Que nous apprend le bitcoin sur l’efficience des marchés, les épisodes et le rôle des valorisations ?

Le bitcoin doit-il être intégré au portefeuille de marché ?

Il est de plus en plus difficile d’ignorer le marché de niche que représente le bitcoin. On estime que l’énergie dépensée tous les ans dans le « minage » du bitcoin est supérieure à celle consommée chaque année par le Nigeria, un pays qui possède une population supérieure à la moitié de celles des États-Unis.

En octobre, la capitalisation boursière totale des bitcoins en circulation avait, selon certaines sources, dépassé celle de certains géants de l’économie mondiale comme Netflix, General Electric ou McDonalds.

Doit-on en conclure que les bitcoins sont désormais une composante essentielle des portefeuilles internationaux diversifiés ? Si nous étions convaincus du bien-fondé de la théorie d’efficience des marchés (ce que nous ne sommes pas), alors la réponse serait sans doute « oui ».

La théorie d’efficience des marchés soutient que l’investissement optimal réside dans « le portefeuille de marché » (et dans les instruments monétaires en fonction du degré de risque que l’on est disposé à prendre). À la fin des années 70, Richard Roll a suggéré que pour que cette théorie puisse être testée, ce portefeuille de marché doit inclure l’ensemble des actifs existant dans le monde (en insistant sur le fait que ce serait très complexe en pratique).

Certains ont remis en cause les conclusions de Richard Roll, mais son argument insiste sur la distinction floue qui existe entre les différents types d’actifs. D’après lui, le terme « actif » fait référence à tout ce qui peut être converti en liquidités, y compris les matières premières, les collections de timbres, les beanie babies (peluches qui sont devenus des objets de collection voire des investissements aux États-Unis), et les bitcoins.

Les « investissements » sont un type d’actif susceptible de générer des revenus au fil du temps, ou que l’on prévoie de revendre à terme (idéalement en réalisant un bénéfice). C’est partiellement subjectif : on peut posséder une toile pour décorer sa maison sans se préoccuper de sa valeur future mais, si cette toile s’avère être un Picasso égaré de longue date, alors elle constituera un investissement quelle qu’ait été l’intention de départ.

Investissement et valorisation

Il est toujours très compliqué de savoir à l’avance quels types d’actifs constitueront un bon placement. Le manifeste original du bitcoin (« Bitcoin manifesto ») ne considère pas le bitcoin comme un investissement ni comme une protection contre la dévaluation des devises traditionnelles par les banques centrales. Il conçoit simplement un système de paiement qui ne dépend d’aucun organisme tiers. De la même façon, l’argument qui consiste à dire que cet actif doit être conservé comme réserve de valeur réelle en raison de l’offre limitée ne tient pas la route. À titre d’exemple, le graphique ci-dessous indique les variations de prix du bitcoin ces trois derniers jours :

De nos jours, le bitcoin représente sans aucun doute une forme d’investissement pour de nombreux investisseurs, mais des graphiques comme celui-ci illustrent son caractère purement spéculatif à bien des égards.

Selon nous, les investisseurs ne doivent pas détenir systématiquement le portefeuille de marché. Nous considérons plutôt les valorisations comme un facteur essentiel permettant de savoir quels actifs constitueront à terme de bons placements. Comme Eric l’a récemment mentionné, il y a eu des tentatives visant à valoriser le bitcoin, mais rien n’indique qu’il y ait le moindre point d’ancrage de valorisation permettant d’évaluer les rendements attendus à long terme.

Épisodes et points d’ancrage de valorisation

Beaucoup considèrent à juste titre que l’ensemble des actifs financiers présentent des caractéristiques fortement spéculatives. Les critiques les plus virulentes soutiennent que la différence entre le comportement actuel des actions américaines et celui du bitcoin est extrêmement ténue, si ce n’est l’ampleur des variations.

C’est un raisonnement difficilement recevable. Il existe des arguments théoriques aussi bien qu’empiriques pour justifier l’importance des valorisations pour les classes d’actifs traditionnelles. Lorsque les investisseurs estiment que le marché américain est surévalué, ils sont obligés de se baser sur ce qu’ils considèrent être la « juste » valeur. Nous définissons un « épisode » comme une période durant laquelle des influences comportementales, comme la panique ou l’euphorie, éloignent les prix de leur juste valeur. Nous reconnaissons néanmoins qu’il n’est pas évident d’évaluer la juste valeur. « L’incertitude des modèles de valorisation » décrit la théorie selon laquelle l’évaluation de la juste valeur est plus simple pour certains actifs que pour d’autres. Par exemple, les obligations possèdent un point d’ancrage de valorisation plus solide que les principales devises grâce à leurs flux de trésorerie réguliers. Par conséquent, il existe beaucoup plus de preuves de « surévaluation » et d’éloignement extrême de la juste valeur sur le marché des changes que sur le marché obligataire. Cela explique également la volatilité plus importante qui règne sur le marché des changes par rapport à la plupart des autres marchés.

Comment le bitcoin s’inscrit-il dans la perspective d’incertitude des modèles de valorisation ? Après tout, il est considéré par de nombreux investisseurs comme une devise à part entière.

Le bitcoin fait face à plusieurs défis. En effet, même les forces inconsistantes qui jouent le rôle de points d’ancrage de valorisation pour les devises traditionnelles, comme les écarts de taux d’intérêt, les modèles commerciaux internationaux ou les conditions d’émission de devises, ne sont pas évidentes. Sans ces moteurs, le bitcoin est moins une devise qu’une matière première, sujette aux lois de l’offre et de la demande préférentielle.

Pourtant, bien que l’offre soit largement vérifiable, la demande n’est pas soumise à la même dynamique que les matières premières comme le pétrole ou les métaux. Le lien entre le bitcoin et l’économie réelle est moins évident puisque personne ne l’utilise dans un but productif.

Avec le temps, à mesure que la valeur d’usage du bitcoin s’établira (ou pas), il sera peut-être possible d’identifier plus précisément les facteurs fondamentaux sur lesquels elle repose et de définir si les prix en vigueur sont raisonnables ou non. En attendant, nous restons fortement tributaires de nos prévisions concernant les choix des investisseurs, ce qui est souvent synonyme de volatilité.