Outlook Equities e Multi Asset | Q2 2023
20 min di lettura 2 mag 23
In vista dell’imprevedibile, occorre prepararsi
- Nell’attuale contesto di mercato, due sono i motori trainanti su cui i mercati si concentrano: le imminenti decisioni delle banche centrali e l’eventualità di una recessione, con le sue tempistiche e la sua portata.
- Se da una parte può essere relativamente semplice intuire la direzione dei punti dati, dall’altra la tempistica, il ritmo e la portata sono molto più difficilmente individuabili.
- Quando non è possibile fare previsioni, è indispensabile prepararsi: dobbiamo valutare i vari scenari possibili che potrebbero influenzare il comportamento dei mercati ed essere pronti a sfruttare le opportunità minimizzando al contempo l'impatto del rischio.
La resilienza di cui i mercati, in particolare quelli azionari, hanno dato prova, ha colto molti investitori di sorpresa. Tale resilienza potrebbe persistere nei prossimi mesi, anche se non senza ondate di volatilità. A livello di indici in senso ampio, le valutazioni dei titoli azionari e obbligazionari sembrano riflettere accuratamente i rischi e le opportunità presentati dall'attuale contesto macroeconomico, ma stanno emergendo sacche di disallineamento dei prezzi a livello più specifico, creando opportunità per gli investitori attivi.
Stiamo individuando opportunità interessanti sui titoli sovrani dei mercati emergenti (EM), nel credito investment grade (IG), nei titoli ciclici di qualità elevata e in particolare nelle azioni asiatiche.
Continuiamo a credere che il mercato attuale non si presti a “investimenti ad ampio raggio”. Piuttosto, in questo momento la selezione resta il principale motore di alfa, la diversificazione continua a svolgere un ruolo cruciale e dobbiamo necessariamente imparare a convivere con la volatilità.
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Fabiana Fedeli,
CIO Equities, Multi Asset e Sostenibilità
In ultima analisi, il nostro compito di gestori patrimoniali non consiste nel fare previsioni macroeconomiche ineccepibili. Piuttosto, consiste nell'assicurarsi di preservare e accrescere in modo responsabile il capitale affidatoci dai nostri clienti. Se ciò avviene dopo aver comunque previsto con precisione che l'IPC statunitense sarebbe stato pari al 6,0% anziché al 6,1%, si tratta di grande lungimiranza e, molto probabilmente, anche di un pizzico di fortuna. In realtà, il più delle volte, il segreto sta nel determinare le probabilità dei vari scenari possibili che potrebbero influenzare il comportamento del mercato, capire se questi scenari sono già prezzati o se possono determinare movimenti più ampi e assicurarsi che il portafoglio sia pronto a sfruttare le opportunità e a minimizzare l'impatto dei rischi.
Questo approccio è ancora più importante in un mercato come quello attuale, dove è estremamente difficile fare le giuste previsioni. La direzione dei dati (calo dell'inflazione e rallentamento della domanda) si può dedurre abbastanza facilmente, ma è molto più arduo stabilire le tempistiche, il ritmo e l'entità dei movimenti, e se questi si verificheranno in maniera lineare o, più probabilmente, in modo più erratico. E nelle situazioni in cui non è possibile fare previsioni, è indispensabile prepararsi.
Quando abbiamo pubblicato il nostro ultimo outlook trimestrale su azionario e multi-asset a inizio gennaio, il nostro titolo “sorprese attese per il 2023” era stato ispirato dal fatto che, in seguito a una pandemia globale e a una guerra in Europa, abbiamo imparato come non pensare più in termini di “cosa dovremmo aspettarci in futuro”, quanto piuttosto “cosa non ci aspettiamo e pertanto a cosa non siamo preparati.” Nell’outlook di gennaio sostenevamo che la complessità del contesto macroeconomico avrebbe potuto comportare rischi sia di rialzo che di ribasso e che, sebbene il mercato del reddito fisso sembrasse meglio posizionato rispetto a quello azionario in caso di recessione importante, con aspettative di recessione sempre più radicate, in particolare in Europa, un risultato più favorevole del previsto avrebbe potuto rappresentare un vantaggio inaspettato in grado di dare impulso al segmento azionario. Concludevamo il documento affermando che qualsiasi cosa avesse avuto in serbo per noi il 2023, ci aspettavamo delle sorprese.
