Fixed Income: aktives Management unter der Lupe

Passive Anlagestrategien haben in den letzten Jahren an Beliebtheit gewonnen. Wir sind der Meinung, dass es mehrere entscheidende Vorteile gibt, die für ein aktives Management bei festverzinslichen Anlagen sprechen. Dies gilt gegenwärtig ganz besonders: Die Unsicherheit über die künftige Entwicklung von Zinssätzen und Inflation hat die Volatilität in dieser Anlageklasse weiter erhöht.

Ein tiefes, vielfältiges und wachsendes Anlageuniversum

Welchen Mehrwert – also welches Alpha – können Fondsmanager erzielen? Das hängt von ihren Fähigkeiten und der Vielfalt der zur Verfügung stehenden Möglichkeiten ab. Je mehr Marktineffizienzen es gibt, desto eher können erfahrene Manager Renditen erzielen, die über denen eines Index oder eines passiven Instruments liegen, das einen solchen Index nachzubilden versucht. 

Es ist daher ermutigend, dass der globale Anleihemarkt weiterhin stark wächst. Sein Volumen lag im Juni 2023 bei rund 127 Billionen US-Dollar.¹ Zum Vergleich: Dies entspricht mehr als dem Dreifachen des weltweiten Aktienmarktes. Der Anleihemarkt war in den letzten 40 Jahren ein Zentrum der Innovation. Viele neue Anlageklassen sind entstanden – etwa inflationsgeschützte Wertpapiere, Asset-Backed Securities (ABS) und hochverzinsliche Anleihen, um nur einige zu nennen. Künftig wird es wahrscheinlich weitere Fortschritte geben. Dies wird aktiven Fondsmanagern noch mehr Möglichkeiten bieten, Alpha zu generieren: Sie können dazu auf ein breiteres Werkzeugspektrum denn je zurückgreifen.

Quelle: M&G, Bloomberg, 22. Dezember 2022.

Das derzeitige Umfeld steigender Inflation und Zinsen ist für festverzinsliche Investoren zweifellos herausfordernd. Wir glauben jedoch, dass es auch vielfältige Möglichkeiten für gut positionierte aktive Manager geschaffen hat. Volatilität führt in der Regel zu Verwerfungen bei den Marktpreisen. Derzeit beobachten wir etwa an den globalen Märkten für Unternehmensanleihen eine erhebliche Streuung der Spreads. Dies gilt sowohl zwischen verschiedenen Titeln als auch für verschiedene Wirtschaftssektoren.

Das unsichere wirtschaftliche Umfeld und die höheren Kreditkosten haben eine weitere Folge: In Teilen des Kreditmarktes wird es in den nächsten Jahren wahrscheinlich vermehrt zu Zahlungsausfällen kommen. Dies könnte sich durch die strengeren Bedingungen für Kreditvergaben weiter verschärfen. Diese Verschärfungen sind eine Folge der jüngsten Turbulenzen im US-Bankensektor, die in den letzten Monaten zum Zusammenbruch einiger mittelgroßer US-Banken geführt haben.

Aus all diesen Gründen sind wir überzeugt, dass fundierte Anlageentscheidungen bei festverzinslichen Wertpapieren wichtiger sind denn je. In den späteren Phasen des Konjunkturzyklus wird es darauf ankommen, das Kreditrisiko gründlich zu bewerten. Nur so können die Investoren entscheiden, welche Entlohnung für ihre Risikoübernahme angemessen ist.

Eine bessere Ausgangsbasis für die Bewertung von Anleihen

Die letzten Jahre waren für Anleiheinvestoren eindeutig eine schwierige Zeit. Die steigende Inflation und eine Reihe rascher Zinserhöhungen haben fast alle Bereiche des Rentenmarktes unter Druck gesetzt. Zweistellige Verluste waren im Jahr 2022 keine Seltenheit; viele Staatsanleihen und inflationsgebundene Anleihen mit längeren Laufzeiten verzeichneten Verluste von über 20 %. Diese Volatilität hat sich in der ersten Hälfte des Jahres 2023 fortgesetzt: Die Märkte haben jeweils auf die neuesten Inflationszahlen und die Ankündigungen der Zentralbanken reagiert.

