenfalls auf 5,5 % ab. Unter dem Strich war der Verbraucherpreisindex-Report eine weitere gute Nachricht mit drei positiven Erkenntnissen:

• Der Inflationsdruck lässt nach: Der Mittelpunkt der Verteilung verschiebt sich nach links. Dies bedeutet, dass es nicht nur einige wenige Komponenten sind, von denen die Gesamtinflation nach unten gedrückt wird, sondern ein breiter Trend. In immer mehr Kategorien lässt der Druck nach und sie bewegen sich allmählich in die richtige Richtung. Dies wird besonders deutlich, wenn man den durchschnittlichen Verbraucherpreisindex betrachtet, der sich auf den Mittelpunkt der Verteilung konzentriert und die durch Ausreißer verursachten Störgeräusche außer Acht lässt.
• Die Mieten haben ihren Höhepunkt offenbar erreicht: Der Bericht bestätigt die Verlangsamung des Mietpreisanstiegs. Dies ist insofern von Bedeutung, ·       als die Mieten die bei weitem größte Komponente im Inflationskorb repräsentieren und somit dessen Haupttreiber sind. Wenn sie sinken, geht die Inflation wahrscheinlich ebenfalls zurück. Es ist noch unklar, wie weit die Mieten angesichts des Lohnanstiegs tatsächlich sinken können. Die schwache Entwicklung am Wohnungsmarkt wird sie jedoch wohl noch einige Zeit auf Kurs halten. Die Hauspreise laufen den Mieten in der Regel um etwa 18 Monate voraus.
• Der von Fed-Chef Powell bevorzugte Indikator: „Kerndienstleistungen ohne Wohnraum“ sinkt weiter. Dies ist der wichtigste Indikator für Jerome Powell, da sich an ihm eine Lohn-Preis-Spirale ablesen lässt. Die meisten Komponenten dieser Unterkategorie werden hochgradig von den Löhnen beeinflusst. Offenbar schwächt sich der Lohn-Preis-Rückkopplungseffekt bislang ab und das ist eine wirklich gute Nachricht – sie spricht für den Ansatz, dass die Fed ihren Straffungszyklus beendet hat; zumindest vorerst. 

In Großbritannien sank der Verbraucherpreisindex auf 8,7 %, verharrt aber noch immer auf relativ hohem Niveau. Vor allem die hartnäckigen („sticky“) Komponenten der Inflation haben nach wie vor Bestand. Der VPI der Eurozone geht weiter zurück und steht derzeit bei 6,1 %.

Investment-Grade-Unternehmensanleihen

Die Ungewissheit in Bezug auf die US-Schuldenobergrenze in Verbindung mit dem Hype um künstliche Intelligenz löste eine relativ hohe Volatilität am Rentenmarkt aus. Der Global Investment Grade Index schloss den Monat infolge eines Anstiegs sowohl der Zinssätze als auch der Spreads niedriger. Der Global Investment Grade Index handelt derzeit mit einem Spread von 150 Bp., was einem geringen Anstieg gegenüber dem Vormonat und kaum Veränderung seit Jahresbeginn entspricht. Die Gesamtrenditen sind im historischen Vergleich nach wie vor hoch. Der EUR IG Index rentiert derzeit mit 4,2 %, der GBP IG Index mit 6,2 %, während der US-Markt eine Rendite von 5,5 % verbuchte.

Performance-Schlusslicht war im Berichtsmonat der britische Markt, wo die Zinsen aufgrund der unerwartet hohen Inflation anzogen. Gleichzeitig stehen die Spreads aufgrund der quantitativen Straffung (QT) der Bank of England generell noch immer unter Druck. Dadurch entstehen sehr interessante Anlagechancen auf diesem Markt, zumal die QT nun ausläuft und das Angebot am Markt für Investment Grade-Papiere in GBP trotz der wahrscheinlich anhaltend stabilen Nachfrage vergleichsweise deutlich niedriger ist. 

Ausblick

Das makroökonomische Bild ist nach wie vor sehr ambivalent. Einerseits ist das Wachstum noch immer niedrig oder sogar negativ. Deutschland hat inzwischen in zwei aufeinander folgenden Quartalen ein negatives reales BIP verzeichnet, während die USA in vier der letzten fünf Quartale ein negatives Wachstum (berechnet als Durchschnitt zwischen BIP und BNE) verbucht haben. Andererseits ist die Lage am Arbeitsmarkt im historischen Vergleich nach wie vor angespannt, was wiederum dem Konsum weiter Auftrieb verleiht.

