European Structured Credit entwickelt sich immer stärker – ein Blick zurück und in die Zukunft

Structured Credit und insbesondere der europäische Markt für Asset Backed Securities (ABS) erzielten im Jahr 2023 eine beachtliche Performance. Unterstützt wurde diese durch attraktive Bewertungen sowie eine robuste Wertentwicklung der zugrunde liegenden Vermögenswerte - trotz höherer Finanzierungskosten für Verbraucher und Unternehmen. Angesichts der unsicheren Wirtschaftsaussichten haben diese Attribute noch an Attraktivität gewonnen, ebenso wie die Erzielung signifikanter Renditen. Wir werfen einen Blick auf die wichtigsten Trends, die die Anlageklasse im letzten Jahr geprägt haben und auf die wichtigsten Themen, die es in den kommenden Quartalen zu beobachten gilt.

Der Relative Value überzeugt besonders

Die Wertentwicklung europäischer ABS ist nicht nur robust geblieben, die Anlageklasse erzielte im Vergleich zu ähnlich bewerteten Unternehmensanleihen auch äußerst attraktive Renditen über die gesamte Kapitalstruktur hinweg. 2023 lag diese Renditedifferenz überwiegend auf dem höchsten Stand seit zehn Jahren. Das bietet Investoren weiterhin die Möglichkeit, zu historisch attraktiven Bewertungen in diese Assetklasse zu investieren.

Das Kreditrisiko ist eines der größten Risiken bei ABS-Investitionen. Nach unserer Einschätzung weisen europäische Transaktionen für ABS und Collateralized Loan Obligations (CLO) jedoch nach wie vor einen ausreichenden strukturellen Schutz auf, so dass die Ausfall- und Herabstufungsrisiken überschaubar bleiben.

Anhaltend gute Aussichten für Emissionen

Die Volumina europäischer ABS- und CLO-Neuemissionen stiegen 2023 wieder an, nachdem die Konjunkturschwankungen die Primärmärkte während des gesamten Jahres 2022 belastet hatten. Die Neuemissionen an den Börsen beliefen sich auf insgesamt 91,5 Mrd. Euro und entsprachen damit den Durchschnittswerten nach der globalen Finanzkrise. Allerdings lag der Wert deutlich über den 78,9 Mrd. Euro des Vorjahres. 

Ein Trend aus dem Jahr 2023 setzt sich unserer Einschätzung nach weiter fort: Die mit Spannung erwartete Rückkehr von Banken als Emittenten an den Anleihemarkt. Da befristete Finanzierungsprogramme der Zentralbanken auslaufen, sind Emittenten bestrebt, ihre Finanzierungsbasis zu diversifizieren. Dies hat dafür gesorgt, dass das Angebot an Produkten mit STS-Label (STS = simpel, transparent and standardisiert) erheblich gestiegen ist. Auf der Nachfrageseite haben die niedrigeren Eigenkapitalanforderungen deren Attraktivität für kapitalbewusste Käufer wie Banken und Versicherungsgesellschaften deutlich erhöht. 

„Wir sind der Ansicht, dass sich die Investorenbasis nicht nur für ABS, sondern auch für Structured-Credit-Anlagen im Allgemeinen aufgrund der Kombination aus erstklassigen Sicherheiten, attraktiven Bewertungen und hohen Erträgen auch 2024 weiter vergrößern wird.“

Die Turbulenzen im globalen Bankensektor im ersten Quartal 2023 haben die Bilanzen der Banken in den Vordergrund gerückt. Dabei haben sie auch die Missverhältnisse zwischen Aktiva und Passiva offengelegt und den Anlegern vor Augen geführt, welche Auswirkungen höhere Zinsen auf die Preise von Vermögenswerten haben können. Weil Banken mit höheren Finanzierungs- und Kapitalkosten konfrontiert sind, glauben wir, dass dies viele motivieren wird, ihre Bilanzen von nun an noch gründlicher zu überprüfen. Dies ist umso wahrscheinlicher, da das „Basel-III-Endgame“ – die letzte Etappe der internationalen Eigenkapitalvorschriften für Banken – nun näher rückt. 

Wir denken, dass dieser erneute Fokus auf Bilanzoptimierung und Kapitaleffizienz im aktuellen Umfeld zu einer Fülle interessanter Möglichkeiten bei Risikoteilungs-Transaktionen wie Significant Risk Transfer (SRT) und auch im Bereich von Consumer Speciality Finance führen wird. Die Definition von SRT wird sich wohl zukünftig noch weiterentwickeln. Letztendlich gibt es für viele Banken, die sich auf eine Entlastung beim regulatorischen Eigenkapital konzentrieren, nur wenige Alternativen zu Risikoteilungs-Transaktionen. Das kann in Form von direkten oder synthetischen Verbriefungen erfolgen, oder durch den Verkauf ganzer Kreditportfolios. Die Kapitalbeschaffung durch den Verkauf von Aktien und Vorzugsaktien aufgrund niedriger Aktienbewertungen und hoher Zinssätze ist nach wie vor unerschwinglich.

