Obligations
Spreads de crédit : y a-t-il quelque chose que vous ne me dites pas ?
10 min de lecture 4 nov. 25
Les marchés des obligations d'entreprise montrent des signes de complaisance, les spreads de taux serrés masquant des risques macroéconomiques et géopolitiques importants. Dans un marché confronté à des niveaux élevés de dette publique, à des doutes relatifs à l'indépendance des banques centrales, ainsi qu'à des risques macro et microéconomiques, Harriet Habergham se penche sur l’attitude à adopter dans cet environnement.
Les marchés d’obligations d'entreprise font l'autruche. Les spreads sont serrés, les valorisations tendues et les investisseurs courent après le rendement avec un mépris béat du risque. Mais derrière cela se cache une réalité complexe.
Les spreads de crédit sont à des niveaux historiquement bas. À la fin du mois d'août 2025, l'OAS de l'indice ICE BofA US Corporate s'établissait à 0,78, son niveau le plus bas depuis juin 1998.
«Les spreads par rapport aux titres souverains sont trop faibles et cela avant même de prendre en compte ce qui se passe dans le monde – or les risques sont nombreux », explique-t-il.
Après une décennie de taux d'intérêt extrêmement bas et de croissance anémique, les investisseurs étaient avides de rendement. Au lendemain de la crise du COVID, qui a provoqué une hausse de l'inflation et poussé les banques centrales à augmenter leurs taux d'intérêt, les investisseurs se sont rués sur les titres à rendement élevé. Ben Lord, gérant de la stratégie M&G Global Corporate Bond, reconnaît que « les rendements globaux sont attractifs », les obligations de qualité investissement (IG) aux États-Unis et au Royaume-Uni ayant généré des rendements compris entre 5 % et 6 % pour les entreprises de bonne qualité.
Ben Lord souligne toutefois qu'environ 4 % à 5 % de ce chiffre proviennent du rendement des obligations d'État, ce qui signifie que seuls environ 100 points de base sont générés par le spread de crédit (la différence entre le rendement des obligations d'entreprise et celui des obligations d'État).
Aux niveaux actuels, les spreads offrent une image de fondamentaux solides, d'une toile de fond macroéconomique positive et d'un horizon au beau fixe.
Cependant, derrière ces apparences se cache une multitude de risques, les plus importants étant probablement ceux que nous ne pouvons pas encore connaître. Selon Richard Ryan, co-responsable Obligations fondamentales, « nous avançons dans le brouillard ». Et d’ajouter : « Nous ne pouvons pas toujours savoir où nous allons, mais ce qui compte c’est de savoir où nous en sommes maintenant. »
Il souligne qu'au cours des deux dernières décennies, nous avons connu six effondrements majeurs du marché du crédit, dont un seul, la crise de 2008, était dû à un problème d'effet de levier du crédit à la consommation. Les cinq autres ont été déclenchés par des facteurs externes allant d'une crainte de ralentissement de la croissance mondiale à une pandémie. De solides fondamentaux ne garantissent pas nécessairement qu'une entreprise ne sera pas sensible à de tels chocs du marché. De plus, compte tenu des valorisations actuelles, il n'y a aucune marge d'erreur en cas de choc externe de ce type.
Comme le souligne Nick Smallwood, responsable de la stratégie Obligations des marchés émergents : « Les marchés balaient ces risques du revers de la main », mais il prévient que si un événement venait à provoquer une correction brutale du marché, « celle-ci pourrait être très violente ».
Le taux sans risque
Le rendement des obligations d'entreprise se compose de deux éléments : le rendement des obligations d'État sous-jacentes (également appelé taux sans risque) et le spread de crédit (ou prime de risque) lié au prêt accordé à une entreprise.
Or, une des questions qui taraude les investisseurs est de savoir jusqu'à quel point ce taux sans risque est vraiment sans risque. Dans un contexte où les rendements des obligations d'État se sont envolés à mesure que les gouvernements accumulaient de plus en plus de dettes sans trouver de solution durable, y a-t-il un moment où les spreads par rapport aux obligations d'État pourraient devenir négatifs ?
