コア資産の最適化－保険会社が債券ポートフォリオを強化する方法

コアとなる強みをさらに強化させることによる資産配分の最適化

信用サイクルを通じたリスク管理と質の高い投資機会を特定するため、ポートフォリオのアクティブ運用とアクティブな資産配分の重要性を、現在の市場環境は保険会社に再認識させています。リスクエクスポージャーを柔軟に増減できることは不確実性が高いときに重要で、その結果、強制的な売却を回避することができ、投資家が市場やマクロ経済の変化に合わせてポートフォリオの最適化に集中できるようになります。

保険会社は、通常、より高いリターンと優れた資本利益率を提供するプライベート市場や流動性の低い市場に投資することのメリットを再認識しています。プライベート企業に対する融資に関しても、厳しい経済状況を想定した保全策を有する条件で貸手が融資できることが多く、値下がりリスクを軽減することに寄与します。プライベートクレジットは、厳格なコベナンツを契約に組み込めることができるなど、一般的な社債と比較して明確な利点を持ち合わせており、このことは、予期せぬデフォルトの際にも投資元本をある程度保全する効果を発揮する可能性があります。

根本的な変化が現在進行中です。保険会社が、2年以内にプライベート市場への配分を倍増させることが世界的に見込まれており、その結果、来年までにプライベート市場への配分がポートフォリオ全体の14％になることが予想されています¹。実額では、欧州の保険会社だけで中期的に約8,500億～1兆ユーロを追加で投資する計算になります。

サテライト資産からコア資産へ

心強いことは、保険会社が単にプライベート資産に運用資金を配分するペースが速くなっていることだけではありません。保険会社のなかには、プライベート資産への配分を別の角度から考察し、過去に例がないほど「コア」資産として分類するようになった会社もあります。

オランダの保険会社は全般的に、この数年間にわたり、リスク調整後のリターンの改善を図ってきたことを背景に、従来のコア資産という枠組みにとらわれずに、一部のプライベート資産をコア投資ポートフォリオに組み入れるようになりました。オランダの保険会社は「住宅ローンと一般ローン」に、場合によってはポートフォリオの25％以上と、かなり多く配分しています²。この間、オランダの保険会社は、不動産ローン (住宅ローン及び商業不動産ローン) のようにデフォルト率が歴史的に低水準にあり、規制資本の額が小さいにもかかわらず、好利回りを提供する資産に運用資金をシフトさせています。

『保険会社のなかには、プライベート資産への配分を別の角度から考察し、過去に例がないほど「コア」資産として分類するようになった会社もあります』

多くの保険会社がオランダの保険会社の投資方針を採り入れ、プライベート市場への投資を増加させることが想定されます。最新の市場予測によると、世界の保険会社の93％が、コア債券ポートフォリオの一部 (多くは10～20％) を、「コアに近い」特性を有する代替投資戦略に配分することを目指しており、そのうち半分は流動性の低いクレジットに、また、マルチアセットやマルチクレジットソリューションにも相応の割合が配分されるとしています。

保険会社がコア資産への配分を検討する際には、バランスシートと主要な保険指標に問題なく適合する資産クラスを選択することが重要であると考えます。例えば、投資適格 (又は同等の) のプライベートクレジットは、通常有担保であり、リスク分散を図ることが可能でありながら、コアのポートフォリオへの統合が円滑にでき、一方では利回りの向上と適切な長いデュレーションを確保することが期待でき、保険会社のバランスシートに適した資産クラスと考えられます。

「コアに近い」特性を有する多くのプライベート資産クラスは、ソルベンシーIIの標準フォーミュラのおいても資本要件を満たすことが期待され、保険会社のソルベンシー資本要件 (SCR) 及び資本収益率 (RoC) の向上に寄与すると思われます。住宅ローンに関しては、分類上、市場リスクモジュールではなくカウンターパーティ デフォルトリスク モジュールとして扱われるため、資本要件上有利な措置が受けられ、投資家にSCRの他にリスク分散の効果をもたらします。適格なインフラデットに関しても、必要資本額を削減できる可能性があります。内部モデルを適用する保険会社に対して、堅牢な「内部」格付け手法を導入している運用会社は、多くの付加価値を提供すると考えられます。

