Le Bitcoin est-il une arnaque ? Son importance réside peut-être ailleurs que dans son cours actuel

C’est une véritable avancée car il s’agit de la première monnaie « intelligente ». Une « monnaie intelligente » est une monnaie qui a la propriété de s’autoréguler.

En dépit de l’importante innovation technologique que constitue le blockchain, l’ingéniosité du Bitcoin repose sur l’application d’une règle très simple : la quantité de monnaie progresse jusqu’à 21 millions d’unités puis « croît » à un rythme de zéro pourcent. Je suis moins intéressé par le bien-fondé de cette règle, qui est bien documenté, que par les possibilités qu’elle laisse entrevoir. Le degré « d’intelligence » de la monnaie peut s’entendre de nombreuses façons intéressantes. D’un point de vue économique, l’amélioration évidente en matière d’intelligence serait de concevoir une monnaie dont la quantité augmente et se contracte en fonction de la demande. L’intégration de ce mécanisme dans l’ADN de la monnaie rendrait les décisions des banques centrales superflues, et ce au profit de tous.

La notion « d’intelligence » pourrait également induire des objectifs sociaux. Par exemple, la monnaie pourrait autoréguler les activités pour lesquelles elle est utilisée, peut-être même en récompensant ou punissant les activités en fonction de leur impact social. Dans un monde idéal, j’imagine même qu’une monnaie pleinement intelligente serait en mesure de compiler des données et d’évoluer selon ses propres règles de répartition et de croissance. Dans une excellente analyse (et dans sa suite), Tony Yates se montre cependant pessimiste quant aux perspectives de telles innovations. De mon côté, j’ai le sentiment qu’elles sont inévitables. En effet, elles pourraient marquer l’avènement de la domination des monnaies numériques sur celles garanties par les Etats.

Voilà certaines des idées que le Bitcoin a suscitées sur l’avenir des monnaies. Qu’en est-il du Bitcoin en lui-même ? Je considère le Bitcoin comme une véritable monnaie. Vous pouvez en effet faire des achats avec le Bitcoin et beaucoup de personnes l’utilisent. C’est aussi une « monnaie » dans le sens où vous pouvez l’échanger contre d’autres devises sur un marché.

En tant que grande monnaie contemporaine, le Bitcoin est également unique parce qu’il est conçu de telle sorte que la quantité en circulation soit limitée. Cette monnaie est également inhabituelle car elle est émise par le secteur privé. En outre, les revenus générés lors de son émission ont été partagées entre de nombreuses personnes et entités dans le cadre d’un système décentralisé.

Deux observations immédiates : il s’agit là d’un phénomène hors du commun, et l’on peut tirer beaucoup d’enseignements sur la monnaie en réfléchissant au Bitcoin.

Que révèle en effet le Bitcoin sur le concept même de monnaie ? La monnaie n’est pas « adossée » sur quoi que ce soit, ni sur l’impôt sur le revenu, ni sur l’or, ni sur des « créances commerciales ». La valeur de la monnaie réside dans une externalité de réseau, ou dit plus simplement, dans un réseau existant de personnes qui l’acceptent comme unité d’échange.

Cela peut sembler confus parce qu’il est extrêmement difficile d’établir un réseau d’utilisateurs. En général, cela nécessite soit une forme d’adossement, soit une sorte d’autorité (par exemple, le pouvoir d’un État, ou « fiat »). Le « fiat » correspond à un ordre imposé par un gouvernement. Mais une fois que le réseau est établi, la monnaie n’a plus besoin d’adossement, ni de décret gouvernemental. En fait, la monnaie a une valeur « intrinsèque » dans la mesure où elle n’a aucune valeur pour d’autres utilisations.

Le chartalisme (l’idée que la monnaie est acceptée uniquement parce que vous êtes dans l’obligation de l’utiliser pour payer vos impôts) ignore cette distinction essentielle. Une des façons d’établir un réseau d’utilisateurs d’une monnaie émise par un État est d’exiger que les impôts soient payés avec cette dernière. Mais une fois que le réseau est établi, le paiement de l’impôt est semblable à n’importe quelle autre transaction. Dans un État comme Hong Kong, où le gouvernement génère des recettes principalement par la vente de terrains, et où l’imposition est une considération secondaire, la monnaie possède quand même de la valeur.

La meilleure analyse sur laquelle je suis tombé à propos du Bitcoin est celle proposée par Dan Davies. Dan fournit une explication cohérente sur la façon dont ce réseau a été créé, ainsi qu’une manière rigoureuse de valoriser le Bitcoin. Le Bitcoin a pu établir un réseau d’utilisateurs parce qu’il remplit une fonction économique claire : comment financer des opérations qui, étant illicites, induiraient un recours pour le moins désavantageux aux monnaies existantes ? Néanmoins, cela n’explique pas entièrement pourquoi le Bitcoin a réussi à établir un réseau. Nous avons besoin de comprendre pourquoi les personnes impliquées dans le trafic de drogues ont décidé de l’accepter. Son ingéniosité de « geek » a peut-être constitué son avantage initial. Et malgré ses origines sulfureuses, le Bitcoin est peut-être la monnaie la plus authentiquement intelligente jamais créée. Ses premiers utilisateurs se sont peut-être dit : « c’est tellement malin que je dois l’utiliser ». Ou du moins en parler à leur entourage.

Le Bitcoin révèle ce que nous devrions déjà savoir sur la monnaie, mais qui reste souvent confus : à savoir qu’une monnaie n’est « adossée » sur rien, et que sa valeur réside simplement dans une masse critique d’utilisateurs existants.