« Je pense que le taux sans risque est un terme qui doit être réexaminé, en particulier compte tenu de la situation budgétaire qui prévaut dans de nombreux pays et de l'énorme changement démographique lié au départ à la retraite de la génération du baby-boom. »
« Je pense que le taux sans risque est un terme qui doit être réexaminé, en particulier compte tenu de la situation budgétaire qui prévaut dans de nombreux pays et de l'énorme changement démographique lié au départ à la retraite de la génération du baby-boom. »
Le ratio dette/PIB dans les pays de l'OCDE a atteint 111,6 % en 2022, contre 51,3 % en 20001, ce qui montre l'augmentation inexorable des niveaux d'endettement dans les marchés développés (DM). Non seulement le poids de la dette s'est alourdi, mais les coûts liés au service de la dette ont augmenté, représentant 3,3 % du revenu national en 2024, contre 2,4 % en 2021 pour les pays de l'OCDE.
Au regard de la relative bonne santé des bilans des entreprises de catégorie IG, les spreads par rapport aux obligations d'État pourraient-ils devenir négatifs ?
Historiquement, en période de récession ou de crise, l'élargissement des spreads des obligations d'entreprise est compensé par une remontée des obligations d'État, ce qui offre une certaine protection. Cependant, les gouvernements ont donné une forte impulsion budgétaire, en contractant des niveaux d'endettement importants, alors que la croissance reste raisonnablement saine. Comme le souligne Ben Lord, « le fait que nous nous inquiétions des risques budgétaires alors que tout va bien est préoccupant ». Dans un scénario de récession, les recettes fiscales diminuent tandis que les dépenses publiques augmentent, ce qui signifie que les gouvernements doivent emprunter davantage pour combler ce déficit. Richard Ryan compare la gestion d'un gouvernement à celle du budget d’un ménage ; selon lui, l'augmentation récente du fardeau de la dette est comparable à un ménage dont le taux d'intérêt hypothécaire a doublé ou triplé, absorbant ainsi son pouvoir d'achat, mais celui-ci au lieu de se restreindre emprunte toujours plus sur sa carte de crédit.
Si les gouvernements continuent à s'endetter davantage, cela pourrait créer un scénario dans lequel un événement défavorable, tel qu'une récession, pourrait entraîner un élargissement des spreads de crédit, les rendements des obligations d'État restant élevés, plongeant les pays développés dans une crise budgétaire. À ce stade, les titres de meilleure qualité pourraient se négocier à des taux équivalents ou inférieurs à ceux des obligations d'État.
Pour Ben Lord, « dans ce scénario, notre cadre de valorisation à long terme consistant à prendre des risques de crédit lorsque nous sommes rémunérés pour cela aurait atteint sa conclusion extrême ».
Toutefois, bien que ce scénario puisse se produire, il est peu probable qu'il dure longtemps. Les entreprises opèrent dans un cadre juridique. Si le secteur public est à court d'argent alors que le secteur privé reste relativement solide, les gouvernements se tourneront vers l'impôt sur la fortune et l'impôt sur les sociétés pour obtenir des ressources.
De plus, les gouvernements pourront actionner le levier de la planche à billets et de l'assouplissement quantitatif, rendant ainsi un défaut de paiement hautement improbable. Ainsi, plutôt qu’un défaut, l'économie serait confrontée à une hausse des taux d'inflation et à la dévaluation des monnaies, ce qui présenterait à la fois des opportunités et des menaces pour les entreprises.
Néanmoins, comme le souligne Ben Lord, il est important de se demander si les obligations d'État offrent réellement un taux sans risque ou si elles se retrouveront dans le collimateur des « bond vigilantes » en cas de repli des marchés.