顧客の課題の解決事例

この数年間、M&Gは保険会社と協働して、よりアクティブ運用から、プライベート資産を効果的に組み入れることまで、「コア」ポートフォリオの最適化に取り組んできました。保険会社が特に魅力的と感じた2つの資産クラスは、住宅ローンと商業用不動産のシニアクラスです。これについては、後ほど詳しく解説いたします。この資産クラスに投資することにより、保険会社は、資本効率の最適化とコアの債券ポートフォリオにおけるリスク分散を図ることができるとともに、インカム収入を主体としたリターンが期待できる投資機会を獲得できると考えられます。

焦点：住宅ローンと不動産のシニアクラス

住宅ローン (英国を含めた欧州全域が対象) 

多様な住宅ローン (証券化されていないもの) から成るプールへの投資は、社債よりも高いリスク調整後リターンや高い分散効果など、機関投資家が運用するポートフォリオに数多くのメリットを提供すると考えます。

『住宅ローンをポートフォリオに追加することは、リスクの観点からだけでなく、SCRを満たすという観点からも分散効果をもたらすと考えられます』

投資機会

さまざまな地域での住宅ローンポートフォリオに投資する資産運用会社が運用する、英国を含めた欧州全域の住宅ローンのインカム戦略に投資することで、投資家は住宅ローン投資における分散効果を得ることができると考えられます。

銀行からローンポートフォリオを取得することや、新規のローンを組成する銀行やノンバンクとフォワードフロー契約 (オリジネーターからローンの経済的利益を即時取得する；forward-flow arrangements) に基づいて取得するなど、複数の取得手段を擁する資産運用会社は、スポンサーやオリジネーターの潜在力を引き出す一方で、投資家のために、価値を創造し、投資ポートフォリオにおける投資対象国や資産種類の分散効果を提供できると思われます。フォワードフロー契約では、特定の基準や特別な条件をあらかじめ設けることも可能です。また、住宅ローンは、保険会社の負債のデュレーションに合致するように、必要とされる期間で必要とされるキャッシュフローを得るストラクチャーにすることが可能で、負債にマッチする資産として優れた特性を有することも重要なポイントです。

住宅ローン投資の重要な特性

リスクリターン特性：住宅ローン投資は、リスク分散において高い効果を発揮すると考えられます。ほとんどの欧州の保険会社は、ローンと株式のポートフォリオを通じて多額の企業エクスポージャーを保有していますが、住宅ローンに関しては、以前から自国の住宅ローンに直接投資しているオランダの保険会社を除き、住宅ローンを含め、消費者向けの質の高いエクスポージャーに関しては、一般的にほとんどポートフォリオに組み込んでいません。住宅ローンは「銀行ローン」であるため、スプレッドが金融市場の動静に大きく影響されることはなく、金融市場における日々の値動きの影響をそれほど受けることはありません。

欧州全域において、貸手の厳格な審査及び慎重なシナリオ分析が、住宅ローンのデフォルトと損失の水準が低い一要因だと考えられます。過去15年間の英国とオランダにおけるプライム住宅ローンの損失率は、AAからA格企業と同等ですが、リスク水準に比してはるかに高いリターンを提供しています。

実質的に短期デュレーションとインカム収入中心のリターン：住宅ローンのポートフォリオは、投資適格社債と同様の信用リスクでありながら、一般的に投資適格社債よりも高い利回りを提供します。ポートフォリオがホールローンによって構成されているため、リターンの源泉は個々のローンの利息です。したがって、投資家は、個別ローンの債務者が長期にわたってローンを返済することにより、定期的で安定したインカム収入を得ることになります。

与信保全：住宅ローンは、文字どおり住宅を担保にした長期の融資です。欧州の住宅ローン市場は、米国とは大きく異なります。欧州では、オリジネーションは銀行主導ですが、米国では銀行でないオリジネーターとサービサーのシェアが高く、「市場原理」に基づいたシステムです。このことから、欧州の銀行は、期日までローンを保有し、最大の関心事は期日まで正常債権であり続けることです。また、欧州の住宅ローンが米国と異なることとして、債務者に対する償還請求権があることが挙げられます。

詳細なデータが入手可能：データは、詳細なリスクモデルの構築とシナリオの分析を可能にするため、投資プロセスにおいて非常に重要です。M&Gは、オリジネーターが過去に実行したローン、市場データ、債務者の動向などに関する広範で詳細なデータを事前に入手し、期限前弁済、デフォルト、回収率・損失率などの過去のパフォーマンスを評価します。さまざまな「ストレス」シナリオでの耐性をモデル化するために、大量の生のデータ (ときには数億のデータポイント) を使用して広範なストレステストを実施します。住宅ローンは非常に質の高い投資対象であり、最も厳しいストレスシナリオの下でもプラスのリターンをもたらす潜在力を持ち合わせていると考えられます。