E le sorprese non sono di certo mancate. Tra queste, eventi che hanno determinato il crollo di quattro banche, le ampie oscillazioni delle aspettative sui tassi che ne sono conseguite e la resilienza, per non parlare della sovraperformance, del segmento azionario rispetto a quello obbligazionario.
Il crollo, in rapida successione, di Silicon Valley Bank (SVB), Silvergate, Signature e Credit Suisse diverrà probabilmente oggetto di infiniti casi di studio di varie business school. Tutti pensavamo che una crisi del credito come quella del 2008, con una serie di eventi creditizi connessi, fosse un rischio evidente per il futuro. Detto questo, questa era stata relegata alle code della curva di distribuzione del rischio e considerata come lo scenario di recessione più estremo e temuto, che avrebbe, ancora una volta, minato la fiducia nel sistema finanziario per un periodo di tempo prolungato. Tuttavia, i fallimenti bancari cui abbiamo assistito a marzo non rappresentano l'inizio di un evento creditizio sistemico (o almeno non sembrano esserlo per ora), ma piuttosto il prodotto di problemi idiosincratici. Questi episodi sono stati rapidamente circoscritti dalle autorità normative e dalle banche centrali, con un impatto limitato sulla fiducia collettiva nel più ampio sistema finanziario globale. È comunque probabile che persistano i timori per le banche regionali statunitensi e per le istituzioni finanziarie.
E a coloro che, alla fine del 2022, si erano impegnati a fondo per prevedere le azioni delle banche centrali da lì a tre mesi, il primo trimestre del 2023 ha offerto una lezione memorabile. Le aspettative dei tassi impliciti dei Future della Fed sono oscillate di 120 punti base (bps) tra il 28 febbraio 2023 e il 24 marzo 2023, e anche la meno entusiasmante Banca Centrale Europea (BCE) ha registrato un movimento di oltre 66 bps sui tassi impliciti degli Overnight Index Swap. Le ampie oscillazioni non colpirebbero tuttavia così tanto se non fossero state accompagnate da cambi di direzione erratici: giù a gennaio, su a febbraio, giù nuovamente a marzo.
In tutto questo, i mercati azionari, che all'inizio dell'anno sembravano meno allettanti dei loro equivalenti a reddito fisso, dopo un gennaio glorioso, un febbraio torrido (così come la prima metà di marzo), e una decisa ripresa a fine marzo, si sono aggiudicati la medaglia d'oro per la resilienza (Figura 1).
L'aspetto più evidente è che, ad eccezione di alcuni brevi periodi di volatilità, sia i mercati azionari che quelli del credito si sono comportati in modo discretamente razionale. Le banche, e in particolare le banche regionali statunitensi, hanno subito il grosso della correzione, mentre altri settori hanno dato prova di discreta tenuta e realizzato performance differenziate. Tuttavia, i rendimenti settoriali a livello aggregato celavano una maggiore dispersione dei rendimenti all'interno dei settori, creando opportunità per gli investitori disposti ad approfondire i fondamentali dei singoli titoli azionari e obbligazionari.
Cosa significa tutto ciò in vista di cosa ci aspetta e come stiamo preparando i nostri portafogli?
Il mercato continua a essere determinato dai dati e a essere volatile, esacerbato dagli accresciuti volumi di derivati a breve scadenza. Dietro a tutto questo trambusto, però, sono presenti due motori chiave fondamentali per i mercati: i) le imminenti decisioni delle banche centrali (e qualsiasi punto dati in grado di supportare la direzione di marcia in una delle due direzioni) e ii) la probabilità, le tempistiche e la portata di una recessione. Tuttavia, in entrambi i casi, pur potendo intuire la direzione di marcia, i tempi e le tappe intermedie sono tutt'altro che certi.
L'inasprimento delle banche centrali dovrebbe essere prossimo a concludersi, ma siamo ancora incerti sulle tempistiche di questa conclusione. Nella nostra ultima analisi trimestrale, abbiamo affermato che le banche centrali avrebbero probabilmente smesso di aumentare i tassi di interesse nella prima metà del 2023. Ciò è ancora possibile, soprattutto perché i problemi del settore bancario negli Stati Uniti avranno probabilmente un impatto negativo sulla capacità e/o la volontà degli istituti finanziari di concedere prestiti, svolgendo così parte di quel lavoro di contrazione della liquidità per conto delle banche centrali. Il mercato prevede ancora che la Fed metta in atto dei tagli dalla seconda metà dell'anno, e questa convinzione ha continuato a sostenere i mercati azionari. Personalmente non credo che un taglio dei tassi sia probabile quest’anno. Qualora mi sbagliassi, e i tagli dovessero verificarsi, a farne le spese sarebbero gli asset rischiosi, a cominciare dai titoli azionari, in quanto tali tagli sarebbero probabilmente determinati da una recessione imponente, eventualità che non corrisponde al nostro scenario di base. L'altro evento che potrebbe scatenare un taglio, ovvero un calo dell’inflazione al 2% o a un livello inferiore nel corso di quest'anno, sembra ancora meno probabile.