So schmerzhaft diese Anpassung war, es steckt auch eine gute Nachricht darin: Die Bewertungen von festverzinslichen Wertpapieren sind auf ein viel attraktiveres Niveau zurückgekehrt. Vielleicht zum ersten Mal seit einem Jahrzehnt werden die Investoren für die Zins- und Kreditrisiken gut entlohnt. Wohin wir auch blicken, ob auf Anleihen aus Schwellenländern oder europäische Unternehmensanleihen: Wir sehen jetzt fast überall überzeugende Bewertungen. Während kurzfristig mit weiterer Volatilität zu rechnen ist, sind die längerfristigen Renditen weitgehend eine Funktion der aktuellen Renditen. Daher vertreten wir eine klare Überzeugung: Anleiheinvestoren starten mit einer viel besseren Ausgangsposition in die zweite Jahreshälfte 2023.

Dieses veränderte Bewertungsniveau bietet aktiven Investoren eine Fülle von Möglichkeiten, sich unserer Meinung nach sehr attraktive Renditen zu sichern. Aus fundamentaler Sicht sind die meisten Unternehmen unserer Einschätzung nach weiterhin in einer guten Verfassung. Viele haben die Gelegenheit genutzt, ihre Schulden in den Jahren 2020 und 2021 längerfristig zu refinanzieren. Damals waren die Kreditkosten auf Werte nahe eines Rekordtiefs gefallen. Entsprechend gering ist der Refinanzierungsbedarf in den nächsten Jahren. Die Investoren werden also für alle realistischen Ausfallerwartungen gut entschädigt – besonders im Investment-Grade-Bereich.

Die frühere Wertentwicklung stellt keinen Hinweis auf die künftige Wertentwicklung dar.

Abbildung 2. Ein besserer Ausgangspunkt für Anleihen – Realrendite für 30-jährige US-Staatsanleihen im Zeitverlauf

Quelle: Bloomberg, 2. Juni 2023.

Streuung der Spreads schafft Chancen für aktive Manager

Die Streuung auf den Märkten für Unternehmensanleihen ist nach wie vor erheblich: Die Credit Spreads sind bei Unternehmens- und Staatsanleihen mit demselben Rating unterschiedlich. Solche großen Streuungen bei den Risikoaufschlägen sind typisch für volatile Märkte. Dieses Umfeld sollte aktiven Managern viele Möglichkeiten bieten, durch eingehende Kreditanalysen falsch bewertete Wertpapiere zu identifizieren.

Die folgende Abbildung zeigt die Streuung bei Unternehmensanleihen mit BBB-Rating. Obwohl alle das gleiche Kreditrating haben, bieten sie den Investoren sehr unterschiedliche Kreditaufschläge. Hier sehen wir Potenzial für eine sorgfältige Risikobewertung: Diese sollte Wertchancen in bestimmten Marktsektoren aufdecken und höhere Kreditaufschläge erzielen können – bei gleichem Kreditrisiko. Zudem verfügt ein aktiv gemanagter Rentenfonds über Beziehungen zu Brokern und bewegt ein gewisses Volumen. Dies könnte zu einer günstigeren Preisgestaltung bei der Ausführung von Geschäften führen.

Abbildung 3. Die Streuung der Credit Spreads bleibt erhöht – globale Unternehmensanleihen mit BBB-Rating

Quelle: M&G, Bloomberg, ICE BofA ML, 9. Juni 2023.

Wie aktive Anleihemanager Mehrwerte schaffen können 

Unserer Einschätzung nach bietet ein ressourcenreicher aktiver Anleihemanager mehrere wichtige Vorteile gegenüber passiven Strategien. Das gilt gerade in den oben skizzierten Zeiten einer erhöhten Marktvolatilität und großen Streuung der Credit Spreads.