住宅ローンのポートフォリオはなぜ保険会社にとって魅力的なのか

•      個々の金額が小さい住宅ローンによって構成されたポートフォリオ

•      従来の資産クラスや企業に対する与信リスクからの分散

•      通常、社債よりも魅力的なリスク調整後リターンと低流動性プレミアムを提供

•      社債に比べてリスク調整後スプレッドの変動幅が小さい

•      過去の平均よりもデフォルト・損失が発生し得る厳しい環境においても、通常はプラスのリターンをもたらす

•      ソルベンシーIIの標準フォーミュラ上有利な資本要件：

o   ソルベンシーIIでは、住宅ローンのSCRは非常に低い

o   住宅ローンは「カウンターパーティ デフォルトリスク」 モジュールに分類される

上記のように、住宅ローンは投資資産としての質が高く、他の資産クラスでは得られない重要な特性を備えているため、保険会社のバランスシートによく適合します。投資ポートフォリオに住宅ローンを加えることは、単にリスクの観点からだけでなく、SCRの観点からも分散投資としての価値を提供すると考えられます。保険会社にとり、住宅ローン (ホールローン) のポートフォリオへの投資の資本要件は、同等のリスクを有する従来型の債券投資と比較して特に有利です。ほとんどすべての資産クラスへの投資が市場リスクモジュールに分類されるのに対して、住宅ローンはカウンターパーティ デフォルトリスク モジュールに分類されることから、投資家にSCR上の分散効果をもたらします。標準のフォーミュラでは、住宅ローンのSCRは、格付けのある社債の場合は期間や信用格付けに基づきますが、住宅ローンの場合は総資産有利子負債比率 (LTV) に基づきます。

LTVが60％以下の住宅ローンの場合、ソルベンシーIIのフォーミュラに基づく最低資本要件はゼロであり、その後徐々に上昇し、LTVが100％の場合は6％になります (分散がないと仮定)。実際には、住宅ローンのLTVが100％であることはほぼ皆無であるため、分散されていない住宅ローンのポートフォリオのSCRは3〜4％と想定しても差し支えないと考えます。次の表の分析結果のとおり、保険会社は、社債の代わりに住宅ローンに投資することで、信用リスクの質を維持しながら、ポートフォリオのSCRを効果的に引き下げ、資本効率を上げることができると考えられます。

不動産のシニアデット

商業用不動産デットは、同等の格付けの債券投資よりも高いリスク調整後利回りを追求する保険会社などインカム収入を求める投資家の関心が今まで以上に高まっています。そのなかで、保険会社が最も関心を寄せているのはシニアデットです。これは、「コアに近い」特性を備え、保険会社のバランスシート要件に合致する構造上の特徴を備えているからです。

『不動産デットはプライベート資産であるため、公の格付けが付されずに「無格付け」に分類されるため、標準的フォーミュラでは「BBB格」のスプレッド要件の対象となります』

投資機会

投資に標準モデルを採用している投資家は、不動産デットに投資するためにファンドを購入する傾向にありますが、内部モデルを採用している投資家は、個別のローンに投資する傾向があります。借手にホールローンを供与する方式は、借手のみならず、シニアとジュニア・メザニンのトランシェをストラクチャーすることで、異なる投資家層に投資機会を与えることなど、投資家にも価値を提供することができると考えられます。

主な特徴

リスクリターン特性：商業用不動産デットは、企業の信用リスクへのエクスポージャーが多いコア債券ポートフォリオにリスク分散の機会も提供します。一般的に、不動産金融市場におけるデフォルト率は低い状態が続いており、英国におけるデフォルト率 (加重平均) は2.9％ (簿価ベース) に低下しています。

ローンの質に関しては、シニアクラスのLTVが40～60％とそれほど高くなく (英国全体の平均LTVは55～58％)、この比率は世界金融危機以前の英国におけるプライムなシニアクラスのLTVが一般的に80％程度であったことと比較して大幅に低い水準になっています。これは、スポンサーによるエクイティの拠出比率が高くなっていることを意味しており、貸手にとってのバッファーが大きくなったことになります

