欧州レバレッジドローン市場見通し 2025年：回復基調が継続

欧州のシンジケートローン（BSL）市場は、発行額が比較的低調だった2023年を経て、2024年には着実な成長を遂げました。M&Aの緩やかな増加も成長の一因と言えますが、より大きかったのは、借り換え、資本の再構成、また既存株式への追加トランシェの調達などの動きでした。

2021年はバイアウト案件が活発な年でしたが、その後の厳しい環境により、バイアウト案件のスポンサーは、当初の想定期間を超えて投資を継続せざるを得ない状況に陥りました。バイアウト先からのエグジットは2024年への延長を余儀なくされ、同年も依然として、ゼネラル・パートナー（GP）にとってエグジットに理想的な環境とは言えませんでした。

とはいえ、借り換えの動きは時として従来の市場参加者コミュニティを超えて拡大し、企業がプライベート・クレジット市場を離れ、より大規模で流動性の高い代替プライベート市場であるBSL市場へ新規参加する動きが見られるようになりました。2024年には、緩やかな金利低下を背景にクレジット環境が改善し、ディール成約件数は前年を上回りました。また、利回りが十分に高い水準を維持したことで、ローンやCLOのトランシェは他の資産に対して競争力を保ち、投資家からの堅調な需要につながりました。

欧州中央銀行は金利引き下げ姿勢を取っており、インフレ・ターゲットの2%達成に自信を示していることから、今後ディールの増加と借り手にとっては条件の緩和が期待されます。その結果、企業のバリュエーションが改善すれば、スポンサーのエグジットの増加が新規バイアウト案件の大幅な増加をけん引し、2025年の市場活性化とさらに大きな成長を生む可能性があります。一方で、米国新政権による貿易政策をはじめとする外交政策の影響や、中東の緊迫した情勢とその波及の可能性など、依然として不透明な要素も残っています。

欧州バンクローン市場2024年の振り返り

パフォーマンスとファンダメンタルズの回復

マクロ経済環境の低迷や、ベース金利の低下、さらにはクレジットスプレッドの縮小にもかかわらず、2024年の欧州BSL市場は、ユーロ建てで8.53%（英ポンド建てで10%）という良好なリターンを達成しました。これはハイイールド社債に匹敵し、欧州投資適格社債（4.66%）や欧州国債（1.76%）など、他の債券市場を上回りました。また、相場の変動も比較的少なく安定推移する中で、こうした良好なリターンが実現されました。 

「ベース金利の低下にもかかわらず、欧州レバレッジドローン市場は良好なリターンを達成し、他の多くの債券市場をアウトパフォームしました。」
 

クレジット市場のファンダメンタルズも非常に堅調で、財務のストレス指標やデフォルト率は非常に低い水準にとどまりました。欧州バンクローン市場における平均財務レバレッジは横ばいで約5倍を維持し、インタレスト・カバレッジ・レシオ（利息支払能力比率）は若干低下したものの、2.5倍を上回る水準を維持しました¹。スポンサーと貸し手の連携も継続し、スポンサー主導の取引における株式比率は、企業価値全体の約48%を維持しました。

買収およびIPOは低調

2023年のM&A市場は、活況を呈した2021年から取引高が40％減少し軟調でしたが、2024年については、エグジットとバイアウトの持続的な回復が見られるとの期待が高まっていました。スポンサーと投資家は共に、刈り取り期に入った保有ポジションの利益確定と回収した資金を新たな投資に回すことに意欲的でした。しかしながら、2024年の世界のM&A取引量は、2023年からは回復したものの、地政学的要因への懸念が継続し、かつ景気がハードランディングとソフトランディングのいずれに着地するかの見極めが困難であったため、年の大半は低調な状態が続きました。そのため、プライベート・エクイティ（PE）スポンサーは、より長い投資期間に備えた資本強化を続けました。例えば、「継続ビークル」の規模は2020年以降6倍に増加し、500億〜600億米ドル相当の価値を保持していますし²、時には物議を醸しているNAVファイナンスも資金の受け皿としての活用が進んでいます。企業への融資延長には貸し手の同意が必要であり、ローンの貸し手には融資の継続または終了の選択肢があるため、LP投資家よりもポートフォリオの入替えが容易でした。

