Être à l'aise avec le fait de se sentir mal à l'aise : Maintenir ses convictions

Une seule question

Les obligations Disney constituent un bon exemple. Au début de la pandémie, lorsque les mesures de confinement ont été mises en place, Disney a dû fermer tous ses parcs d'attractions. Cependant, il fallait encore les maintenir opérationnels, ce qui coûte de l'argent. En parallèle, la société tentait de lancer Disney+, dépensant massivement dans la technologie, les accords juridiques et le rachat de ses titres auprès d'autres plateformes de streaming. Cela pouvait sembler catastrophique à bien des égards, mais du point de vue des détenteurs d'obligations, cela n'avait aucune importance. La vraie question était : la société Disney va-t-elle faire faillite ? La réponse était clairement non. Elle disposait d'un bilan solide et d'actifs fantastiques et continuerait d'exister dans un, deux et trois ans. Nous nous sommes donc posé la question suivante : devrions-nous acheter ces obligations, étant donné qu'elles se comportaient comme si l'entreprise n'allait plus exister dans quelques années ? La réponse était oui.

Il existe également des exemples moins extrêmes, comme lors de l’annonce des droits de douane en avril. Même si nous ne pouvions pas prédire exactement où les droits de douane seraient appliqués, nous pouvions examiner les niveaux d'échanges transfrontaliers et évaluer quelles entreprises étaient plus ou moins exposées. Cela nous a permis d'éliminer toute spéculation. Alors que tous les constructeurs automobiles corrigeaient, nous savions que cette nouvelle ne signifiait pas que plus personne n'achèterait jamais de voiture, ni que les constructeurs cesseraient d'acheter des volants, etc. Une fois ce genre de spéculations sur l'avenir écarté, nous pouvons nous concentrer sur les risques réels que nous sommes prêts à prendre.

Le deuxième élément de notre avantage concurrentiel est d'ordre structurel. En règle générale, les grands gestionnaires d'actifs obligataires disposent d'équipes spécialisées dans des segments de marché spécifiques : ils ont une équipe dédiée aux titres « investment grade » américains, une autre dédiée aux marchés émergents, et une dédiée au haut rendement, etc. Je pense que notre principale différence réside dans le fait que, plutôt que d'avoir des gérants de portefeuille qui se concentrent exclusivement sur leurs marchés individuels, chacun d'entre nous a des responsabilités envers les clients de l'ensemble des portefeuilles. Bien qu'il existe des spécialisations au sein de l'équipe, chacun d'entre nous est au courant de ce que font tous les portefeuilles.

Lorsque nous tombons sur une idée brillante – par exemple, une obligation qui semble vraiment bon marché – nous nous demandons immédiatement : à quel point est-elle bon marché ? Est-elle bon marché par rapport aux autres produits du même secteur ? Ou bien l'ensemble du secteur reste-t-il cher ? Peut-être est-ce très intéressant par rapport aux titres investment grade, ou peut-être est-ce intéressant en termes absolus ? Cela détermine à quelle catégorie le titre appartient : haut rendement, investment grade, crédit multi-actifs ou les trois à la fois.

C'est pourquoi nous utilisons une structure matricielle pour les responsabilités liées aux fonds. Tous les membres de l'équipe comprennent les objectifs de chaque portefeuille. Ainsi, lorsqu'une personne trouve une opportunité, elle sait instinctivement où elle peut l'exploiter. Nous encourageons les gens à partager les idées, même les plus simples : « J'ai trouvé telle idée, et je pense que c'est super pour les titres à haut rendement, mais peut-être encore mieux pour l’investment grade. » Cela permet de briser les cloisonnements. Il s'agit de déterminer quel client ou quel fonds bénéficiera le plus de cette opportunité.

Et lorsque les marchés ne récompensent pas le risque, les portefeuilles réduisent naturellement leur exposition. Nous examinons ce que nous détenons et nous demandons si nous sommes bien rémunérés pour tel risque. Si ce n’est pas le cas, nous prenons nos bénéfices. Et s'il n'y a rien d'intéressant pour le remplacer, nous attendons. Il n'est pas nécessaire de forcer des positions marginales. Cette patience signifie que nous sommes prêts à agir lorsque de nouvelles opportunités se présentent.

Il n'est jamais facile de maintenir une conviction

Ces deux éléments, à savoir la vision des marchés et l’organisation interne, sont en réalité les deux seules choses qu'un gestionnaire d’actifs peut contrôler. Notre ambition est d'offrir des niveaux de performance réguliers et il est essentiel de le faire différemment et, surtout, avec discipline. La discipline nous permet de continuer à marquer des points, même pendant les périodes où les performances ne sont pas exceptionnelles, car les occasions ne se présentent pas. Mais cela signifie que lorsque l'occasion se présente (généralement lorsque quelque chose s'est produit sur le marché et qu’il a perdu de la valeur) nous avons les moyens d'intervenir, grâce à notre discipline en matière de valorisation.