魅力的な相対リターン：不動産デットは一般的に、同等の格付けの社債より魅力的なリターンを提供します。商業用不動産のシニアデットは、公募債のスプレッドが拡大しているにもかかわらず、どのような分野においてもスプレッドの拡大がほとんど見られず、同等の格付けを有する社債のスプレッドがさらに拡大したとしても、十分なプレミアムを維持すると考えられます。シニアデットはまた、質が高く、計算できるインカム収入源を求める機関投資家のニーズに合致した安定したキャッシュフローを提供すると考えられます。

与信保全：商業用不動産ローンのシニアクラスは、商業ビルなど、貸手だけが行使権を有する物上担保が設定されます。貸手は、担保権を行使して、不動産物件の処分により元利金を回収できる仕組みであり、デフォルトの際には、実物資産が担保であることが回収に有効に働きます。

値下がりリスクの軽減：ローンを自ら組成することで、債務者ごとにコベナンツの内容を交渉し、それに応じたストラクチャーで契約することが可能となります。契約で規定するコベナンツにより、信用力が悪化する兆候を早期に発見できる可能性が高くなります。厳格なコベナンツにより、シニアクラスの貸手はエクイティのスポンサー・保有者と早期にエンゲージして必要なアクションを取ることができるようになります。財務コベナンツは、通常、物件の年次評価及び四半期ごとのキャッシュフロー計算書によって定期的にチェックされ、完済されるまで監査の対象となります。

なぜ不動産デットのシニアクラスは保険会社にとって魅力的なのか

•         低流動性プレミアムなどの要因により、同等の格付けの社債よりも高いリスク調整後リターンが期待される

•         実物資産担保で保全された優先弁済権

•         企業リスクからの分散

•         契約上のコベナンツ、エクイティ投資家が提供する大きなバッファー及び実物資産担保が設定されていることによる値下がりリスクの低減

不動産デットはプライベート資産であるため、公の格付けが付されずに「無格付け」に分類されるため、標準的フォーミュラでは「BBB格」のスプレッド要件の対象となります。ローンの期間は3年～7年 (平均は5年) であり、実効必要資本額は15%となります。次の表の分析結果のとおり、保険会社は、社債の代わりに不動産デットのシニアクラスに投資することで、信用リスクの質を維持しながら、ポートフォリオのSCRを効果的に引き下げ、資本効率を上げることができると考えられます。

プライベート資産に投資することによるコア債券ポートフォリオのリスク分散

市場とマクロ経済が変化したことで、投資家は、債券ポートフォリオにおいて、根本的に、耐性のある安定した投資リターンを上げることが困難な事態に直面しています。同業他社との競合により、保険会社はコアのポートフォリオの戦略を見直し、プライベート資産への配分を増やすことを余儀なくされています。プライベート資産は通常、同等の信用リスクの他の資産より高い利回りが期待されます。

『戦略的資産配分において、保険会社がプライベート資産の役割についての考え方を改め、プライベート資産を分散投資の一手段として認識することで、コアの債券ポートフォリオの最適化を図ることができると考えます』

より多くの保険会社は、現在の環境を勘案して、既存のコア債券ポートフォリオの配分の再検討に着手しています。現在の投資ポートフォリオが長期投資目標を達成できるか、並びにその過程でさまざまな要件を同時に満たすことができるかについての評価を既に行っており、方向性は明確です。

戦略的資産配分 (SAA) において、保険会社がプライベート資産の役割についての考え方を改め、プライベート資産を分散投資の一手段として認知することで、コアの債券ポートフォリオの最適化を図ることができると考えます。住宅ローンや商業用不動産デットのシニアクラスなど、投資対象である投資適格級相当のプライベート信用資産に投資することで、保険会社は社債と比較してリスク調整後スプレッドの変動率を低下させ、ソルベンシーIIに基づいた有利な資本要件を適用することが可能と考えられます。

¹ 欧州の保険会社は通常、プライベートエクイティ投資の比率は非常に低く、バランスシートの約1％にすぎない。したがって、プライベート市場投資の大部分は、プライベートデットに向けられる可能性が高い

²欧州保険・企業年金監督局 (EIOPA) は、「住宅ローンとその他のローン」を「債権者が債務者に融資する金融取引であり、現金を含め、担保の有無を問わない」と定義している投資元本は変動し、投資から得られる利益は上昇することもあれば、下落することもあり、お客様の投資元本は保証されません。

本項に記載されている内容は現時点におけるM&Gの見解であり、投資に関する推奨、助言に該当するものではなく、また将来の状況やパフォーマンスを予測するものではありません。

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