発行額が回復

2024年はM&Aが低調だった一方で、ローンの供給は予想を大きく上振れし、総発行額は1,070億ユーロと、2023年の470億ユーロの2倍以上となりました。前年と同じく、借り換えが発行額の半分を占めました。これにはプライベート・クレジット市場からの新規参入も含まれ、BSL市場とそれを利用する企業の数が拡大しました。さらに、M&A主導の取引額は、3年ぶりの高水準となる約400億ユーロに達しました3。この回復は、ユーロのベース金利が1％近く下落した下半期に特に顕著でした。とはいえ、全体に占めるM&A関連の取引件数の割合は約40%にとどまっており、依然として過去平均の半分程度となっています。 

「新規発行の主な原動力は、M&A主導の取引ではなく、借り換えによるものでした。」  
 

借り換え案件については、Dechra、OCS、Aprilなどの企業による大型取引が急増したため、企業はそれまでのユニトランシェによる調達から、より経済的で条件の良いBSL市場へと移行しました。その結果、大企業へのダイレクト・レンダーは案件獲得をめぐる激しい競争に直面し、より高いリスク許容度やPIKファイナンスなどのソリューション提供を通じて差別化を図る様子も見られました。結果的に、BSL市場は2024年に「 B」格の市場としての位置づけを強め、一方で、プライベート・クレジットの投資家層は、より信用リスクが高いB格やCCC格相当の信用リスクを従来よりも許容するようになりました。

需要増加に伴う市場規模の拡大 

発行条件の変化やより慎重な新規発行にもかかわらず、欧州バンクローン市場の規模は120億ユーロ拡大し、4,200億ユーロに達しました⁴。これはコロナ前の水準を1,000億ユーロ上回り、過去10年間でほぼ3倍の規模に拡大しました。対照的に、ハイイールド社債市場は過去1年間で約100億ユーロ縮小し、約3,660億ユーロとなっています⁵。

この追加的なローンは、市場で容易に消化されており、主にCLOが投資を牽引しました。CLOの新規発行額は記録的な480億ユーロに達し、借り換えとリセットも340億ユーロに達しています⁶。CLO以外では、機関投資家からのローン資産に対する安定的な需要に加え、ELTIF（欧州長期投資ファンド）を通じた個人投資家からの投資やファミリーオフィスからの投資など、BSLの新たな投資家層が見られ、流動性がありながら高利回りが期待できるという資産特性が高い関心を集めました。これらすべてが供給不足の要因となり、年間で約30bpsのスプレッド縮小につながりました。それでも、ローンのスプレッド水準は依然としてコロナ前の平均を上回っており、欧州ハイイールド債よりも大幅にワイドなため、今後も相対的に高い投資妙味が継続すると思われます。

デフォルト率は低水準を維持

低迷する経済成長と高金利にもかかわらず、投機的格付け銘柄のデフォルト率は低水準にとどまりました。欧州経済のソフトランディングと多数のローンで期間延長が行われたことが、この堅調さに貢献しました。欧州のローンのデフォルト率は、2024年に3～4％でピークに達すると予測されていましたが、四半期ごとに低下し、年末にはわずか0.4％となりました⁷。しかしながら、投資家は表面的なデフォルト率だけでなく、ディストレストの状況全体を精査することがますます求められています。

例えば、新たな貸し手の権利を既存の貸し手よりも優先させるケースや、コベナンツの制限を受けない子会社への資産流出などの「負債管理エクササイズ（LME）」に伴う貸し手同士の衝突は、これまでは主に欧州に比べてローン審査の厳格さや保証率が低く、取締役の個人補償責任が軽い米国の問題でした。しかし、今後は欧州の貸し手にとっても懸念材料となる可能性があります。

「低迷する経済成長と高金利にもかかわらず、デフォルト率は低水準にとどまりました。」  

インデックスの復権

レバレッジドローンにおける2大インデックス・プロバイダーには、過去18ヵ月間で大幅な変化がありました。S&Pは、2022年下半期に「S&Pレバレッジドローン・インデックス」のビジネスをPitchbook Morningstarに売却した後、ローン・インデックスのビジネスに復帰しています。一方UBSは、2024年後半に、旧クレディ・スイスのレバレッジドローン・インデックスに関する算出業務をS&Pに外部委託しました。こうした動きは、セクターや格付けなどの面でインデックス間の差異の縮小につながり、比較精度が向上する可能性が高いため、データ品質や属性の向上など、好影響が期待されます。

