クレジットスプレッド：債券市場が語っていないこととは？

その一方で、投資適格企業の財務状況が比較的健全であることを勘案すれば、社債のスプレッドがマイナスになる可能性はあるでしょうか。

歴史的に見ると、不況期や危機の際には社債のスプレッド拡大が国債の利回り低下によって相殺されることが多く、これが下振れリスクを抑制しています。しかし各国政府は、経済が比較的堅調な状況下においても大型の財政刺激策を実施し、巨額の債務を抱えることとなりました。ロードは「景気が良好な局面で財政リスクを懸念しているという事自体が問題」だと指摘します。不況シナリオの下では、税収が減少する一方で政府支出は増加するため、財源確保のためにさらなる借入が必要となります。ライアンは、財政運営を家計のやりくりに例え、「最近の債務負担の急増は、住宅ローン金利が2倍、3倍に跳ね上がり、可処分所得が圧迫されているにもかかわらず、節約せずにクレジットカードを使ってしまい、ますますローンが膨れ上がっている状態に似ている」と述べています。

もし政府が今後も債務を積み増した場合、景気後退のようなリスクオフの局面では、クレジットスプレッドが拡大する一方で国債利回りは高止まりし、先進国が財政危機に陥る可能性があります。そのような局面では、高格付け社債の利回りが国債と同等か、あるいはそれ以下の水準で取引される可能性もあり得ます。

ロードは「もしこういった状況に陥ると、適切な対価が期待できる場合にのみクレジットリスクを取る、というM&Gの長期的なバリュエーションの枠組みは限界に達することになる」と予想します。

もっとも、こうした状況が起きたとしても、長くは続かないでしょう。企業は法的な枠組みの中で活動しており、公共部門が資金難に陥る一方で民間部門が比較的健全な状態を保っているのであれば、政府は富裕層の所得税や法人税を引き上げ、財源確保を図ると思われるためです。

さらに政府は、紙幣発行や量的緩和といった手段も行使できるため、デフォルトに陥る可能性は極めて低いと考えます。その代償として、経済はインフレや通貨下落といった事態に陥ることとなり、企業にとっては新たな機会とリスクの双方が生まれるでしょう。

それでもなお、ロードが指摘するように、国債の利回りは本当にリスクフリー・レートなのか、それともリスクオフの局面で債券監視団（Bond Vigilantes）の標的となり利回りが高止まりしかねないのか、ということを問うことは重要です。

スモールウッドは、「もし、FRBが利下げを正当化できる経済環境が整っていない中で利下げに踏み切れば、FRBの独立性への懸念が生じ、新興国市場だけでなく、あらゆる市場に混乱をもたらすことになる」と述べています。

中央銀行に対する政治的介入は、米国の金融政策の信頼性をおびやかし、金融システムの安定化を支える重要な基盤を揺るがしかねません。

さらに複雑化する状況

社債の投資家が直面するもう一つのリスクは、発行体の健全性の見極めにあります。近年、負債管理策（LME）の実施が増加していることは注意が必要です。足元のデフォルト率は、高水準ながら安定していますが、これが全体像を示しているとは限りません。LMEは、基本的に既存債務の整理を通じた債務再構築の手法であり、債権者に損失を負わせる場合もあります。こうした企業の積極的な財務戦略により、デフォルト率が実態よりも低く見える可能性があります。ライアンは、「LMEを考慮すればデフォルト率はさらに高くなり、スプレッドにもそれが反映されるはずだが、実際にはスプレッドは低水準にとどまっている」といいます。

ライアンはまた、世界金融危機前は、景気サイクルは過去の遺物であり不況を恐れずにレバレッジを高めても問題ないという考えが広がっていた、と振り返ります。そして、「レバレッジが積み上がり続けた結果、最終的には破綻した」のです。

プライベート・クレジットの台頭も、状況をさらに複雑化しています。ロードは、「借り手が従来型のデフォルトを回避し、舞台裏でデフォルトする仕組みが生まれている」と述べています。

ミクロを見る

これまで社債に関するマクロ経済面のリスクを検討してきましたが、ミクロ（発行体）レベルのショックを検討することも同様に重要です。2025年初頭に中国がAI競争で予想外に先行したことは良い事例で、2025年1月に発表されたDeepSeekのAIチャットボットは、単独企業が特定のセクターだけでなく、市場全体に大きな影響を与え得ることを示しました。