Fundamentale Kreditanalyse

Wir halten die fundamentale Kreditanalyse für einen wichtigen Treiber der relativen Wertentwicklung. Nur durch diesen Prozess können Investoren die finanzielle Situation und das Geschäftsmodell eines Unternehmens genau verstehen. M&G verfügt über eines der größten Teams von Kreditanalysten in Europa. Damit halten wir uns für exzellent positioniert, um die Unternehmen und Sektoren zu identifizieren, die in verschiedenen Wirtschaftsszenarien am besten abschneiden sollten – auch im Falle eines anhaltenden wirtschaftlichen Abschwungs.

Im Zuge der Bewertung berücksichtigen unsere Kreditanalysten alle Faktoren, die sich auf die finanzielle Leistung eines Unternehmens auswirken könnten. Dazu gehören Bereiche wie das Geschäftsrisiko (etwa Management, Marktposition und Produktstrategie), finanzielles Risiko (etwa Cashflow, Verschuldung und Gewinnmargen), sowie die Struktur der Anleihen und die Kreditauflagen werden einbezogen. Unsere Analysten bewerten Umwelt-, Sozial- und Governance-Faktoren (ESG) ebenfalls detailliert.

Ein flexibler Ansatz

Aktive Manager profitieren in der Regel von einer größeren Flexibilität. Sie haben die Freiheit, die Positionierung des Portfolios entsprechend dem wirtschaftlichen Umfeld anzupassen. Das Engagement in Sektoren und Unternehmen anpassen; von einer sorgfältigen Bottom-up-Wertpapierauswahl profitieren; die Portfolios so positionieren, dass die Auswirkungen steigender Zinsen minimiert werden: All dies gibt aktiven Managern entscheidende Möglichkeiten, um Anlagechancen zu nutzen. Passivgemanagten Fonds stehen diese Möglichkeiten nicht zur Verfügung.

Relative-Value-Chancen

Aktive Manager können ein breites Spektrum an Relative-Value-Chancen flexibel nutzen. Solche Differenzen können sich auf den Rentenmärkten oft ergeben. Wir vergleichen dazu unter anderem verschiedene Anleihen des gleichen Emittenten – beispielsweise in verschiedenen Währungen oder mit unterschiedlichen Laufzeiten. So wollen wir Preisunterschiede nutzen, die in volatilen Märkten häufig auftreten können. So können wir auch feststellen, ob Titel vergleichbarer Unternehmen zu unterschiedlichen Bewertungen gehandelt werden – obwohl sie aus demselben Sektor sind und ähnliche Kreditkennzahlen aufweisen. Ein weiteres Beispiel: Manchmal unterscheiden sich die Spreads von physischen Unternehmensanleihen von den Kreditderivaten, die auf dem Markt für Credit Default Swaps (CDS) verfügbar sind.

Vorteilhafte Konditionen von Neuemissionen nutzen

Bei neuen Emissionen bieten die Emittenten in der Regel attraktivere Konditionen als bei ihren bestehenden Schuldtiteln. Aktive Manager sind gut positioniert, um diese zusätzlichen Renditen zu nutzen. Dies halten wir für einen Schlüsselbereich, in dem aktive Manager ihren passiven Pendants überlegen sein können. Ein Beispiel dafür liefert die Corona-Zeit im Jahr 2020. Damals haben viele Unternehmen mit guten Ratings neue Anleihen emittiert, die sehr attraktive Aufschläge gegenüber ihren bestehenden Anleihen boten. Als aktive Manager konnten wir uns an vielen dieser neuen Transaktionen beteiligen.

Die Defizite passiver Anleihestrategien

Passive Rentenfonds sind in den letzten Jahren stetig gewachsen. Unserer Meinung nach gibt es jedoch Gründe, warum passive Ansätze bei festverzinslichen Wertpapieren nicht immer geeignet sind.

