L'inflation est de retour. Vers quoi les investisseurs devraient-ils se tourner ?

Les banques centrales doivent trouver le juste équilibre. Après avoir été critiqués pour leur lenteur à agir en 2022, les décideurs politiques pourraient être incités à agir rapidement afin d'étouffer tout risque d'inflation dès son apparition. Cependant, une action trop énergique augmente le risque de récession. Une différence notable entre la situation actuelle et celle de 2022 réside dans le fait que les taux d'intérêt sont aujourd'hui bien plus élevés qu'à l'époque et que le levier budgétaire, largement utilisé après la pandémie, est désormais pratiquement épuisé, les gouvernements étant confrontés à des niveaux d'endettement déjà exorbitants.

La réponse

En dehors des États-Unis, l'activité économique a été relativement morose ces derniers temps, notamment au Royaume-Uni et en Europe. La perspective d'une croissance qui reste faible et de coûts énergétiques élevés sur le long terme laisse entrevoir de plus en plus clairement un scénario de stagflation. Cela a entraîné une hausse des taux d'intérêt, qui ont atteint leurs plus hauts niveaux depuis plusieurs années sur divers marchés obligataires souverains des pays développés.

Toutefois, les répercussions du conflit devraient se manifester de manière très différente selon les régions. Les inquiétudes concernant la croissance ont principalement porté sur l'Europe et le Royaume-Uni. Les États-Unis, grâce à leur indépendance énergétique et au soutien apporté par le cycle d'investissements dans l'IA, sont considérés comme largement à l'abri.

Conséquences sur les classes d'actifs 

L'inflation devrait constituer le facteur le plus déterminant pour les investisseurs à court et moyen terme, et plus le conflit s'éternise, plus le risque d'un éventuel ralentissement économique s'accroît. Dans les sections suivantes, nous examinerons comment les principales classes d'actifs pourraient être affectées par ce contexte et quelles pourraient en être les implications pour les investisseurs. 

Les marchés obligataires dans un contexte de changement de régime structurel

Le principal défi pour les investisseurs obligataires est l'inflation alimentée par l'offre, qu'il est difficile de contenir par un resserrement de la politique monétaire sans nuire à la croissance. Il en résulte un contexte davantage marqué par la stagflation. Les banques centrales réagissent en maintenant leur politique restrictive plus longtemps. Pour les marchés obligataires, cela se traduit par une pression soutenue sur les rendements à long terme et limite la capacité de la duration à servir de couverture fiable.

Il est important de noter que les marchés obligataires ne prennent plus uniquement en compte l'inflation dans leurs prix ; la viabilité budgétaire et la crédibilité politique sont désormais intégrées dans les spreads et les courbes de taux. La faiblesse des devises aggrave encore le défi pour les économies dépendantes de l'énergie. Ces facteurs accentuent la volatilité et mettent à nu la vulnérabilité des bilans des États, des entreprises et des ménages.

Cela peut créer un environnement marqué par une plus grande dispersion, où les performances dépendent moins de la duration et davantage d'une évaluation minutieuse du risque d'inflation, de la crédibilité budgétaire et du risque géopolitique. Cela nécessite d'établir une distinction plus fine entre les risques propres aux différents emprunteurs.

La clé pour s'adapter à un environnement de plus en plus difficile 

Dans un tel contexte, les stratégies obligataires traditionnelles doivent être réajustées. Les obligations nominales, qui constituaient autrefois une couverture fiable contre les ralentissements économiques, sont davantage exposées lorsque l'inflation dépasse les prévisions. En revanche, les actifs indexés sur l’inflation peuvent offrir une couverture plus directe contre la détérioration de l’équilibre entre croissance et inflation. Ils ne constituent pas la panacée, mais peuvent s’avérer une précieuse forme d’assurance.

Sur les marchés des obligations d'entreprises, si les spreads se sont initialement élargis immédiatement après le début du conflit avec l'Iran, ils sont depuis revenus à des niveaux historiquement serrés, ce qui témoigne de la résilience du marché, d'une forte demande, du soutien apporté par le positionnement prudent des banques centrales et d'une offre abondante résultant du cycle d'investissements dans l'IA. En attendant, les obligations d'entreprises continuent de constituer une source essentielle de revenus stables pour les investisseurs et devraient, selon nous, rester un élément central des allocations obligataires.

Pour les marchés émergents, la tendance à la hausse des taux d'intérêt à l'échelle mondiale a des implications contrastées. Après des années marquées par une discipline budgétaire de plus en plus rigoureuse, la hausse des coûts énergétiques commence à se faire sentir, notamment dans les pays importateurs d'énergie, en particulier dans certaines régions d'Asie. Dans ce contexte, même des chocs externes mineurs risquent de déclencher une fuite des capitaux et une perte d'accès aux marchés.