2025年の欧州バンクローン市場見通し

買収とIPOの再開？

2024年半ばから続いているM&Aの緩やかな回復は、2025年に加速するでしょうか。これまでM＆A取引活発化の歯止めとなっていた主な要因は、企業経営者による自社の評価に対する期待値と潜在的な買い手側の評価額とのかい離でしたが、このギャップについては縮小が期待できそうです。金利低下は負債調達コストの削減を通じて企業のキャッシュフローを増加させ、評価額の上昇を後押ししますが、さらなる金利低下がこの動きを加速させる可能性があります。M&Aの回復加速に対する期待は強く、特にエグジット環境については、ゴールドマン・サックスが2025年にハイテク企業のIPOが倍増すると予測するなど、本格的な回復が見込まれています。また、Pitchbookによれば、2025年の米国株式市場におけるIPO総額の内、40%をPEファンド投資先企業のエグジット案件が占め、長期平均を10％近く上回る見通しです。一方、欧州の株式市場はこれには及ばない可能性が高く、特にドイツの選挙を控える第1四半期（1月～3月）は、予断を許さない状況となる可能性があります。

とはいえ、欧州においてもディスインフレが進行し今後の利下げが予想される中、機が熟した多くのバイアウト投資をPEオーナーが利益確定すれば、2025年の株式市場における非常に活発な取引のけん引役となり、2024年のIPOと株式売却による資金回収総額250億米ドルを倍増させる可能性もあります。2024年のEQTによるガルデルマの数十億米ドル規模の上場成功を再現すべく、本年もドイツのジェネリック医薬品メーカーStada、スペインのトラベルテックHBX、オランダの電話会社Odidoなどの企業が上場を計画しています。

公開株式市場では、高レバレッジが敬遠されるため、Holdco PIK（マージンローンに類似）やIPO前の第三者割当増資など、上場を実現するための構造的な工夫が必要になる場合があるでしょう。新規のバイアウトに関しては、英国で活発になることが予想されます。アポロ傘下のABCテクノロジーズによるTI Fluid Systemsの10億ポンドでの買収や、フォートレスによるレストラングループLoungers plcの3億4,000万ポンドでの買収など、英国の「割安」に放置された上場企業群が買収の誘惑を駆り立てています。スポンサーと投資家の株式投資に関する確信度が強まれば、連鎖的にこれに続くローン取引の流れも自然に生まれることが予想されます。  

安定したマージンと強力なリターン

2024年の良好なリターンに続き、BSLは今後も同様のパフォーマンスを持続する可能性が高いと思われます。流通市場における平均価格は、依然として98前後とアンダーパーの水準にあり、新発債のスプレッドは縮小したとはいえ、年初時点でリスクフリー・レート＋約400bpsの水準となっています。これは、予期せぬ世界的マクロ経済ショックやイールドカーブの現在予想からの大きなシフトがない限り、今後3年間ユーロベースで年率6.5%（英ポンドベースでは年率9.2%）のグロス利回りが見込めることを意味しています。これは、ハイイールド社債の予想利回りを0.5％以上上回るものであり、2025年に市場金利が低下し、固定利付き商品が恩恵を受ける場合でも有利です。利下げが実施される前の2025年の初頭のローン利回りは、7.5%近辺の水準となっています。さらには、サプライズの可能性を秘めたマクロ環境の中で、今後期待されるリターンのほぼすべてがキャリーからもたらされる点も好材料といえます。

「レバレッジドローンは、今後も良好なパフォーマンスを持続し、全体的に利ざやは安定する可能性が高いと思われます。」  
 

ムーディーズは、（自動車を除く）全産業セクターのアウトルックを「安定的」または「ポジティブ」に戻すと同時に、2025年の投機的格付け全体のデフォルト率の見通しを20%減の2.7%に引き下げました。このような中、担保付きシニア債が大半を占めるBSLのデフォルトによる損失は低水準にとどまるでしょう。一方、S&Pは、投資適格未満の信用リスクの見通しについて全般的により悲観的で、2025年のデフォルト率を4.25％と予測していますが、ムーディーズと同様に、前年の予測（4.6％）からは低下しています。ローンに限定すると、バークレイズはデフォルト率がわずか1%になると予測していますが、その推定には潜在的なディストレスト・エクスチェンジ（救済目的の債務交換）は含まれていないと補足しています。

実質的なリターンがマイナスとなるには、デフォルト率が今後3年間で累積30％超の水準に達し、回収率が過去平均の75％に対して50％になるというような状況ですが、これはいかなるクレジット市場でも、特にローンのようにディフェンシブなセクターでは、前例のないシナリオです。

