Quartalsausblick auf Aktien und Multi Asset-Märkte – 2. Quartal 2025

Der Fall eines Imperiums geschieht nicht über Nacht

Anfang April, als die Ankündigung von Zöllen und einige darauf folgende Wendungen eintrafen, haben wir beschlossen, die Veröffentlichung dieses Quartalsberichts zu verschieben. Wir wollten mehr Informationen zum Kontext sammeln und unseren Lesern aktuelle Überlegungen zu diesem bedeutsamen Moment an den Finanzmärkten bieten.

Viele Anleger gingen zu Beginn des Jahres noch davon aus, dass Unternehmen und Regierungen besser auf einen Handelskonflikt in Donald Trumps zweite Amtszeit vorbereitet wären. Dies erwies sich als nicht zutreffend. Letztendlich wurden die Märkte von den angekündigten Zöllen überrascht, da sie umfassender und höher waren als erwartet. Unternehmen, die ihre Lieferketten bewusst von China weg diversifiziert hatten, mussten feststellen, dass ihre neuen Produktionsstandorte, z. B. Vietnam, ebenfalls von hohen US-Importzöllen betroffen sind.

Unser Ziel ist es, die Bandbreite möglicher zukünftiger Ergebnisse zu ermitteln und dann nach Bereichen zu suchen, in denen die Marktpositionierung nicht zu einem dieser Ereignisse passt. Auf diese Weise identifizieren wir Fehlbewertungen, die künftiges Alpha in Aussicht stellen. Die Ergebnisse liegen derzeit 180 Grad auseinander, da sie von den Entscheidungen weniger Personen abhängen, oder wahrscheinlich nur von einer, nämlich Präsident Trump. Die gute Nachricht ist, dass der Winkel des Ereignishorizonts umso kleiner wird, je länger die aktuelle Unsicherheit fortbesteht. Die schlechte Nachricht ist, dass sich der Winkel in Richtung der weniger wünschenswerten Ergebnisse verengt, je länger wir mit der aktuellen Unsicherheit leben. 

Zum Zeitpunkt der Erstellung dieses Ausblicks sind die Zölle, die gegen eine Reihe von Ländern verhängt wurden, die keine Gegenmaßnahmen ergriffen haben, für 90 Tage ausgesetzt worden. Außerdem gab es Ausnahmeregelungen für Unterhaltungselektronik sowie den Beginn einer Untersuchung in Bezug auf Arzneimittel und Halbleiter aus Gründen der nationalen Sicherheit, die zusätzliche Zöllen nach sich ziehen könnte.

Sowohl die Aktienbörsen als auch die Anleihemärkte haben seit der Bekanntgabe der US-Zölle („Liberation Day") ein heftiges Auf und Ab erlebt. Nach stürmischem Start erholten sich die Aktienmärkte zunächst aufgrund der Nachricht, dass einige Länder verhandlungsbereit sind, und dann aufgrund der Bestätigung eines 90-tägigen Aufschubs. Auch die Credit-Spreads weiteten sich zunächst aus, bevor sie sich leicht erholten. Keiner dieser Rückgänge war überraschend, wenn man bedenkt, wie sich die Zölle in dieser Höhe auf die Unternehmensgewinne und Cashflows auswirken würden, sollten sie bestehen bleiben. Die Unternehmen müssten sich bemühen, ihre Lieferketten und ihre Endmärkte umzustellen, was zu einer höheren Kostenbasis führen würde. Dies könnte zu einem Rückgang der Endnachfrage führen, wenn die von Importzöllen betroffenen Unternehmen versuchen, die höheren Kosten an die Verbraucher weiterzugeben.

Die Entwicklung bei Staatsanleihen, insbesondere US-Treasuries, war schwieriger zu interpretieren, da langfristige Anleihen in einem Umfeld unter Verkaufsdruck gerieten, in dem diese normalerweise von einer Flucht der Anleger in die Sicherheit profitieren würden. Unabhängig davon, ob die Bewegung darauf zurückzuführen war, dass Liquidität zur Deckung von Margenpositionen benötigt wurde, oder ob es sich um die Auflösung von spekulativeren gehebelten Positionen handelte, wurden die Märkte davon überrascht. Demselben Muster folgten britische Staatsanleihen, während deutsche Bundesanleihen sich eher im Einklang mit der Erwartung niedrigerer Renditen in unsicheren Zeiten bewegten.