Fokus tendenziell auf die am höchsten verschuldeten Unternehmen

Aktienindex-Tracker sind typischerweise auf die größten und wohl auch profitabelsten Unternehmen ausgerichtet. Ein Rentenindex dagegen fokussiert auf die am höchsten verschuldeten Staaten oder Unternehmen – auf „sinners, not winners“, also auf die Sünder statt auf die Gewinner. Nehmen Sie beispielsweise einen typischen Index für Unternehmensanleihen: Das größte Gewicht haben darin in der Regel die am höchsten verschuldeten Unternehmen. Und das sind nicht unbedingt die Emittenten, die Investoren in großem Umfang im Portfolio haben möchten.

Schlechte Diversifizierung

Es ist ein weit verbreiteter Irrglaube, dass Kreditindizes automatisch gut diversifiziert sind. Der ICE BofAML Global High Yield Index beispielsweise besteht zu rund 80 % aus in US-Dollar notierten Titeln. Das macht ihn sehr abhängig von der US-Wirtschaft und den Ölpreisen. Ein weiteres Beispiel ist der ICE BofAML European Investment Grade Credit Index, der zu rund 40 % aus Finanzwerten besteht. Investoren müssen also genau prüfen, welche Vermögenswerte der Index enthält. Nur so können sie sicherstellen, dass die Engagements ihrer Risikobereitschaft entsprechen und ihnen eine ausreichende Diversifizierung bieten.

Der Marktvolatilität ausgesetzt

Die jüngste Marktvolatilität hat erneut die Verwerfungen deutlich gemacht, die zwischen den Kursen von festverzinslichen ETFs und ihren zugrunde liegenden Nettoinventarwerten (NAV) auftreten können. In Phasen starken Verkaufsdrucks kam es vor, dass ETFs hinter ihren Benchmarks zurückblieben: Der Markt konnte die große Menge an Verkäufen nicht aufnehmen. Es gab sogar Fälle, in denen die ETF-Kurse unter ihren Nettoinventarwert fielen. Zudem sind Indexfonds im Gegensatz zu aktiven Managern voll investiert. Sie können also keine Barmittel oder andere liquide Instrumente halten, die in fallenden Märkten als Puffer dienen könnten.

Mangelnde Flexibilität

Aktive Manager können die Positionierung ihrer Rentenportfolios mehr oder weniger stark anpassen – je nachdem, wie sie die makroökonomische Lage und die Bewertungen einschätzen. So können sie beispielsweise das Zinsrisiko reduzieren, um das Risiko steigender Zinsen zu mindern. Oder sie können in höherwertige Titel umschichten, wenn sie Bedenken wegen Konjunktur haben. Passive Anleihestrategien können das Engagement nicht auf diese Weise anpassen. Sie versuchen stattdessen, das Zins- und Kreditrisiko eines bestimmten Rentenindexes abzubilden.

Chancen auf Wertsteigerungen nur begrenzt nutzbar

Die bereits erwähnte Marktvolatilität hat zu einer erheblichen Streuung der Spreads auf den Kreditmärkten geführt. Ein solches Umfeld kann aktiven Managern vielfältige Möglichkeiten zur Wertsteigerung bieten. Passive Anleihevehikel können dies nicht ausnutzen. Zudem können passive Manager in der Regel nicht einfach flexibel eine Position auflösen: Auch dann nicht, wenn sich deren Kreditprofil verschlechtert oder Bewertungsgründe für einen Verkauf sprechen.

Dies ist keineswegs eine vollständige Liste der Unterschiede zwischen aktiven und passiven Anlagen auf den Anleihemärkten. Jedoch halten wir gerade die angesprochenen Bereiche – Indexkonstruktion, Durationsengagement und erhebliche Marktineffizienzen – im sich derzeit wandelnden Wirtschaftsklima für wichtig. Unserer Meinung nach bestehen gegenwärtig besonders attraktive Gelegenheiten: Angesichts der jüngsten Neubewertung der Renditen könnten Investoren für das eingegangene Risiko bei Unternehmensanleihen deutlich überkompensiert werden.