ライアンは、かつては誰もが知っていた企業が姿を消してしまった例に、コダック、ポラロイド、ノキアを挙げ、「きら星のような企業が市場構図を一変させても、やがて新たな企業が覇権を握り、世界は再び大きく変わる可能性がある」と指摘します。

「私たちは、市場ショックを予見することが時に不可能であることを謙虚に受け止める必要がある」と続けます。

単一のディスラプター（市場を変革する企業）が市場全体をリスクにさらす可能性もありますが、他の企業が債券投資家に投資機会をもたらすことも十分にあり得ます。ライアンは、ゼロックスを好例として挙げます。ゼロックスは、ユーザー数の減少により衰退しているのは明らかですが、こうした悪材料を十分に織り込んだ高いリスクプレミアムが得られる場合、依然として魅力的な投資対象となり得ます。私たちは、リスクに見合う対価が得られる場合、そのリスクを取る価値があると考えます。

今問われていること　

複雑で不安定な投資環境に加え、クレジットスプレッドが数十年振りにタイトな状況のなか、投資家はどのようにこの局面を乗り切れば良いのでしょうか。

ロードは、投資適格社債の利回りの大部分が国債に寄与する状況では、クレジットリスクを抑え、国債のデュレーションを長期化することでリスクを取る方が合理的だと考えています。

「スプレッドがここまでタイト化した局面では、私がすることは常に同じだ。つまり、リスク資産を一旦売却し調整局面を待つのだ。調整には時間が掛かることもあれば、短期で終わることもあるが、今回は時間を要している」といいます。

「市場では常に予期しない出来事が起こる。何が起こるかを予想することはできないが、バリュエーションを確認することはできる。私たちはスプレッドの水準を見て、大幅にタイト化していれば売却し、後は調整局面を待つだけだ」とロードは付け加えます。

ライアンもこれに同意し、世界各国でさまざまな動きがあり、市場参加者はリスクの見極めに苦戦を強いられているようだといいます。

このような局面では、バリュエーションが再び魅力的な水準に達した際に機敏に動けるよう、準備を整えておくことが重要です。市場の調整は、往々にして突発的かつ急速に進行するものです。

例えば、2025年4月の関税をめぐる混乱時には一部の銘柄のスプレッドがある程度拡大しました。しかし、市場はすぐに持ち直したため、投資機会は僅かな期間に限られました。さらに、市場全体ではなく、自動車や製薬、そして旅行関連の一部などの限られたセクターのみが魅力的な水準まで調整したため、投資機会は短期間で消滅しました。

「今、私たちにとって重要なのは、たとえ先行きが読めなくともいずれ潮目が変わり、新たな投資機会が訪れるという信念を持ち続けることだ。これまでも、これからもそれは変わらない」とライアンは述べています。

現在の市場には危ういまでの楽観ムードが漂っていますが、むしろそうした状況こそアクティブ投資家にとって、いずれひずみが生じた局面で好機を捉える余地を生み出すのです。

ライアンは、「市場が崩れ、他のプレーヤーが去っていく中で耐え続ければ、最後に割安となった資産を買い集められる。私たちはそれを目指している。無理にリスクの高い資産に手を出さなくとも質の高い資産を割安に買うことができるため、良好なリターンが期待できる」と説明しています。

足元ではセクター配分を微調整しながら、「着実なリターンを積上げつつ、リスク特性を大きく変更する好機を効果的に待つ」アプローチを選好しているとライアンはいいます。規律と機動力こそが、今問われていることなのです。

新興国の投資機会

先進国と同様に、新興国市場でも社債のクレジットスプレッドはタイトですが、新興国の場合は健全なファンダメンタルズを反映しています。多くの企業は過剰な債務を抱えておらず、バランスシートは健全、かつ現地通貨の金利水準も低下傾向にあります。

しかし、スモールウッドが指摘するように健全性が高い状態でも「新興国市場では、投資適格債でも相対的に利回りが高い」状況です。また、先進国の投資家が「新興国市場への投資－特に投資適格債への投資から、少しでも高いリターンを得ようとしている」ことが資金フローに表れているといいます。

新興国社債はクレジットの質を犠牲にすることなく、追加利回り獲得の機会を提供し得るのです。