Betrachtet man den Rückgang des US-Dollars und die Entwicklung der Renditen von US-Staatsanleihen zusammen, so hat man den Eindruck, dass einige unserer traditionellen Überzeugungen in Frage gestellt werden wie etwa die, dass der US-Kapitalmarkt ein sicherer Hafen ist.

Doch die Herausforderungen enden hier nicht. Die Finanzmärkte entwickeln sich in vielerlei Hinsicht weiter. Eine wichtige Entwicklung, welche die Marktbeobachter registrieren, ist das erhöhte Tempo der Geschwindigkeit der Bewegungen am Markt.

Schon vor den Ankündigungen der US-Zölle war der Rückgang des S&P 500 Index von seinem bisherigen Jahreshoch (zwischen der zweiten Februarhälfte und der ersten Märzhälfte) die achtschnellste Korrektur seit 1929. Sie fand in nur drei Wochen statt und zieht mit Jahren wie 1930, 1939 und 2003¹ gleich. Die Korrektur war mit knapp über 10 % zwar nicht sehr weitreichend, aber sie erfolgte schnell. Am 7. April schließlich kam es zu einer vorbörslichen Bewegung der Eminis (Futures-Indizes), die innerhalb weniger Minuten einen Anstieg der Marktkapitalisierung um etwa 2,5 Billionen US-Dollar verzeichneten.

Das Aufkommen hochentwickelter Handelssysteme, der leichtere Zugang zum Markt für Privatanleger über ihre Smartphones und der zunehmende Anteil passiver und quantitativer Strategien könnten diese erhöhte Dynamik fördern. Auch politische Nachrichten unterstützen den Trend, denn die neue Regierung unter Donald Trump scheint es eilig zu haben. In den ersten 85 Tagen gab es 125 Durchführungsverordnungen – eine beeindruckende Zahl, verglichen mit 23 während der ersten Amtszeit von Trump und 39 während der Regierung unter Biden. Was auch immer die Gründe für die erhöhte Geschwindigkeit an den Märkten sind, das Herdenverhalten nimmt zu und wird immer unberechenbarer, da viele Anleger vergeblich versuchen, die Marktbewegungen zu timen.

Während die Märkte in Bewegung geraten sind, haben wir Kunden in Asien besucht und auch mit Kunden in anderen Teilen der Welt gesprochen. Das Thema dabei und die übergreifende Frage waren ziemlich einstimmig: „Erfolgt eine Verschiebung der Dominanz der US-Märkte gegenüber dem Rest der Welt? Ist die Ausnahmesituation der USA Geschichte?"

Meines Erachtens erleben wir derzeit kurzfristige globale Turbulenzen, die wahrscheinlich zu einer neuen langfristigen Weltwirtschaftsordnung führen wird. Imperien fallen, aber sie fallen nicht an einem Tag. Die Sonderrolle der USA ist weiterhin auf das bedeutende intellektuelle Kapital, hochentwickelte Kapitalmärkte und eine unternehmerfreundliche Kultur zurückzuführen. Das bedeutet jedoch nicht, dass die USA der einzige Anlagemarkt sind.

Die Marktteilnehmer scheinen ebenfalls zu dieser Einsicht gekommen zu sein. Der verbreitete Glaube, dass es keine Alternative zu US-Anlagen gibt, schwindet langsam. Meiner Meinung nach gibt es zwar noch keine Alternative, die einen vollständigen Ausstieg aus den USA rechtfertigen würde. Es gibt jedoch Möglichkeiten, unsere Portfolios zu diversifizieren.

Die wirtschaftliche und fiskalpolitische Lage der USA gegenüber dem Rest der Welt verschlechtert sich. Die Wahrscheinlichkeit einer Rezession in den USA nimmt deutlich zu. Während die jüngsten Arbeitsmarktdaten ein falsches Gefühl der Sicherheit vermittelten, sehen die zukunftsgerichteten Daten, wie das Vertrauen auf Unternehmens- und Verbraucherebene, anders aus. Wir registrieren bereits erste Anzeichen für eine Erosion, die schließlich eine Tendenz in Richtung Rezession auslösen könnte.