BSLとプライベート・クレジットの相互作用

2025年は、流動性の高いローン市場と低流動ローン市場それぞれの異なるリスク特性がより良く理解されるようになることで、両者の共存関係がさらに深まる可能性があるとみています。ストーリー性のあるクレジットや専門性の高いセクターが標準化や格付けを求めない長期投資家を引き付ける一方で、株式上場を目指す大規模な発行体の多くが、BSL市場を選択するでしょう。

ただ、競争要因が完全になくなるわけではありません。2024 年に、両市場で一部のローン取引にポータビリティが組み込まれ、投資家の売却オプションが強化されましたが、2025年も同様の仕組みの採用が継続すれば、これが投資家を誘引するための手段となるかも知れません。とは言え、プライベート・クレジットに関しては、投資家の期待に反した場合でも、流通市場で売却することが出来ない点が課題であり、この点がプライベート・クレジットがより高リスクであると判断される要因となっています。

ESGの動向

ESG開示における「容易に達成可能な目標（炭素排出量、D&I 統計など）」への取組みは今日までに概ね完了しており、パリ協定から10年目を迎える2025年には、企業サステナビリティ報告指令（CSRD）に義務付けられている企業の将来を見据えた移行計画への注目がさらに高まるとみられます。計画が実現可能であることを確認するために、野心の度合い、適用範囲、脱炭素化の手段などの評価を含め、ネット・ゼロの誓約について十分に精査することが極めて重要になります。

「CSRDにおける持続可能性開示と保証要件の強化により、ESGデータの可用性が民主化され、サステナブル投資の判断にさらに役立つようになるでしょう。」  
 

2025年には、第一陣の企業群が新たなCSRD規制に基づく報告を開始しますが、大半のBSL企業がこれに含まれることとなります。CSRDにおける持続可能性開示と保証要件の強化により、ESGデータの可用性が民主化され、サステナブル投資の判断にさらに役立つようになるでしょう。気候変動に懐疑的な米政権の誕生を背景に、EUと米国の投資家の間でサステナビリティに対する考え方の二極化が進む中、EUが提示すると思われる強化された開示と規律は、サステナビリティを重視するEU規制下の投資家から欧州企業への資金流入を促進する可能性があります。

ローン市場の展望

欧州バンクローン市場は、満期を効果的に延長し、利率の再設定を進めることで企業の資本構造を安定させ、良好な状態で新年を迎えました。同市場に対するテクニカルおよび構造的な支援材料は整っており、M&AやIPOの動きも明るい兆しを見せています。2025年の発行額は、2024年を下回るかもしれませんが、リプライシングやリファイナンスに比べ、新規資金は増加すると予想されます。発行市場のディールフローに注目が集まっているため、流通市場におけるローンの価格は引き続き若干アンダーパーの水準にとどまることが予想されます。そのため、投資家にとってはユーロベースで6%を超える魅力的なデフォルト調整後利回りを獲得する好機となる可能性があります。デフォルト率は低いとみられるものの、ディストレスの状況はある程度存在し、地政学的状況や世界貿易の先行き不透明感から、ボラティリティが高まる可能性も否定できません。クレジット投資の基本である、ダウンサイド・リスク（ESGリスクを含む）の軽減に対する取組みは、引き続き極めて重要です。高い弁済順位、担保、銘柄分散、ディフェンシブ性は、いずれも保守的な欧州バンクローン投資が備える特徴です。

過去数年間、欧州のレバレッジドローンは力強いリターンを達成しており、この傾向は2025年も続くことが予想されます。

¹ Pitchbook、「European Credit Markets Quarterly Wrap」（pitchbook.com）、2024年第3四半期。
² Pitchbook、「GP Led Secondaries」（pitchbook.com）、2024年第4四半期。
³ Pitchbook、「Leverage Loan Volume Report」（pitchbook.com）、2024年12月31日。
⁴ S&P Global、「Face value S&P UBS Western European Leveraged Loan Index」（spglobal.com）、2024年12月31日。
⁵ ICE Indices、「Face value ICE BofA European Currency Non-Financial High Yield 2% Constrained Index」（indices.ice.com）、2024年12月31日。
⁶ Pitchbook、「CLO Volume Report」（pitchbook.com）、2024年12月31日。
⁷ Pitchbook、「European Leveraged Loan Index Rolling 12M Default Rate」（pitchbook.com）、2024年12月31日。

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