E, per quel che concerne l’altro motore chiave per il mercato, cioè la probabilità, le tempistiche e la portata di una recessione, brancoliamo ancora di più nel buio, o al massimo, possiamo intravedere solo un barlume di luce. Nell'ultimo mese abbiamo assistito a un permanere della debolezza o a un deterioramento dei punti dati relativi all’attività su scala globale, ed è molto probabile che ci troveremo di fronte a un ulteriore deterioramento della domanda. Tuttavia, i tempi e l'entità di una recessione restano al momento incerti. Insomma, ci troviamo al cospetto di una di quelle situazioni definite come “incognite note”. Non dimentichiamo che le recessioni possono aver luogo con un certo ritardo. Esaminando i dati statunitensi relativi alle recessioni che sembrano essere state innescate da un ciclo di rialzo dei tassi dal 1965 a oggi, le recessioni sembrano verificarsi in misura variabile e possono manifestarsi con un'ampia gamma di ritardi, compresi tra i 5 e i 15 mesi dal precedente rialzo dei tassi. Alcune recessioni, come quella degli anni settanta del secolo scorso, sono iniziate prima che la Fed terminasse il suo inasprimento, ma l'entità dei rialzi negli anni '70 è stata molto più elevata (rispettivamente 960 bps e 1300 bps in ciascun periodo di recessione successivo) rispetto ai tassi terminali previsti per questo ciclo di rialzi. Forse i 540 punti base di rialzo dei tassi tra il luglio 1967 e l'agosto 1969 rappresentano la situazione più simile a quella attuale, con l'inflazione complessiva salita al 6% e la recessione iniziata solo nel gennaio 1970 con una lieve (-0,6%) contrazione del PIL. Ma, anche se la storia può produrre eventi simili, non è detto che essa si ripeta. L'andamento del mercato, e in particolare la performance relativa del segmento azionario rispetto ai mercati a reddito fisso, dipenderà dalla durata e dalla profondità del rallentamento rispetto alle aspettative attuali.
Non sappiamo quindi cosa ci aspetta. Pertanto, dobbiamo essere preparati a una serie di risultati probabili.
Continuiamo a credere che il mercato attuale non si presti a “investimenti fad ampio raggio” (prendere decisioni macroeconomiche direzionali e far oscillare interi portafogli in un senso o nell'altro). Piuttosto, in questo momento la selezione resta il principale motore di alfa, la diversificazione continua a svolgere un ruolo cruciale e dobbiamo necessariamente imparare a convivere con la volatilità.
Continuiamo a porre enfasi sulla ricerca differenziata di tipo bottom-up, piuttosto che aspirare a rispondere alle grandi domande macroeconomiche. Il mercato sembra premiare un simile approccio. La figura 2 mostra come la dispersione delle performance dei titoli azionari presenti sull’Indice MSCI AC World sia stata più elevata rispetto a media e mediana decennali.
Questo non vale solo a livello infra settoriale ma, come mostra la Figura 3, in diversi casi anche all'interno dei settori stessi, dove la dispersione dei rendimenti tra i titoli di diversi settori è tendenzialmente superiore alla media e alla mediana decennali, il che significa che gli investitori stanno facendo una distinzione tra società con prospettive più deboli e più forti.
A nostro avviso, anche se a livello di indice complessivo le valutazioni dei titoli azionari e del reddito fisso sembrano riflettere accuratamente i rischi e le opportunità determinati dall'attuale contesto macroeconomico, stanno emergendo sacche di disallineamento dei prezzi a livello più dettagliato, creando opportunità per gli investitori attivi. Si pensi al calo del corso azionario dei titoli finanziari su scala globale nel mese di marzo. I titoli più sicuri e quelli più rischiosi sono stati vittime dello stesso destino, offrendo ai gestori attivi una valida opportunità per investire in alcune istituzioni finanziarie di qualità elevata.