Anfang April setzten die vom ISM in den USA erhobenen Auftragseingänge ihren Abwärtstrend fort. Für mich war die wichtigste Information die Erklärung des Vorsitzenden des ISM-Ausschusses für die Umfrage unter Dienstleistungsunternehmen. Er wies in einer der letzten Veröffentlichungen darauf hin, dass die größte Sorge im Zusammenhang mit den Importzöllen die Unsicherheit der Unternehmen und die damit verbundene Unfähigkeit zum Abschluss langfristiger Verträge sei. Von dort führt ein abschüssiger Weg hinab.

Auch der Verbraucherstimmungsindex der Universität Michigan schwächt sich weiter ab. Wir beobachten diese Daten intensiv und prüfen, ob sie sich in der Konjunktur niederschlagen. Natürlich könnte ein Kurswechsel der Trump-Regierung das Vertrauen wieder umkehren. Doch je länger die Zölle in ihrer derzeitigen Höhe bestehen bleiben, desto wahrscheinlicher wird eine Rezession.

Und obwohl jede positive Nachricht zu Zöllen bisher die Stimmung an den Märkten für riskante Assets heben konnte, dürfte sich die negative Stimmung an den Aktien- und Anleihemärkten wahrscheinlich wiederholen, sofern die Zölle nicht aufgehoben oder zumindest abgeschwächt werden. Das Ausmaß der Unsicherheit ist derzeit noch sehr hoch und hängt von den Entscheidungen von Präsident Trump ab.

In einem Markt, in dem das makroökonomische Umfeld sehr unsicher ist, ist es am aussichtsreichsten, sich auf die mikroökonomischen Gegebenheiten zu konzentrieren. Das bedeutet, dass man sich auf bestimmte Wertpapiere konzentriert, auf die Widerstandsfähigkeit ihrer Unternehmen, auf ihre Sensitivität gegenüber positiven Faktoren und ihre Fähigkeit, negativen Faktoren zu widerstehen. Auf jedem Markt, selbst auf einem Markt mit einem so breit gefächerten Umfeld wie dem aktuellen, gibt es zwangsläufig sowohl Gewinner als auch Verlierer.

Am stärksten betroffen von den Zöllen werden voraussichtlich Unternehmen sein, die exportieren und deren Lieferkette überwiegend auf Asien angewiesen ist. Es würde Jahre und einen erheblichen Kapitalaufwand erfordern, die Lieferkette in die USA zu verlagern, sofern dies überhaupt möglich ist. Andere Firmen dürften unter dem Wettbewerb anderer Akteure leiden, die versuchen, Endmärkte zu verlagern. Hier geht es weniger darum, nach einem Sektor oder einem Land zu suchen, bei dem man vorsichtiger sein sollte, sondern vielmehr darum, die Umstände und Fundamentaldaten jedes einzelnen Unternehmens zu prüfen. Natürlich gibt es Länder und Sektoren, in denen wir mehr Titel finden, die weniger stark von Zöllen betroffen sind, oder Titel, bei denen die positiven Auswirkungen anderer Faktoren die negativen Auswirkungen der Zölle mehr als aufwiegen.

So werden beispielsweise einige Unternehmen in Europa von erhöhten Rüstungsausgaben und dem 500 Milliarden Euro schweren Infrastruktur-Programm in Deutschland profitieren. Da die Volkswirtschaften in Europa stark miteinander verflochten sind, dürften sich die zusätzlichen Staatsausgaben auch auf Unternehmen außerhalb Deutschlands und in ganz Europa auswirken. Außerdem kommen die Anreize aus einer relativ soliden Haushaltssituation (z. B. in Deutschland), was in einer Welt der ausufernden Staatsdefizite von Bedeutung ist.

Auch die Aussicht auf Frieden in der Ukraine könnte den europäischen Unternehmen zusätzliche Unterstützung bieten, wenn die Sanktionen gegen Gaslieferungen Russlands aufgehoben werden und die Gaspreise sinken. Die Erdgaspreise sind zwar bereits gegenüber dem Höchststand von 2022 zurückgegangen, aber sie sind immer noch doppelt so hoch wie im März 2021, bevor der Konflikt in der Ukraine zu eskalieren begannen und es schließlich im darauffolgenden Jahr zur russischen Invasion kam.