Une situation macroéconomique trouble
La croissance et l'inflation évoluant dans un équilibre délicat dans de nombreux pays, l'évolution future des taux d'intérêt dans les différentes régions du monde reste un risque majeur pour les investisseurs obligataires. La trajectoire de la croissance comme celle de l'inflation deviendront plus lisibles à mesure que les répercussions des droits de douane, la montée des risques géopolitiques et les effets d'une période prolongée de taux d'intérêt plus élevés se feront sentir. Quoi qu’il en soit, le tableau macroéconomique reste sombre, avec des divergences importantes entre les régions.
Nick Smallwood souligne que pour la plupart des pays du monde, une grande partie des risques « proviennent des États-Unis ».
La trajectoire de l’inflation américaine reste instable. Elle se situait à 2,9 % en août, soit au-dessus de l'objectif de la Réserve fédérale (Fed), et nombreux sont ceux qui pensent que les hausses de prix induites par les droits de douane continuent de se répercuter sur le marché.
Dans le même temps, l'affaiblissement des données du marché du travail, conjugué aux répercussions potentielles des droits de douane sur l'activité économique américaine, a incité la Fed à reprendre son cycle de baisse des taux d'intérêt en septembre, ce qui a soutenu les titres obligataires. Cependant, alors que de nombreux investisseurs misent sur de nouvelles baisses, Richard Ryan met en garde contre le fait que l'obsession des marchés pour une politique monétaire plus souple et des taux plus bas pourrait constituer un risque si celles-ci ne se concrétisent pas.
« Nous ne connaissons pas encore les répercussions de la politique commerciale, car la plupart des indicateurs sont rétrospectifs. Nous pouvons observer certaines tendances, notamment le fait que les consommateurs américains se sont précipités pour acheter des produits bon marché sur Amazon avant l'entrée en vigueur des mesures tarifaires, et que la demande des consommateurs est désormais en baisse », explique-t-il. « Nous sommes donc dans une période de fluctuations et nous ne saurons pas à quoi nous en tenir avant plusieurs trimestres, le temps que les choses se décantent et qu'une certaine stabilité s'installe. »
La politique monétaire américaine a fait l'objet d'une grande attention, non seulement de la part des investisseurs, mais aussi de la part du président lui-même. Après avoir ramené les taux d'intérêt à 4,5 % en décembre 2024, la Fed les a maintenus inchangés pendant cinq réunions consécutives. Au cours de cette période, Donald Trump a exercé à plusieurs reprises des pressions sur la banque centrale pour qu'elle abaisse ses taux d'intérêt, recourant à diverses tactiques, allant des attaques personnelles contre le président de la Fed, Jerome Powell, à la tentative de destitution de membres du Conseil des gouverneurs de la Fed.
Une intervention politique à la banque centrale pourrait remettre en question la crédibilité de la politique menée aux États-Unis, sapant ainsi un facteur clé de la stabilité de son système financier.
« Si la Fed venait à baisser ses taux sans que la conjoncture économique ne le justifie, cela susciterait des inquiétudes quant à son indépendance, entre autres, [et] cela causerait des problèmes sur tous les marchés et pas seulement sur les marchés émergents (ME) », affirme Nick Smallwood.
Une situation encore plus confuse
Un autre risque auquel sont confrontés les investisseurs en obligations d'entreprise réside dans l'évaluation de la santé financière des entreprises. Or, on constate ces derniers temps, une multiplication des opérations de gestion de la dette (LME). Les taux de défaut sont actuellement élevés mais stables. Cependant, cela ne reflète peut-être pas toute la réalité. Les LME sont essentiellement une technique de restructuration de la dette qui permet à une entreprise de modifier sa dette existante, parfois en imposant des pertes aux créanciers. Ce type de comportement agressif de la part des entreprises peut fausser les chiffres relatifs aux défauts. Selon Richard Ryan : « Si l’on tient compte des LME, les chiffres des défauts seraient élevés, ce qui se répercuterait dans les spreads, mais ceux-ci restent peu élevés. »
Comme le souligne Richard Ryan, avant la crise de 2008, on pensait que les cycles économiques étaient un concept du passé et qu'il était donc possible d'augmenter l'effet de levier sans craindre une récession, mais « cet effet de levier n'a cessé de s'alourdir, jusqu'à ce qu'il ne soit plus supportable », explique-t-il.