In linea con la nostra convinzione di mantenere una sufficiente diversificazione di portafoglio, in cui la selezione è il fattore chiave di alfa e in cui siamo pronti a sfruttare le opportunità tattiche, i nostri portafogli multi-asset continuano a mantenere una posizione neutrale tra azioni e reddito fisso e a operare tatticamente intorno a queste posizioni, concentrandosi maggiormente sulla composizione sottostante dei portafogli. Più di recente, sono stati realizzati alcuni profitti dalle azioni, passando pertanto a un leggero sottopeso in questo segmento. Nell'ambito del segmento azionario, manteniamo la nostra preferenza relativa per i mercati non statunitensi, dove troviamo opportunità più interessanti dal punto di vista delle valutazioni in rapporto al profilo degli utili.
Per quel che concerne il reddito fisso, le nostre strategie multi-asset sono passate a un posizionamento di duration neutrale rispetto a un precedente leggero sovrappeso. Abbiamo ottenuto questo risultato tagliando posizioni sulla porzione lunga della curva dei Treasury dopo il recente rally. Continuiamo inoltre ad apprezzare selezionati titoli sovrani e valute dei Paesi emergenti, come Brasile e Messico. Altrove, abbiamo tratto vantaggio da alcune opportunità in termini sia di esposizione a spread che a duration in senso assoluto, in aree del credito investment grade europeo nelle nostre strategie sostenibili e income.
In molti dei nostri portafogli, sia multi-asset che azionari, manteniamo livelli di liquidità superiori alla media per sfruttare le opportunità tattiche.
In ambito azionario, abbiamo venduto alcuni titoli difensivi che avevano registrato buone performance nelle ultime settimane. Abbiamo tratto vantaggio dalla volatilità di mercato per acquistare titoli ciclici di qualità superiore, tra cui banche di dimensioni importanti. Queste ultime presentano un ottimo profilo di credito e di liquidità, sono regolamentate in modo rigoroso e tuttavia hanno subito un calo significativo dei prezzi a causa dei recenti eventi negli Stati Uniti e in Svizzera. Dal punto di vista dei Paesi, continuiamo a individuare opportunità interessanti in Giappone, dove un nuovo punto dato sta facendo da ulteriore catalizzatore. Il Giappone è uno dei nostri mercati preferiti, in quanto abbiamo individuato in questo Paese numerose società che stanno migliorando la leva operativa con un impatto positivo sulla crescita degli utili, oltre ad accrescere risultati per i loro azionisti attraverso l’aumento di dividendi e riacquisti azionari, anche senza il supporto del contesto macroeconomico. Tuttavia, potrebbe comunque esserci un vantaggio macroeconomico emergente. I sindacati giapponesi hanno recentemente ottenuto aumenti significativi nella tornata di contrattazioni salariali di quest'anno; l'aumento medio sembra aggirarsi intorno al 4%, al di sopra delle aspettative del mercato e alimentato dalla carenza di manodopera. Secondo il nostro team di investimento per il Giappone, questo elemento potrebbe determinare, per l’economia interna, l’inizio di una crescita autosufficiente per gli anni a venire, man mano che i consumi rispondono ai salari più elevati. Riteniamo che i margini di profitto delle imprese saranno in grado di compensare l'impatto negativo dell'aumento dei costi salariali, grazie ai guadagni di produttività che abbiamo già iniziato a vedere nel settore societario e ad alcuni elementi di trasmissione sui prezzi. Questo aspetto non sembra essere stato notato dalla maggior parte degli investitori.
Continuiamo inoltre a individuare opportunità in Cina. I nostri portafogli Asia e Mercati Emergenti (EM) hanno aggiunto partecipazioni core in Cina all'inizio del quarto trimestre del 2022, quando il sentiment era particolarmente negativo su tutto ciò che riguardava la Cina. Più di recente, abbiamo ridotto l'esposizione ai titoli percepiti come "i vincitori" della riapertura della Cina, che avevano registrato un'impennata aggressiva, e abbiamo stanziato le risorse in aree di crescita strutturale a lungo termine, che hanno perso attrattiva, come alcune società di energia rinnovabile.