Nicht zuletzt dürfte Europa weiteren Rückenwind durch einen veränderten Kurs in punkto Regulierung erhalten. Wenn Mario Draghis Bericht über die Wettbewerbsfähigkeit der EU die Europäische Kommission nicht davon überzeugt hat, rasch Maßnahmen zum Abbau von Bürokratie und Verwaltungsaufwand zu ergreifen, könnte US-Präsident Trump diese Arbeit übernehmen. In Großbritannien gibt es bereits Schritte in diese Richtung: Im Januar wurden bestimmte Eigenkapitalanforderungen im Rahmen des neuen britischen Finanzrahmens für die Zeit nach dem Brexit gelockert, und die Bank of England kündigte an, dass sie die Berichtslast für britische Banken verringern will.

Europa ist nicht der einzige Ort, an dem wir Chancen sehen. Wir sehen auch einige, die sich aus dem jüngsten Ausverkauf bei Technologiewerten in Asien und den USA ergeben haben. Für eine Reihe von Technologieunternehmen sind die langfristigen Aussichten nach wie vor intakt, darunter solche aus der Halbleiterindustrie und dem Bereich Halbleiter-Kapitalausrüstung. Die aktuelle Gewinnberichterstattung, in der die Unternehmen angesichts der Unsicherheiten in punkto Zölle zurückhaltende Prognosen für die nahe Zukunft abgeben dürften, könnte aktiven Anlegern in dem Bereich noch mehr Möglichkeiten bieten.

In den Schwellenländern sehen wir auch in Indien Chancen, vor allem im Bereich der Binnenwirtschaft. Indien ist relativ wenig von Zöllen betroffen, da der Anteil der im Inland erzielten Umsätze indischer Unternehmer bei über 70 % liegt.

Natürlich könnte eine ausgeprägte Rezession in den USA die Marktstimmung überall auf der Welt stören. Und obwohl die jüngsten Turbulenzen bei langfristigen US-Staatsanleihen viele Marktteilnehmer irritiert haben, halten wir Staatsanleihen weiterhin für eine gute Absicherung gegen eine erhebliche Eintrübung des makroökonomischen Umfelds.

Wie bei Aktien kommt es bei Anleihen weniger auf die Anlageklasse als solche als auf die zugrundeliegende Struktur und Diversifizierung an. Im Bereich Staatsanleihen haben wir unser Exposure diversifiziert. So investierten wir in britische Gilts, die sich in letzter Zeit ohne ersichtlichen Grund parallel zu US-Staatsanleihen entwickelt hatten, und in deutsche Bundesanleihen, deren Rendite zum Zeitpunkt der Ankündigung der höheren Staatsverschuldung Deutschlands gestiegen war, denen unseres Erachtens aber noch eine relativ solide Bilanz zugrundeliegt. Unsere Position in den USA haben wir entlang der Renditekurve diversifiziert (einschließlich 5-, 10- und 30-jähriger Staatsanleihen).

Zwar hat es insbesondere am langen Ende der Renditekurve von Staatsanleihen verstärkte Schwankungen gegeben. Doch sollte es in den USA zu einer erheblichen Konjunkturabschwächung kommen, müsste die amerikanische Notenbank ihre Leitzinsen daraufhin senken. Dies setzt allerdings voraus, dass sich die Inflation in Grenzen hält. Sollte dies nicht der Fall sein, könnte die Fed auch auf Maßnahmen zurückgreifen, die sie zuletzt während der Covid-Krise eingesetzt hat, einschließlich des Ankaufs von Unternehmens- und Staatsanleihen.

Im aktuellen Umfeld erscheint es wenig zielführend, breit gestreute Marktpositionen einzunehmen oder auf das richtige Timing bestimmter Ereignisse zu setzen. Auch wenn viele Anleger genau das versuchen. Stattdessen wollen wir uns bewusst von diesem Verhalten abgrenzen: von jenen, die sich von einem Extrem ins andere treiben lassen und überreagieren, sobald neue Nachrichten eintreffen. Wir glauben, dass der gezielte Blick auf Einzeltitel und deren spezifische Chancen derzeit der sinnvollere Weg ist und gleichzeitig ein echter Mehrwert für unsere Kunden sein kann.

Im vollständigen Beitrag erläutern unsere Aktien- und Multi Asset-Teams ihre Einschätzungen zur aktuellen Marktlage und zeigen auf, wo sie weiterhin attraktive Anlagechancen sehen.

Wir wünschen Ihnen interessante und anregende Lektüre.

^{1 Quelle: Bloomberg, M&G Investments, April 2025.}