La valeur des investissements est vouée à fluctuer, pouvant conduire les prix à la baisse comme à la hausse, et les investisseurs ne sont pas assurés de récupérer le montant initial investi.
Des similitudes
Les obligations à haut rendement à taux variable et les prêts à effet de levier partagent de nombreux points communs.
Des coupons à taux variable
Les deux types d’actifs versent des coupons à taux variable qui se réajustent à chaque période de paiement, selon le taux de référence en vigueur. Aux États-Unis, la dette à taux variable utilise désormais le Secured Overnight Financing Rate (SOFR), lequel est basé sur les transactions réelles au jour le jour sur le marché des pensions du Trésor américain. En Europe, les instruments à taux variable se réfèrent généralement à l’EURIBOR qui continue d’être utilisé après une réforme importante de sa méthode de calcul.
Les coupons vont certes diminuer si la Fed continue à abaisser ses taux, mais les rendements potentiels des obligations à haut rendement à taux variable resteront probablement plus élevés que ceux d’autres types de titres de crédit en raison de la faiblesse de leur notation moyenne (B-). D’où une prime de rendement attractive même dans un contexte de baisse des taux.
La séniorité et la sécurité qu’elle confère
Les deux types d’actifs occupent généralement une position senior dans la structure du capital, offrant ainsi une plus grande sécurité aux investisseurs en cas de défaut par rapport à la dette junior et aux actions. À la suite d’une défaillance, les titres de 1er rang ont historiquement été synonymes de taux de recouvrement plus élevés que les titres subordonnés.
Un statut de crédit « non-investissement grade »
Les deux types d’actifs ont un statut « non-investment grade » avec des notations de crédit, explicites ou implicites, de BB+ ou moins. On peut raisonnablement s’attendre à ce qu’ils offrent une rémunération potentielle supérieure à celle d’un titre « investment grade » équivalent (noté BBB- ou plus) dans la mesure où leur spread de crédit est susceptible d’être plus élevé en raison de la prime de risque qu’ils comportent.
Mais des différences également
Ce qui est peut-être plus intéressant, et qui permet de préférer un marché à l’autre, ce sont les différences entre eux et, en particulier, la façon dont M&G aborde la gestion des stratégies internationales d’obligations à haut rendement à taux variable.
La liquidité
Selon nous, la différence la plus importante est que les obligations à haut rendement à taux variable offrent généralement une plus grande liquidité que les prêts à effet de levier. En effet, dans des conditions de marché normales (celles qui prévalent la plupart du temps), on peut s’attendre à ce que les obligations à haut rendement à taux variable se négocient facilement avec un délai de règlement standard de T+2.
Aux États-Unis, les prêts sont moins liquides et s’accompagnent d’un délai de règlement plus long, généralement de T+5 à T+10, voire plus.
Sur le marché européen des prêts, un règlement à T+30 est plus probable. Des délais de règlement aussi longs peuvent potentiellement compromettre la capacité d’un gérant à gérer facilement les flux de son portefeuille.
La diversification des expositions sectorielles
Le marché des prêts, dominé par les États-Unis, tend à être plus concentré dans des secteurs tels que la technologie, les services et la santé. En revanche, les obligations à haut rendement à taux variable, où les emprunteurs européens prédominent, offrent une diversification avec une plus grande exposition aux secteurs des services financiers, de la distribution et des biens d’équipement.
L’indice de marché que nos stratégies utilisent comme référence, l’indice ICE BofA Global High Yield 3% constrained (USD hedged), reflète cette diversification. Ces secteurs présentent des profils de risque différents de ceux des prêts américains, permettant ainsi une meilleure diversification géographique et sectorielle au sein de nos portefeuilles.
Outre les différences de structure de marché, nous adoptons généralement une approche que nous estimons relativement prudente dans le cadre de la gestion de stratégies internationales d’obligations à haut rendement à taux variable. L’indice de référence a tendance à concentrer les risques, en partie en raison de la taille minimale relativement élevée des émissions requise pour leur entrée dans l’indice. Cela signifie que l’indice est généralement plus petit que l’ensemble du marché et moins diversifié, et qu’il contient des pondérations relativement importantes de titres de crédit à bêta plus élevé, dont beaucoup ont fortement progressé au cours des dernières années.
L’indice omet certains titres parmi ses principales émissions que le fonds pourrait envisager de détenir. Il présente également un léger biais en faveur des émetteurs plus risqués et plus endettés, ces mêmes émetteurs que notre approche vise précisément à sous-pondérer. Ce positionnement prudent est délibéré, dans l’intérêt des investisseurs, en cherchant à éviter la volatilité associée à ces émetteurs en vue de générer des performances plus régulières.
L’accessibilité pour les investisseurs
Historiquement, le marché des prêts a surtout été accessible aux investisseurs institutionnels qui sont mieux à même de négocier et de détenir ce type d’actifs illiquides. Les exigences en matière de liquidité quotidienne régulière au sein des fonds ont généralement empêché les investisseurs professionnels d’avoir accès aux produits de prêt. À l’inverse, les obligations à haut rendement à taux variable permettent aux fonds de fournir la liquidité quotidienne requise grâce à un marché plus liquide et, ce faisant, accessible à un plus large éventail d’investisseurs.
Une moindre protection des investisseurs dans les prêts
Dans le passé, les prêts à effet de levier étaient généralement assortis de clauses de sauvegarde (covenants).
Des clauses applicables pendant toute la durée du prêt (« maintenance covenants ») obligent les entreprises à préserver certaines mesures de leur solidité financière.
D’autres clauses prévoyant que l’emprunteur est tenu de respecter certains ratios financiers en cas de survenance d’un événement particulier (« incurrence covenants ») peuvent agir comme des obstacles visant à empêcher un emprunteur de prendre une mesure spécifique, comme s’endetter davantage, à moins qu’un indicateur de solidité financière déterminé ne soit satisfait. De tels covenants sont appliqués afin de préserver la capacité de l’emprunteur à assurer le service de sa dette et de protéger les prêteurs.
À l’inverse, les obligations à haut rendement à taux variable sont plus généralement, mais pas toujours, garanties par une forme ou une autre d’actifs et ne sont pas soumises à de telles clauses de sauvegarde. Toutefois, avec le temps, sous l’effet de l’augmentation de la demande de prêts après la crise financière mondiale de 2009, les emprunteurs ont été en mesure d’émettre des titres de créance assortis de covenants moins nombreux et moins restrictifs. Les prêts dits « cov-lite » représentent désormais 90 % ou plus des émissions de prêts aux États-Unis et en Europe, alors qu’ils étaient quasiment inexistants en 2010. En conséquence, tout avantage ou filet de sécurité perçu comme pouvant résulter de la présence de clauses de sauvegarde s’est considérablement érodé.
Évolution des performances dans le temps
Sur le long terme, les obligations à haut rendement à taux variable se sont révélées être un substitut performant et liquide du marché américain des prêts à effet de levier. En effet, une comparaison des performances à long terme montre que l’indice mondial des obligations à haut rendement à taux variable que nous utilisons pour gérer nos stratégies a fait jeu égal avec, et même surperformé, le marché des prêts à effet de levier aux États-Unis et en Europe (Graphique 2).
Nous sommes convaincus que la plus grande liquidité des obligations à haut rendement à taux variable s’est révélée utile durant les périodes de turbulences sur les marchés.
Graphique 2. Performances par indice de marché
Les performances passées ne préjugent pas des performances futur