Il n'est jamais facile de maintenir ses convictions dans des marchés coûteux. Plus cela dure, plus il devient naturel de remettre en question ses décisions, son timing, voire même de se demander si « cette fois-ci, c'est différent ». Mais l'expérience nous enseigne que c'est rarement le cas. Les marchés se redressent, et le monde ne s'écroule pas. Souvent, les décisions les plus difficiles à prendre sont les bonnes.

L'un des outils les plus puissants dont disposent les investisseurs, mais qu'ils négligent souvent, est l'horizon temporel. Cela n'apparaît pas dans un bilan, mais cela peut être un véritable super-pouvoir. Sur des marchés sous pression, lorsque les prix des actifs sont en baisse, la capacité à dire « Je sais que c'est bon marché et je me moque du prix de demain, car je crois en sa valeur à long terme » est un atout extrêmement puissant. De nombreux investisseurs sont soumis à des contraintes de court terme – appels de marge, limites de risque ou crainte de pertes supplémentaires – qui les empêchent d'agir au moment opportun.

Les clients ont souvent le luxe du temps, mais ne l'utilisent pas toujours. Ce que nous essayons de faire, c'est de les aider à s'appuyer sur cette force. Ils ne verront peut-être pas de résultats immédiats, mais avec le temps, ces décisions ont tendance à porter leurs fruits. 

C'est là que la structure de notre équipe prend toute son importance. Dans les périodes troubles, il est difficile pour quiconque de rester ferme et d'agir avec détermination. Grâce à notre équipe de type matriciel, personne n'a à travailler seul. Les idées sont partagées, testées et soutenues. Il ne s'agit pas de trouver une personne exceptionnelle avec une conviction parfaite, mais plutôt de créer un réseau qui donne à chacun la confiance nécessaire pour agir.

Retourner chaque pierre

L'investissement dans les titres de créance n'est pas particulièrement prestigieux. Nous disposons d'un univers d'investissements possibles et nous retournons chaque pierre chaque jour, à la recherche de quelque chose de différent. Nous recherchons du mouvement : dans les fondamentaux du crédit, dans les prix.

Les titres obligataires suivent un certain schéma. Les entreprises empruntent et se refinancent constamment. Le matin, nous sommes généralement submergés par toute une série de nouveaux problèmes, alors il y a un moment où tout le monde met la main à la pâte et où nous passons tous la liste en revue. Il existe certains émetteurs très fréquents, dont nous comprenons déjà les risques. À l'autre extrême, il existe des entreprises totalement nouvelles, pour lesquelles nos analystes partagent leurs recherches pour la toute première fois.

Nous avons une réunion matinale de l'équipe obligataire au cours de laquelle les analystes font un bref compte rendu des résultats et de l’actualité des entreprises. Cela nous incite à consulter nos portefeuilles et à faire le point avec les analystes afin de discuter plus en détail différents points pertinents. Puis, le marché américain ouvre à l'heure du déjeuner et tout le processus recommence. Entre tout cela, nous traiterons les demandes et les mises à jour des clients, ou nous pourrions interagir avec notre équipe chargée de la gestion et du développement durable afin de discuter de certaines questions ESG spécifiques à une entreprise.

L'un des aspects les plus intéressants de ce travail est son évolution constante. Les besoins des clients évoluent, les marchés changent et nous nous adaptons, qu'il s'agisse d'affiner nos directives ou de repenser nos approches en matière de portefeuille. Il faut être à l'aise avec le changement ; certains jours, on aimerait que le monde s'arrête, mais la plupart du temps, c'est justement ce rythme qui rend les choses passionnantes.

La curiosité est essentielle. Si vous souhaitez comprendre les liens entre le commerce, la politique, l'économie et la finance d'entreprise, ce travail vous offre la possibilité d'explorer tous ces domaines. Il ne s'agit pas d'avoir une vision parfaite de l'avenir – personne ne l’a –, mais d'être prêt à se lancer, à poser des questions et à comprendre les complexités. 

On m'a réprimandé l'autre jour pour avoir utilisé le mot « ennuyeux ». Quelqu'un a dit : « Arrêtez de dire ennuyeux, vous devez commencer à dire discipliné ! » Les marchés sont peut-être chers en ce moment, mais l'avantage des titres obligataires, c'est qu'il y a toujours quelque chose à faire. Nous gardons donc la tête hors de l'eau, conscients que le marché est cher et attendons qu'il évolue. Quand ce sera le cas, vous ne nous entendrez pas broncher : nous serons derrière nos écrans, à dénicher les bonnes affaires et à faire ce que nous aimons.

Contributor
Richard Ryan, Co-Head of Fundamental Fixed Income