Le Bitcoin prouve également que la « base monétaire » est différente des dépôts, ce que Friedman et Tobin désignaient par la « quasi-monnaie ». Si les banques commençaient à prêter des Bitcoins et à accepter des dépôts dans cette monnaie, nous aurions un système bancaire « Bitcoin » disposant d’une base monétaire électronique et décentralisée. Ces dépôts auraient des propriétés très différentes du Bitcoin en lui-même (l’une des grandes différences serait que les banques pourraient faire défaut sur cette monnaie).

Le Bitcoin illustre très clairement pourquoi les « largages d’argent hélicoptère » sont à la base des politiques monétaires, mais non pas des politiques budgétaires. Jusqu’à présent, environ 200 milliards de dollars de Bitcoin ont été déversés. Les réserves de Bitcoin ne sont pas distribuées par les banques traditionnelles (l’une des caractéristiques institutionnelles propres à nos systèmes monétaires actuels). Et les « largages d’argent hélicoptère » ne sont pas forcément inflationnistes : jusqu’à présent, on observe même une déflation dans les prix du Bitcoin.

La comptabilité des banques centrales permet également de tirer des enseignements sur la monnaie. La base monétaire n’est clairement pas un passif. Personne ne paie d’intérêts sur les « réserves » de Bitcoins dispersées en dehors du secteur bancaire. Et l’absence d’intérêts sur les réserves ne conduit pas à une hyperinflation immédiate du Bitcoin !

Valoriser le Bitcoin

Dans la plupart des cas, la quantité de monnaie émise joue beaucoup dans sa valorisation. Le Bitcoin est conçu de telle sorte que son offre reste limitée. Habituellement, lorsque nous réfléchissons à la monnaie, nous le faisons dans le cadre d’une économie nationale ou régionale. Nous valorisons généralement les devises par rapport aux niveaux des prix nationaux. S’agissant de l’évaluation des taux de change, on considère habituellement les taux de change réels qui permettent d’ajuster les taux de change nominaux des différences d’inflation entre les économies. Généralement, on compare ces taux de change « réels » par rapport à leur historique, et l’on procède ensuite à des ajustements pour tenir compte des termes de l’échange et d’autres facteurs. A ce titre, l’indice Big Mac correspond à une tentative inversée : cet indice compare les taux de change aux prix relatifs d’un produit homogène dans différentes économies. Isabella Kaminska décrit une tentative audacieuse de créer quelque chose de similaire au Bitcoin.

Que pouvons-nous faire avec le Bitcoin ? Dans son étude, Dan Davies remplace le marché des drogues illégales par l’économie nationale. Il examine ensuite le rapport entre la « base monétaire » Bitcoin et la valeur nominale brute des transactions liées au trafic de drogues.

Cette approche très astucieuse est cependant confrontée au défi suivant : nous ne connaissons pas vraiment la portée de l’économie Bitcoin, et nous n’avons aucune idée de ce que la demande institutionnelle pourrait être pour cette monnaie si particulière. Même si des transactions illicites ont permis d’établir son réseau initial, il se pourrait que son utilisation ultérieure soit déconnectée de ces premières activités. Après tout, nous n’utilisons pas un ratio de base monétaire sur recettes fiscales pour estimer la demande de monnaie dans les économies nationales. Les arguments pour et contre les propriétés d’un portefeuille de Bitcoin sont tous recevables. Certains soutiendront que l’absence de garantie d’un État constitue un avantage, alors que d’autres y verront un inconvénient. Par ailleurs, je n’ai aucun moyen d’évaluer notre capacité à contrôler les contrefaçons de Bitcoin (l’un de ses plus grands risques).

Les prochains grands défis du Bitcoin en tant que monnaie ont trait à la façon dont il s’est lui-même établi en tant que réseau. Pourquoi aurais-je envie d’utiliser le Bitcoin pour acheter et vendre des produits et services plutôt qu’une autre monnaie ? Une stratégie évidente de développement est de faire baisser les coûts de transaction. Mais c’est beaucoup plus difficile qu’il n’y paraît, et même quasiment impossible compte tenu de la volatilité du cours du Bitcoin. La volatilité du cours constitue un coût. Le rôle limité du Bitcoin en tant qu’unité de compte pose en effet problème. De nombreux commerçants pourraient accepter d’être payés en Bitcoin (y compris les entreprises à la pointe de la technologie), mais le problème est qu’ils ramènent tout en dollars et procèdent immédiatement à la conversion. Au mieux, ils pourraient détenir un stock de Bitcoins à des fins hypothétiques de R&D.

J’ai intitulé ce blog « valoriser » le Bitcoin. Mais je n’ai aucune idée de sa « juste valeur » car les incertitudes sont trop nombreuses. Les actifs qui génèrent des flux de trésorerie sont les plus faciles à valoriser (ou il est du moins plus facile d’en déduire des espérances de rendement). C’est pourquoi les monnaies sont si difficiles à valoriser. La livre sterling peut valoir deux dollars (c’était le cas il y a un peu plus de dix ans) ou bien un dollar, sans que cela ne conduise à des changements significatifs dans les prix relatifs. Le Bitcoin est une monnaie, mais il n’existe pas d’économie bien définie qui reposerait spécifiquement sur cette devise. C’est comme si les différents dollars internationaux commençaient à se négocier de façon indépendante les uns des autres. Comment pourrions-nous alors en déduire leur valeur ?

Je conclurais de la façon suivante : le Bitcoin constitue une innovation extrêmement importante. Il promeut une vision alternative pour le futur des monnaies en général. En tant que monnaie spécifique, le Bitcoin présente des propriétés uniques. Sa persistance et sa pertinence pourraient en surprendre plus d’un.

Références

Cet article de David Andolfato est magnifique, tout comme celui de Tony Yates ainsi que les nombreuses contributions d’Izabella Kaminska.

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