Par ailleurs, le développement du crédit privé a également contribué à brouiller les pistes, en offrant aux emprunteurs des moyens d'éviter « le défaut de paiement au sens traditionnel du terme, au profit d'un défaut de paiement par des moyens détournés », ajoute Ben Lord.
Gros plan
Maintenant que nous avons examiné les risques posés par les obligations d'entreprise au niveau macroéconomique, il est tout aussi important de se pencher sur les chocs microéconomiques. Ceci a été démontré au début de l'année 2025, quand la Chine a pris une avance inattendue dans la course à l'IA. Le lancement du chatbot d'IA DeepSeek en janvier 2025 a montré à quel point une seule entreprise pouvait impacter en profondeur non seulement un secteur, mais aussi un marché tout entier.
Dans ce contexte Richard Ryan donne l’exemple de ces marques connues qui ont disparu, telles que Kodak, Polaroid et Nokia.
« Nous devons être suffisamment humbles pour reconnaître que nous ne saurons peut-être pas anticiper ces bouleversements, mais qu'ils auront un effet considérable sur le marché. »
Si une seule société peut à elle seule représenter un risque pour l'ensemble du marché, les autres entreprises peuvent néanmoins offrir des opportunités aux investisseurs obligataires. Pour Richard Ryan, Xerox est un bon exemple : moins de personnes utilisent ses produits et la trajectoire de la société est clairement à la baisse. Cependant, si vous percevez une prime de risque substantielle qui tient compte de ces facteurs, l'entreprise pourrait tout de même représenter une opportunité intéressante. Pour un investisseur obligataire, nous pensons que c'est un risque qui vaut la peine d'être pris si vous êtes rémunéré pour cela.
Le nerf de la guerre
Au vu de la complexité et de la volatilité du contexte, ainsi que de l'étroitesse historique des spreads de crédit, comment les investisseurs peuvent-ils s'y retrouver ?
Pour Ben Lord, si la plus grande partie du rendement de l'IG découle du rendement des obligations d'État, il est logique de réduire le risque de crédit et d'accroître le risque par l’intermédiaire d’une duration longue sur les obligations d'État.
« Vendre le risque et attendre une correction : c’est ce que j’ai toujours fait quand les spreads atteignent ce genre de niveaux. » Cela peut prendre plus ou moins de temps et cette fois-ci, la correction des risques est plutôt longue à venir », dit-il.
Ben Lord estime toutefois que « quelque chose finit toujours par arriver – on ne sait jamais ce que c'est, on ne peut pas le prédire, mais on peut examiner les valorisations ; nous regardons les spreads pour le risque de crédit et lorsqu'ils sont aussi serrés, il faut vendre et attendre ».
Richard Ryan acquiesce et ajoute : « Il se passe énormément de choses dans chaque juridiction et je pense que les gens ont du mal à évaluer les risques. »
Dans un tel scénario, il est important d'être agile et prêt à réagir lorsque les valorisations atteignent à nouveau des niveaux attractifs, car le marché a tendance à se replier soudainement et rapidement.
Par exemple, alors que certains spreads s’étaient creusés de manière intéressante lors de la période de volatilité liée aux droits de douane en avril 2025, les marchés ont rapidement rebondi et cette opportunité a été de très courte durée. De plus, les marchés n'ont pas fait l’objet d’une correction totale, seuls certains secteurs tels que l'automobile, les produits pharmaceutiques et, dans une certaine mesure, le voyage ayant corrigé à des niveaux attractifs, offrant une occasion éphémère d'acheter.
« Pour nous, à l'heure actuelle, il s'agit d'avoir confiance dans le fait que, même si nous ne savons pas ce qui va se passer, quelque chose va se présenter et nous offrir une opportunité – c'est toujours le cas », ajoute Richard Ryan.