Nel primo trimestre del 2023 abbiamo assistito ad alcuni eventi inaspettati. In particolare, la tenuta dei mercati, in particolare di quelli azionari, ha colto molti investitori di sorpresa. Tale resilienza potrebbe persistere nei prossimi mesi, anche se non senza ondate di volatilità. Tuttavia, non siamo ancora fuori pericolo e diversi rischi potrebbero concretizzarsi, facendo da guastafeste: un aumento dell'inflazione (favorito dai recenti tagli alla produzione dell'OPEC+), un rallentamento della domanda prima del previsto e più profondo del previsto e ulteriori problemi nel settore finanziario. Nell'era del mobile banking 24 ore su 24, 7 giorni su 7 (che nell'ultimo trimestre ha reso possibile prelievi di circa il 25% dei depositi da due istituti bancari nel giro di un giorno), un crollo della fiducia nel sistema finanziario e una “fuga in massa dalle banche" potrebbero far crollare anche l’istituto di credito più solido. Tutto è possibile, ma voler offrire previsioni chiare a questo punto è un esercizio inutile. A nostro avviso, una scelta molto più intelligente consiste nel farsi trovare preparati. Nelle pagine seguenti troverete le opinioni e gli approfondimenti dei nostri team Multi Asset ed Equities, oltre a una panoramica del nostro analista del team Global Banks, che offriranno maggiori dettagli a livello regionale o tematico. Vi auguriamo una lettura piacevole e, speriamo, interessante, e un secondo trimestre colmo di successi.
Steven Andrew,
Gestore, Multi asset
Sarà la contrazione della liquidità a fare da traino da questo momento?
I primi mesi del 2023 hanno prepotentemente messo in luce la capacità dei mercati finanziari di esser colti di sorpresa.
L’aria di timido ottimismo che nel mese di gennaio aveva accompagnato un rally su tutte le principali asset class ha nel corso di febbraio gradualmente ceduto il passo a una sempre maggiore circospezione rispetto all’argomento preferito dal mercato: le misure relative ai tassi di interesse statunitensi. In questo contesto, il rialzo dei tassi di febbraio di 25 punti base (bps) da parte del Federal Open Market Committee (FOMC) era stato accolto come un segnale rialzista, accompagnato dalla dichiarazione che “ci sarebbero stati aumenti adeguati all’interno dell’intervallo obiettivo". In seguito, i dati economici più solidi del previsto, in particolare quelli relativi al mercato del lavoro, avevano incoraggiato i mercati a prevedere che i tassi sarebbero ulteriormente cresciuti nella seconda metà dell'anno, raggiungendo un picco oltre il 5,5%.
Il 9 marzo 2023, il presidente della Federal Reserve (Fed) Jerome Powell aveva ulteriormente inasprito i toni rialzisti, affermando che "gli ultimi dati economici sono stati più solidi del previsto, il che suggerisce che il livello finale dei tassi di interesse sarà probabilmente più alto di quanto previsto in precedenza".
Il giorno successivo, è cambiato tutto.
I mercati ora prevedono che la prossima mossa dei tassi di interesse statunitensi sarà al ribasso.
Il crollo della Silicon Valley Bank (SVB) e la conseguente esplosione dei timori di contagio hanno prevalso su qualsiasi indicatore dell'economia reale relativo a un’ulteriore necessità di rialzo dei tassi da parte della Fed. In effetti, l'effettivo inasprimento dell'offerta di liquidità da parte di un settore bancario nuovamente cauto è ora percepito come il grosso del lavoro da fare da qui in poi, mentre i dati macroeconomici di breve periodo sono visti come categoricamente retrospettivi e meno rilevanti.
In qualità di investitori, siamo abituati agli occasionali richiami del mercato, che è più che pronto a impartire una lezione di umiltà a qualsiasi investitore eccessivamente fiducioso e carico di previsioni. È quindi con una sana mancanza di certezza che affrontiamo la gamma di strade plausibili che l'economia globale e i mercati potrebbero ora percorrere. L'osservazione del comportamento dei prezzi di mercato è un punto di partenza fondamentale.
In un contesto di così forte rivalutazione del percorso dei tassi monetari è interessante notare che il mercato azionario complessivo continua a comportarsi relativamente bene (sostanzialmente sostenuto negli Stati Uniti dalle large cap tecnologiche, che possono essere percepite come un passo avanti rispetto agli altri). Inoltre, una risposta quasi troppo composta agli eventi da parte dei mercati finanziari in generale è illustrata dal nostro "monitor narrativo" degli investitori, che non mostra alcun cambiamento significativo nel livello di preoccupazioni dichiarati sulla recessione (o sull'inflazione) nei media per le notizie di mercato, nonostante quello che può giustamente essere considerato un trambusto degno di nota.