Nous pensons qu'un positionnement défensif, assorti d'une flexibilité suffisante pour saisir les opportunités qui se présentent, est essentiel pour naviguer dans un environnement obligataire de plus en plus difficile. Dans un contexte d'incertitude, la liquidité sera un facteur déterminant. En adoptant une approche active, les investisseurs peuvent progresser sur la courbe de la qualité, découvrir des poches de valeur et atténuer les risques en cas d'élargissement des spreads.

Les actions dans un contexte inflationniste

L'histoire et les fondamentaux suggèrent que les actions peuvent prospérer dans un environnement inflationniste, en particulier lorsque les investisseurs se concentrent sur les bonnes régions, les bons styles et les bonnes expositions. Les stratégies actions axées sur l'Asie et les marchés émergents, la value, le revenu et les infrastructures apparaissent comme les principales bénéficiaires d'un regain d'intérêt pour les actifs réels, le pouvoir de fixation des prix et les durations plus courtes.

La valeur des actifs immobiliers

Dans la mesure où les actions représentent des droits sur des actifs réels et l'activité économique réelle, les revenus et les flux de trésorerie des entreprises peuvent croître en termes nominaux à mesure que les prix augmentent, créant ainsi un certain effet de transmission de l'inflation. Historiquement, les périodes d'inflation modérée ont souvent coïncidé avec de solides performances des actions, en particulier pour les entreprises capables de réajuster les prix de leurs biens et services, de maîtriser leurs coûts et de réinvestir à des taux de rendement nominaux plus élevés. Si l’inflation peut comprimer les valorisations par le biais de taux d’actualisation plus élevés, le canal des bénéfices est au moins aussi important, surtout lorsque l’inflation s’accompagne d’une croissance nominale plutôt que d’une instabilité macroéconomique.

Les infrastructures comme protection contre l'inflation

Traditionnellement associées aux actifs réels, les actions du secteur des infrastructures peuvent jouer un rôle important dans un contexte inflationniste – grâce à leur capital tangible, aux services essentiels qu’elles fournissent et à leurs revenus indexés sur l’inflation – tout en bénéficiant des caractéristiques de liquidité et de gouvernance propres aux actions cotées. De nombreuses entreprises du secteur des infrastructures bénéficient de modèles économiques explicitement liés à l'inflation, tandis que d'autres occupent des positions monopolistiques et bénéficient de barrières à l’entrée élevées qui leur permettent de répercuter leurs coûts au fil du temps. Après une période de sous-investissement, avec la hausse des dépenses publiques et les exigences liées à la transition énergétique, les stratégies en actions d’infrastructure offrent une exposition aux cycles structurels de dépenses d’investissement tout en intégrant une protection contre l’inflation. 

Duration plus courte et actions value

L'une des caractéristiques déterminantes des régimes inflationnistes est la réévaluation de la duration. Dans le domaine des actions, cela établit une distinction claire entre les modèles de croissance qui reposent sur des perspectives à long terme et les entreprises qui génèrent des liquidités dès aujourd'hui.

Les actions value, qui se caractérisent par des flux de trésorerie à court terme, des actifs tangibles en garantie et des multiples de valorisation plus faibles, ont généralement une duration plus courte que les actions de croissance. Cela peut les rendre plus résistantes à la hausse des taux réels et à la volatilité de l'inflation. Il est important de noter que les titres value correspondent souvent à des secteurs tels que la finance, l'énergie, l'industrie et les matériaux, qui devraient tous bénéficier de la dynamique de reflation et des cycles d'investissement.

L'Asie et les marchés émergents : bénéficiaires de l'inflation, et non victimes

L’Asie et les marchés émergents sont souvent perçus comme plus vulnérables à l’inflation, mais cette vision néglige des facteurs tels que la crédibilité accrue des politiques menées par les banques centrales des marchés émergents, la croissance plus élevée de leur PIB nominal et l’exposition de ces régions aux chaînes d’approvisionnement en actifs réels. Les actions asiatiques et émergentes se négocient également avec des décotes persistantes par rapport aux marchés développés, offrant potentiellement une marge de sécurité face à des changements soudains de la dynamique de marché. 

La hausse des dividendes peut générer un revenu réel 

Dans un contexte inflationniste, les stratégies actions axées sur le revenu peuvent permettre de capter un rendement réel tout en conservant un potentiel de hausse lié à la croissance nominale. Les dividendes peuvent augmenter parallèlement aux bénéfices et à l’inflation, et générer ainsi des flux de revenus qui préservent le pouvoir d’achat au fil du temps.