La complaisance actuelle des marchés, bien que dangereuse, offre aux gérants actifs la possibilité de ramasser les morceaux lorsque quelque chose finira par se briser.
« Notre objectif est d'être les derniers debout lorsque le marché s'effondrera », explique Richard Ryan. « Celui qui ramasse les morceaux et rachète les actifs. L'avantage de pouvoir faire cela, c'est que vous n'avez pas besoin d'acheter les actifs les plus risqués à ce moment-là, [car] les actifs de bonne qualité sont vraiment bon marché et vous pouvez obtenir des rendements décents. »
D'ici là, M. Ryan préfère tirer parti des changements sectoriels, « cela permet de réaliser quelques gains et de se maintenir à flot, en attendant efficacement l'occasion qui permettra de réellement modifier le profil de risque ». Discipline et agilité : voilà le nerf de la guerre.
Opportunités émergentes
Comme dans les pays développés, les spreads du crédit d'entreprise dans les pays émergents sont également serrés. Cependant, dans les marchés émergents, cela reflète des fondamentaux solides : la plupart des entreprises ne sont pas trop endettées, leurs bilans sont solides et les taux locaux sont en baisse.
Toutefois, comme le souligne Nick Smallwood, malgré cette force, « on est quand même mieux rémunéré dans les marchés émergents, même dans le segment IG ». Cela se perçoit dans les flux, les investisseurs des marchés développés ayant « cherché à tirer un peu plus de leurs investissements en se tournant vers les marchés émergents, en particulier les marchés IG ».
Nick Smallwood met en avant des noms prestigieux, tels que les banques singapouriennes ou la Qatar National Bank, qui, sans être nécessairement aussi importantes que leurs homologues américaines, sont des crédits « solides comme le roc », soutenus par la liquidité et un contexte macroéconomique favorable, tout en offrant des rendements élevés. Le profil risque/rendement du crédit des marchés émergents semble plus solide que celui du crédit des marchés développés. Par exemple, si l'on compare Banco do Brasil - une banque détenue majoritairement par l'État et diversifiée dans une économie du G20 - à une compagnie pétrolière monoligne américaine, Banco do Brasil paie probablement plus que la compagnie pétrolière américaine, bien qu'elles soient toutes deux notées BB.
Ceci s’observe également dans le haut rendement (HY) des marchés émergents qui affiche des spreads d'environ 440 points de base, là où le haut rendement américain affiche des spreads légèrement inférieurs, à 280/290 points de base. Et ce, malgré des perspectives fondamentales sans doute plus faibles pour les titres à haut rendement américains, une classe d'actifs davantage affectée par l'incertitude découlant des droits de douane, qui pourrait avoir une incidence sur les projections de coûts des entreprises et la confiance des consommateurs. Nous pensons que cela représente une opportunité d'investir dans les marchés émergents.
Nick Smallwood estime que cette prime des marchés émergents devrait se maintenir, car ces marchés, diversifiés dans de nombreux secteurs et pays, sont moins bien compris. Et ce, malgré des fondamentaux solides.
« C'est une question de perception », conclut-il.
La valeur des investissements est vouée à fluctuer, pouvant conduire les prix à la baisse comme à la hausse, et les investisseurs ne sont pas assurés de récupérer le montant initial investi. Les performances passées ne préjugent pas des performances futures. Les opinions exprimées dans le présent document ne sauraient en aucun cas constituer des recommandations, des conseils ou des prévisions, ni des recommandations d’achat ou de ventre d’un titre particulier.
Contributors
Ben Lord, Manager of the M&G Global Corporate Bond Strategy
Nick Smallwood, Co-Manager of the Emerging Market Bond Strategy
Richard Ryan, Co-Head of Fundamental Fixed Income
1 Banque fédérale de réserve de Saint-Louis, « Central government debt, % of GDP », (fred.stlouisfed.org), juillet 2025.