Come abbiamo visto nelle ultime settimane, con la Banca Centrale Europea (BCE) che ha aumentato i tassi di 50 punti base e la Fed di 25 punti base, le banche centrali continuano a concentrarsi principalmente sulla lotta all'inflazione. A questo proposito, sarà importante valutare i segnali provenienti dal canale del credito, secondo cui la crisi bancaria potrebbe effettivamente "essere di aiuto".
Il forte movimento dei titoli obbligazionari, con i Treasury a lungo termine passati dal 4,0% al 3,6% circa, con una plusvalenza di oltre il 5,0% nel giro di pochi giorni, ci ha indotto a ridimensionare tatticamente la nostra esposizione alla duration, traendo profitto da un movimento dei prezzi totalmente smisurato.
Più strategicamente, continuiamo a vedere maggiori opportunità di rendimento e diversificazione nello spazio obbligazionario, come dimostra la rinnovata decorrelazione osservata nelle ultime settimane tra le varie asset class. Continuiamo a prediligere la porzione lunga della curva dei Treasury (anche se molto ridotta rispetto al quarto trimestre del 2022) e apprezziamo inoltre alcuni titoli sovrani e valute dei mercati emergenti, come Brasile e Messico. Nel credito, abbiamo tratto vantaggio da alcune opportunità interessanti in termini sia di esposizione a spread che a duration in senso assoluto, in aree dell’investment grade europeo nelle nostre strategie sostenibili e income. Per la nostra gamma multi-asset più ampia, nel complesso manteniamo una posizione relativamente neutrale sul credito. Altrove, la nostra esposizione azionaria è tra il neutrale e il sottopeso, e abbiamo una preferenza relativa per i mercati non-statunitensi. Avendo risposto alla volatilità di mercato nel quarto trimestre, ci siamo generalmente concentrati su posizioni più neutrali per le nostre strategie, con la possibilità di aggiungere rischio nel caso in cui gli “episodi” di volatilità presentassero opportunità.
Daniel White,
Head of Global Equities
Gli eventi recenti ci ricordano che nei mercati finanziari possono insidiarsi numerose incertezze
Continuiamo a osservare un ambiente macroeconomico in rapida evoluzione. Siamo a circa 12 mesi dall’inizio di un ciclo di rialzi aggressivi dei tassi e stanno ora iniziando a manifestarsi gli effetti ritardati. L'impatto sui bilanci delle banche regionali statunitensi è uno di questi. La nostra esposizione è relativamente neutrale all'interno dello spazio azionario, con una preferenza per i mercati più convenienti, alcuni importanti istituti di credito e la tecnologia. Il settore tecnologico potrebbe beneficiare dell'allentamento della pressione sui tassi e di modelli aziendali solidi e ricchi di liquidità (appena rafforzati dalla recente riduzione dei costi).
Come è accaduto negli ultimi mesi, manteniamo un elevato livello di liquidità per sfruttare le opportunità a breve termine e la volatilità del mercato che, dato il livello di imprevedibilità associato a tassi di interesse, inflazione e crescita, sembra destinata a persistere nei mesi a venire.
Gli eventi dello scorso trimestre ci aiutano a ricordare che i mercati finanziari sono pieni di insidie.
Prendiamo ad esempio l’istituto di credito SVB. All'inizio di febbraio, era una delle azioni bancarie con la migliore performance del 2023. A metà marzo, le azioni erano state sospese (dopo un calo del 70% rispetto ai massimi) e la società era stata rilevata dalle autorità normative.
Anche se non stiamo necessariamente dicendo che ci sarà "un'altra SVB", il resto dell'anno sarà probabilmente altrettanto impegnativo.
Si prospettano difficili dilemmi politici per le banche centrali. Il dibattito sull'atterraggio duro o morbido è ancora in corso. E ci stiamo avvicinando rapidamente alla stagione degli utili trimestrali, che non solo getterà luce sul tipo di flessione e di potenziale ripresa, ma ci fornirà anche ulteriori dati su come il settore bancario sta affrontando il crollo della SVB.
Cosa possono fare gli investitori in questi tempi di incertezza?
Abbiamo preferito un approccio equilibrato.
Abbiamo aggiunto rischio laddove si presentavano opportunità e lo abbiamo ridotto dove i fondamentali sono chiaramente cambiati. Abbiamo "preso tempo" in mancanza di una visione particolarmente solida o nei casi in cui il rapporto rischio/rendimento non era sufficientemente chiaro.