Les stratégies actions axées sur le revenu ont tendance à privilégier des secteurs tels que la finance, les services aux collectivités, les infrastructures et l'énergie, qui sont souvent sous-représentés dans les indices de référence dominés par les valeurs de croissance. Elles peuvent ainsi servir à la fois de sources de performance mais aussi de stabilisateurs de portefeuille. 

Crédit privé – une relative résilience

Dans un contexte de taux plus élevés pour plus longtemps, les marchés privés offrent généralement des perspectives contrastées, mais globalement positives. Nous estimons que le crédit privé reste attractif, grâce à ses flux de revenus à taux variable qui offrent une certaine protection contre l'inflation. Cependant, il existe une nette distinction entre les rendements nominaux et les performances durables dans un scénario de « taux plus élevés pour plus longtemps ». Le marché européen du crédit privé a toujours été moins dépendant d’une croissance tirée par l’endettement que le marché américain, avec un biais en faveur des prêts senior plus disciplinés. Dans un contexte mondial marqué par une croissance plus modérée, des contraintes budgétaires plus strictes et une politique plus prudente, la qualité s'imposera. Le crédit privé européen, avec une discipline de souscription et des clauses restrictives plus strictes, serait selon nous le choix le plus prudent.

Sur le marché du crédit privé, le risque de refinancement constituera un facteur de tension majeur, mais avec un impact variable. En Europe, les niveaux d'endettement ont toujours été inférieurs à ceux des États-Unis. L'Europe dispose également d'une flexibilité budgétaire moindre et de marchés de capitaux moins profonds que les États-Unis. Avec des marchés financiers moins accommodants et des baisses de taux repoussées, le risque réside moins dans des difficultés immédiates que dans la durée. Cela favorise les prêts directs de premier rang et structurés de manière sélective. De plus, dans ce contexte, le financement adossé à des actifs offre des opportunités. Les ABS, en particulier, peuvent offrir des avantages grâce à des coupons à taux variable et à des protections structurelles, avec la possibilité de renforcer encore la résilience en se concentrant sur les tranches senior. 

Immobilier – un regain d'intérêt pour les revenus

Si la hausse des coûts énergétiques devait alimenter l’inflation et retarder les baisses de taux ou entraîner des hausses, l’immobilier pourrait faire face à des perspectives à court terme plus difficiles. La hausse des coûts d'emprunt devrait freiner l'activité d'investissement immobilier et limiter la hausse des valeurs, faisant pencher la balance des rendements vers le revenu plutôt que vers l'appréciation du capital. Dans ce contexte, les actifs situés dans des secteurs où l'offre est limitée et où les loyers peuvent continuer à augmenter devraient s'avérer plus résistants. Cela se traduira par un marché caractérisé par la prudence mais offrant des revenus stables, avec un pipeline de projets de développement plus restreint qui favorisera la croissance des loyers à moyen terme.

Private equity et infrastructures privées – une période difficile

La hausse du coût de la dette et la baisse des multiples de valorisation peuvent constituer un défi pour le private equity et les investissements dans les infrastructures privées. Dans la pratique, toutefois, l'impact réel dépendra de la composition et de la résilience des portefeuilles. Les portefeuilles de private equity constitués avec un effet de levier modéré, voire sans effet de levier, seront dans une certaine mesure à l'abri de la hausse des coûts d'emprunt. Les stratégies axées sur la création de valeur plutôt que sur l'ingénierie financière devraient également être bien moins affectées par la hausse des taux.

Les fonds de capital-investissement dont les participations développent des technologies innovantes visant à proposer des solutions moins coûteuses aux clients devraient être peu affectés par la hausse des taux. Cela contrasterait fortement avec les entreprises traditionnelles et bien établies, qui sont généralement plus sensibles aux taux d’intérêt. Les investissements dans les infrastructures et les actifs réels tireront parti de leurs revenus indexés sur l’inflation – une couverture naturelle contre la hausse des prix. Même dans un contexte de taux incertains, cette caractéristique peut contribuer à la stabilité des performances.

Les opinions exprimées dans le présent document ne sauraient en aucun cas constituer des recommandation, des conseils ou des prévisions, ni comme une recommandation d'achat ou de vente d'un titre spécifique.

La valeur des investissements est vouée à fluctuer, pouvant conduire les prix à la baisse comme à la hausse, et les investisseurs ne sont pas assurés de récupérer le montant initial investi. Les performances passées ne préjugent pas des performances futures.