Solange der Arbeitsmarkt stabil bleibt, dürfte die Wirtschaft an einer echten Rezession vorbeischrammen, was für Unternehmensanleihen von Vorteil ist, da das Risiko von Zahlungsausfällen begrenzt wird. Das Risiko besteht jedoch darin, dass die Notenbanken die Zinszügel zu stark anziehen und nicht erkennen könnten, dass die Inflation stärker zurückgeht, als sie ursprünglich erwartet hatten. Höhere Realzinsen in Kombination mit einer restriktiveren Finanzpolitik könnten letztendlich auf den Arbeitsmarkt durchschlagen und die Wirtschaft in eine Rezession stürzen. Sollte dies eintreten, können Investment-Grade-Anleger die Durationskomponente ihrer Anlagen nutzen, da die Zinsen höchstwahrscheinlich allmählich sinken würden. Darüber hinaus sind erstklassige Unternehmen mit Investment-Grade-Rating in der Regel widerstandsfähiger bei einem Konjunkturabschwung, so dass es kaum zu Zahlungsausfällen kommt.

Dank der Rendite, die Anleger für Investment-Grade-Papiere erhalten, dürfte ein solider Puffer für künftige Unwägbarkeiten entstehen. Gleichzeitig dürfte die wahrscheinlich geringere Zahl an Neuemissionen (d. h. ein geringeres Angebot) als positiver technischer Faktor fungieren, der die Spreads stützt.

Vergangene Wertentwicklungen sind kein Indikator für zukünftige Erträge.

Quelle: Bloomberg, 31. Mai 2023
 

Hochverzinsliche Unternehmensanleihen

Die Hochzinsmärkte wurden erneut durch die Volatilität der Zinsen beeinträchtigt– dies belastete die Renditen. Der globale High Yield-Index verzeichnete eine Gesamtrendite von -0,58 % und schloss mit einem Vorsprung auf Investment Grade-Papiere, die stärker unter dem Abverkauf von US-Treasuries litten. Mit Blick auf die Anlagezonen schnitten Hochzinsanleihen in EUR dank des geringeren Zinsdrucks besser ab (+0,6 %) als Hochzinsanleihen aus Schwellenländern, die zurückfielen (-1,2 %).

Die Kreditqualität fiel durchwachsen aus: B-Ratings erzielten in Europa eine Outperformance und Titel mit einem CCC-Rating schnitten in den USA besser ab. Die Branchenperformance war uneinheitlich, da Anleihen von Telekom- und Gesundheitsunternehmen sowie Banken erneut im Rückstand auf die anderen Branchen schlossen. Im Gegensatz dazu verzeichnete das Super Retail-Segment eine hohe Monatsperformance, die auf den guten Lauf der Rakuten Bank (nach ihrem großen Börsengang) und von Carvana (der Automobilhändler hatte solide Zahlen gemeldet) zurückzuführen war.

Der Primärmarkt war auch im Mai dynamisch, vor allem in Europa. Wir tendieren dazu, Neuemissionen zu zeichnen, da die meisten Unternehmensanleihen, die begeben werden, solide und attraktiv bepreist sind. Auch am Primärmarkt für variabel verzinsliche Anleihen (Floating Rate Notes) wurden Neuemissionen und Refinanzierungsaktivitäten verzeichnet.

Aktuelle Markteinschätzung

• Die Bewertungen beurteilen wir weiter weitgehend neutral, bevorzugen jedoch Unternehmen mit höherer Bonität und nicht zyklische Sektoren. Im CCC-Ratingsegment bleiben wir untergewichtet. Auch in Immobilien sind wir untergewichtet, obwohl wir unsere Exposure hier bei anhaltender Schwäche möglicherweise aufstocken könnten.
• Unserer Ansicht nach sind die technischen Elemente (Ungleichgewicht zwischen Angebot und Nachfrage, attraktive Gesamtrenditen) noch immer günstig und ermöglichen eine Begrenzung der Spreads.
• Die Fundamentaldaten bieten nach wie vor Unterstützung – die Erträge waren passabel, die Margen robust, da die Unternehmen höhere Preise an ihre Kunden weitergeben konnten.
• Wir erwarten, dass die Ausfallraten in diesem Zyklus niedriger sind, als vom Markt derzeit eingepreist wird.