Oltre a raccogliere liquidità in una serie di strategie in previsione di opportunità future, che si sono presentate di recente, abbiamo sfruttato la volatilità di mercato per accrescere le partecipazioni esistenti a prezzi più interessanti e trovare buoni punti di ingresso per nuove posizioni, in particolare nel settore sanitario e dei servizi di pubblica utilità. Altrove, abbiamo ruotato la nostra esposizione tra i titoli del settore IT. Inoltre, non abbiamo avuto paura di ridurre le nostre perdite se giustificati. Alcune banche regionali statunitensi ne sono un esempio. Anche se le azioni del settore sono scese drasticamente, il probabile costo dell'aumento delle normative e della vigilanza comporterà una riduzione strutturale della redditività e dei rendimenti.
Ma continuiamo a restare anche flessibili.
Anche come investitori di lungo termine è importante non radicarsi o diventare dogmatici rispetto alle proprie opinioni o posizioni. Questo vale soprattutto per i mercati finanziari in rapida evoluzione.
I fatti possono cambiare. I prezzi delle azioni e le valutazioni possono cambiare ancora più rapidamente.
Prestate attenzione alle sfide che possono profilarsi sul vostro cammino. Ma siate anche pronti a trarre profitto dalle opportunità che inevitabilmente si creeranno.
John William Olsen,
Head of Impact Equities
Costruire resilienza per affrontare gli shock esterni
Il primo trimestre del 2023 è stato indubbiamente interessante. Gli effetti a catena della rapida stretta monetaria stanno rivelando crepe nel sistema finanziario che, col senno di poi, sembravano ovvie, ma non lo erano. Il nostro outlook dello scorso trimestre non menzionava le corse agli sportelli regionali negli Stati Uniti o i problemi delle banche d'investimento svizzere come possibili sorprese del mercato quest'anno. Il sistema bancario si basa sulla fiducia e sull'effetto leva, il che lo rende molto fragile quando la fiducia viene meno, ed è socialmente costoso ripararlo quando si inceppa. Credit Suisse era in difficoltà già da un po', ma gli sviluppi di banche altrimenti sane hanno colto di sorpresa tutti e hanno tenuto i professionisti dell'investimento incollati ai loro schermi.
Il crollo di SVB ha avuto un risvolto specifico legato alla sostenibilità. La banca era ampiamente detenuta dai fondi orientati alla sostenibilità, perché non finanziava l'industria dei combustibili fossili e aveva una fetta del suo portafoglio prestiti investita in società di tecnologia delle energie rinnovabili. Questo ha alimentato ulteriormente il dibattito politico "a favore o contro l'ESG" negli Stati Uniti e ha persino portato una figura di rilievo ad attribuire la colpa del fallimento direttamente alle iniziative di Diversità e Inclusione della banca. La società aveva effettivamente messo in atto buone politiche sociali, in linea con la sua base di stakeholder a prevalenza californiana, ma crediamo che la maggior parte delle persone concorderebbe sul fatto che la tesi di tale causalità sia poco plausibile.
Siamo tutti impegnati a pensare a dove potrebbe apparire la prossima crepa e quali potrebbero essere gli effetti a catena, ma situazioni come questa evidenziano l'importanza delle responsabilità (a volte meno ovvie) di un gestore di portafoglio. Non si tratta di previsioni, ma di capacità di gestione del rischio di portafoglio e di rigore nella due diligence di una singola società. Entrambi sono particolarmente importanti in periodi di elevato rischio di liquidità...e il rischio di liquidità è chiaramente elevato con la fine dell'era del “denaro facile”.
La resilienza dei modelli di business e la solidità dei bilanci saranno requisiti fondamentali se l'accesso alla liquidità diventerà più difficile. Nelle nostre strategie, effettuiamo valutazioni fondamentali sulla qualità, la capacità di tenuta, la solidità finanziaria e la capacità generale delle società di affrontare gli shock esterni. Le nostre strategie Impact hanno il compito di investire anche in imprese più giovani e all'avanguardia con un forte potenziale di crescita. Ciò rende ancora più importante la valutazione della resilienza, perché le società piccole e in crescita sono più vulnerabili se l'accesso al capitale diventa scarso e più costoso. Tuttavia, queste imprese costituiscono solo una piccola parte di ogni strategia e di solito hanno una base di costi flessibile, bassi requisiti di capitale e bilanci solidi. Il rischio di queste società è inoltre bilanciato da quelle che generano molta liquidità e buoni rendimenti costanti. Non abbiamo individuato la necessità di apportare modifiche sostanziali alla strategia in vista di potenziali crolli futuri. A margine, abbiamo tagliato alcuni titoli con performance brillanti e aggiunto selettivamente alcune partecipazioni nel settore IT in punti di ingresso che riteniamo molto interessanti. In linea con le nostre riflessioni dello scorso trimestre, non escludiamo altre sorprese "inaspettate".