Investment-Grade-Unternehmensanleihen – „Sweet Spot“ der Anlageklasse

Aktive Manager können sich auf die überzeugendsten Unternehmensanleihen konzentrieren – und mehr noch: Im Rahmen ihrer Strategie können sie die Vermögensallokation flexibel anpassen. Sie können also stärker in die Bereiche investieren, in denen sie die besten risikobereinigten Erträge sehen. Derzeit halten wir viele Bereiche der Anleihemärkte für chancenreich. Aus einer Risiko-Ertrags-Perspektive sehen wir den „Sweet Spot“ jedoch bei Unternehmensanleihen mit Investment-Grade-Rating.

Das gilt auch angesichts der zunehmend unsicheren Wirtschaftsaussichten: Diese Titel sollten auch einer länger anhaltenden Konjunkturabschwächung standhalten können. Investment-Grade-Anleihen bieten nicht nur robuste Fundamentaldaten, sondern auch natürliche Diversifizierungsqualitäten – aufgrund ihrer separaten Zins- und Credit Spread-Komponenten.

Auch wenn es im Jahr 2022 anders war: Credit Spreads und Zinssätze bewegen sich in der Regel in entgegengesetzte Richtungen. Diese umgekehrte Korrelation halten wir für einen wertvollen Puffer gegen ungünstige Marktbewegungen. So könnten sich beispielsweise in einer Rezessionsphase die Kreditaufschläge ausweiten, wenn sich die Fundamentaldaten der Unternehmen verschlechtern. Normalerweise sollte dies durch einen Rückgang der Renditen von Staatsanleihen ausgeglichen werden: Denn die Märkte rechnen dann typischerweise mit Zinssenkungen, die das Wachstum ankurbeln sollen. Wir glauben, dass diese separaten Zins- und Spread-Komponenten eine diversifiziertere Renditequelle bieten können – über den gesamten Konjunkturzyklus hinweg.

Die frühere Wertentwicklung stellt keinen Hinweis auf die künftige Wertentwicklung dar.

Abbildung 4. Natürliche Diversifizierung – Zins- und Spread-Komponenten über den Konjunkturzyklus hinweg

Quelle: Bloomberg, 31. Mai 2023.

Fazit

Für die zweite Jahreshälfte 2023 halten wir an einem positiven Ausblick für die Rentenmärkte fest. Es wird ein allmählicher Rückgang der Inflation erwartet, und der Zinsgipfel ist in Sicht. Daher bieten festverzinsliche Wertpapiere unserer Meinung nach weiterhin attraktive Einstiegspunkte für Investoren. Das makroökonomische Umfeld bleibt allerdings unsicher. Daher halten wir einen flexiblen Ansatz bei der Vermögensallokation für zunehmend wichtig, um die unter Risikoaspekten überzeugendsten Renditechancen an den globalen Anleihemärkten nutzen zu können.

Die Entwicklung der Anleihemärkte in den letzten Jahren war beispiellos. Die Flexibilität, das Zins- und Kreditengagement an die sich rasch ändernden makroökonomischen Bedingungen anzupassen, ist der Schlüssel, um in einem Umfeld steigender Renditen Verluste abzumildern. Unserer Meinung nach unterstreicht dies die wichtige Rolle aktiver Manager: Sei es beim Schutz des Kapitals der Investoren während einer Marktschwäche, oder sei es durch die Auswahl attraktiv bewerteter Anleihen, die bei einer Erholung eine überlegene Wertentwicklung erzielen könnten.

Anlagen in Anleihen werden durch Zinssätze, Inflation und Kreditratings beeinflusst. Es ist möglich, dass Anleiheemittenten keine Zinszahlungen leisten oder das Kapital nicht zurückzahlen. Alle diese Ereignisse können den Wert der vom Portfolio gehaltenen Anleihen verringern. Hochzinsanleihen bergen in der Regel ein größeres Risiko, dass die Anleiheemittenten möglicherweise nicht in der Lage sind, Zinszahlungen zu leisten oder das Kapital zurückzuzahlen.