Credit profitiert von anhaltend stabilen Fundamentaldaten

Die robuste Nachfrage nach Arbeitskräften, ein starkes Lohnwachstum, überschüssige Ersparnisse und staatliche Steuererleichterungen haben im vergangenen Jahr dazu beigetragen, die Einkommen privater Haushalte zu schützen. Verbraucherinnen und Verbraucher haben gelernt, sich geschickt an die „neue Normalität“ anzupassen. Die jüngste Zurückhaltung bei den Neueinstellungen hat nicht ausgereicht, um das Lohnwachstum einzudämmen. Die Arbeitsmärkte bleiben angespannt und die Inflation, vor allem in Großbritannien, hält sich hartnäckig. Wir sehen einige Anzeichen dafür, dass die Verbraucher in Europa den Gipfel der Krise bei den Lebenshaltungskosten hinter sich haben.

Hypothekenzahlungen sind in der Regel die größte finanzielle Verpflichtung der Haushalte, und trotz höherer Zinssätze im Jahr 2023 haben wir keinen generellen Anstieg der Zahlungsrückstände bei Hypotheken gesehen. Eine Erklärung dafür ist, dass die überwiegende Mehrheit (circa 80 %) der Hypothekenschulden bei Kreditnehmern in höheren Einkommensschichten liegt. Das gilt besonders für Großbritannien, wo die Hypothekenkosten im vergangenen Jahr im Mittelpunkt des Interesses standen.

Die Nettoauswirkungen höherer Hypothekenzinsen (d. h. ein Anstieg von 2 % auf 7 %) machen hier für die vier obersten Einkommensdezile weniger als zehn Prozentpunkte des verfügbaren Einkommens aus (siehe Grafik). Die Auswirkungen auf die Finanzierbarkeit waren daher im Durchschnitt relativ überschaubar. 

Im Allgemeinen blieb die Performance der Besicherung europäischer ABS 2023 stabil. Die Assetklasse bietet weiterhin viele Möglichkeiten, sich in Pools mit vergleichsweise hoher Kreditqualität zu engagieren. Wir haben zwar einen Anstieg der Zahlungsrückstände in der Frühphase gesehen - insbesondere bei Kreditnehmern ohne erstklassige Bonität. Aber dieser war relativ moderat und erfolgte von einer sehr niedrigen Basis aus. Es ist bezeichnend, dass sich der Anstieg von Zahlungsrückständen im Anfangsstadium noch nicht umfassend auf das Volumen der Zahlungsrückstände im Spätstadium übertragen hat. 

Trotz der nach wie vor schwierigen wirtschaftlichen Aussichten und einer leichten Verschlechterung der Performance in bestimmten Segmenten war es in den europäischen Kernländern wie Großbritannien, den Niederlanden, Deutschland und Frankreich achtmal wahrscheinlicher, dass die Ratingagenturen im Jahr 2023 Tranchen heraufstuften, als sie mit einer Herabstufung zu versehen. Dies spiegelt zweifellos die solide Risikoprüfung und die robusten Strukturen bei Verbriefungstransaktionen wider. Über die Zeit nimmt bei Letzteren der Verschuldungsgrad immer weiter ab, je mehr die Kreditnehmer zurückgezahlt haben.

Ausblick

Wir sind der Ansicht, dass die Kombination aus leistungsstarken Sicherheiten, attraktiven Bewertungen und soliden Erträgen auch 2024 und darüber hinaus zu einer Ausweitung der Anlegerbasis für ABS und das Segment Structured Credit im weiteren Sinne beitragen dürfte. Hauptgrund dafür ist, dass Investoren nach Möglichkeiten suchen, ihre Asset-Allokation im Hinblick auf attraktive risikobereinigte Renditen und Diversifizierungspotenzial zu optimieren. Solide Bonitätsprüfungen und eine disziplinierte Titelauswahl werden zwar weiterhin eine wichtige Rolle spielen, aber wir glauben, dass die Chancen dieser Assetklasse im Vergleich zu festverzinslichen Wertpapieren und Kreditalternativen weiterhin überzeugend sein werden. 

Der Wert eines Investments kann sowohl fallen als auch steigen. Dies führt dazu, dass Preise steigen und fallen können, und Sie bekommen möglicherweise weniger zurück, als Sie ursprünglich investiert haben. Die frühere Wertentwicklung stellt keinen Hinweis auf die künftige Wertentwicklung dar. Die in diesem Dokument zum Ausdruck gebrachten Ansichten sollten nicht als Empfehlung, Beratung oder Prognose aufgefasst werden.