Vergangene Wertentwicklungen sind kein Indikator für zukünftige Erträge.

Quelle: Bloomberg, 31. Mai 2023
 

Schwellenländeranleihen

Schwellenländeranleihen verzeichneten im Mai eine insgesamt schwache Performance und schlossen den Monat wie viele andere Anleihen und Anlageklassen wie Aktien und Rohstoffe leicht im Minus. Während die Renditen von Schwellenländeranleihen im April größtenteils wichtigen Ereignissen geschuldet waren, schien der Mai eher durch idiosynkratische Faktoren getaktet zu werden und ermöglichte eine stärkere Differenzierung im Segment der Schwellenländeranleihen, insbesondere bei Lokalwährungsanleihen, die seit Jahresbeginn zu den Performancesiegern zählen. Emerging Markets-Lokalwährungsanleihen gaben einen Teil ihrer relativen Rendite im Mai wieder ab, so dass der JPM GBI EM-Index mit einem Minus von 1,6 % schloss. Emerging Markets-Staatsanleihen in Hartwährung und Unternehmensanleihen in Hartwährung rentierten im Mai jeweils mit -0,6 %.

Vergangene Wertentwicklungen sind kein Indikator für zukünftige Erträge.

Quelle: Bloomberg, 31. Mai 2023
 

Währungen

Im Mai wertete der USD auf, da die Kerninflation unerwartet hoch ausgefallen und der Arbeitsmarkt weiterhin robust waren. Infolgedessen stiegen die Zinserwartungen erneut und signalisierten, dass das Ende des Zinserhöhungszyklus möglicherweise noch nicht erreicht ist. Die Dollar-Aufwertung belastete den EUR, der gegenüber dem USD 3 % nachgab.

Das GBP verlor rund 1 % gegenüber dem USD, und wir sahen weitere Anzeichen für eine hartnäckige und extrem hohe Inflation. Der britische Futures-Markt preist drei weitere Zinserhöhungen ein – in den USA werden eine und in Europa möglicherweise zwei weitere erwartet. Die Bekämpfung der Inflation ist offenbar oberste Priorität für alle drei Notenbanken, auch wenn dies auf Kosten des Wirtschaftswachstums geht.

Lokalwährungsanleihen der Schwellenländer litten unter dem starken US-Dollar, so dass der Index für Emerging Markets-Lokalwährungsanleihen rund 1,25 % einbüßte. Die wichtigsten lateinamerikanischen Währungen (COP MNX und PEN) konnten sich gut behaupten, während viele asiatische Währungen (INR MYR und TWD) schwächer schlossen. Der südafrikanische Rand (ZAR) bildete das Performance-Schlusslicht des Berichtsquartals, da die USA Südafrika der Finanzierung russischer Waffengeschäfte bezichtigten. Die türkische Lira (TRY) ging nach der Wiederwahl von Präsident Erdogan auf Talfahrt.

Die NOK und die SEK gaben im Mai ebenfalls nach. Schweden und Norwegen sind mit einem Wachstumsgefälle gegenüber der Eurozone konfrontiert und sind zudem von einem hohen Anteil an variabel verzinslichen Privatdarlehen und Unternehmensanleihen gekennzeichnet – die Geldpolitik schlägt daher sehr schnell auf die Wechselkurse durch. Höhere Zinssätze, höhere Inflation und schwächere Währungen sind Gift für Importe und Verbraucherpreise. Gleichzeitig verlieren die Immobilienpreise an Wert. Norwegen scheint robuster aufgestellt zu sein als Schweden, da seine Sparquote höher ist, dennoch stehen beide Währungen derzeit unter extremem Druck.

Vergangene Wertentwicklungen sind kein Indikator für zukünftige Erträge.

Quelle: Bloomberg, 31. Mai 2023

Der Wert eines Investments kann sowohl fallen als auch steigen. Dies führt dazu, dass Preise steigen und fallen können, und Sie bekommen möglicherweise weniger zurück, als Sie ursprünglich investiert haben.

Die in diesem Dokument zum Ausdruck gebrachten Ansichten sollten nicht als Empfehlung, Beratung oder Prognose aufgefasst werden.