Ed Booth,
Deputy Head of Equity Research e Global Banks Analyst
Maggiore attenzione nei confronti dei titoli bancari
I mercati sono rimasti sconvolti dalla rapidità con cui hanno avuto luogo i prelievi dei depositi da alcune banche nell'era del mobile banking 24 ore su 24, 7 giorni su 7 (è stato prelevato circa il 25% dei depositi da due istituti nel giro di un giorno).
Nel frattempo, l'aumento dei tassi di interesse sta avendo un impatto sulle banche regionali statunitensi che avevano fatto il pieno di titoli a lunga duration per proteggere il loro potere di guadagno quando i tassi di interesse erano ai minimi storici. Le banche si trovano ora ad affrontare la più profonda inversione della curva dei rendimenti (in termini di dimensioni e duration) dall'inizio degli anni '80, oltre ai persistenti deflussi di depositi dovuti all'inasprimento quantitativo e alla ricerca da parte dei clienti di tassi di interesse più elevati sui loro risparmi. Si tratta di sfide importanti per le banche, il cui scopo sociale è quello di trasformare i depositi overnight dei clienti in prestiti a lungo termine all'economia.
Per ragioni analoghe, il mercato nutre timori per il settore immobiliare commerciale e per gli squilibri creati dalle banche ombra. In breve, queste circostanze sostituiscono un consenso di mercato altrettanto singolare caratterizzato da "tassi più bassi per sempre” di soli due anni fa, che ha lasciato diverse parti in possesso di attività a lunga duration a bassi rendimenti, finanziate da passività a breve duration. Il costo di queste ultime sta ora aumentando rapidamente. Le banche, come i mercati, non sono riuscite a prevedere la gamma di esiti potenziali durante la fase più acuta della pandemia.
Cosa ci aspetta? È probabile che si verifichino ulteriori tensioni dovute ai fattori sopra descritti, che si ripercuoteranno in particolare sui modelli di business monolinea più esposti. Anche le autorità normative risponderanno a ciascuno dei problemi sopra descritti, inasprendo le condizioni per le banche più esposte. Ciò vale in particolare per le banche regionali statunitensi, precedentemente sottoposte a normative meno rigorose.
Probabilmente, ciò indurrà a supporre che tutti i deflussi di deposito saranno più rapidi in situazioni di banche in tensione, riflettendo le nuove realtà di Twitter e del mobile banking.
In questo contesto, ci sono alcuni “titoli relativamente vincenti” all'interno del settore bancario.
Le banche principali negli Stati Uniti (e la maggior parte di quelle europee) sono più resilienti rispetto a queste problematiche. Le esposizioni ai tassi di interesse e la vischiosità dei depositi sono già sottoposte a stress di routine (attraverso una serie di misure di supervisione, come i coefficienti di copertura della liquidità, i coefficienti di finanziamento netto stabile, il rischio di tasso d'interesse nel portafoglio bancario) e le perdite dei portafogli disponibili per la vendita (AFS) di queste banche sono valutate al mercato con cadenza trimestrale. Ciò ha contenuto il rischio di interesse per queste banche e le ha spinte a diversificare i loro guadagni. Si tratta di banche diversificate, "universali", che si rivolgono a una gamma diversificata di clienti e traggono profitto da diverse parti della curva dei rendimenti e da attività non bancarie. Sono lontane dall'occhio del ciclone.
Al contempo, anche se i depositi iniziano a spostarsi dai conti correnti ai depositi a termine a più alto rendimento nell'Eurozona, le normative bancarie sono già più rigide rispetto alla liquidità, la curva dei rendimenti è meno invertita e i tassi di interesse sono aumentati in modo meno brusco. Questi ultimi due fattori attenuano sia i flussi di depositi che i rischi di attività, le due tematiche attualmente centrali. Se le pressioni economiche e sui tassi di interesse si allentassero a breve e le attuali preoccupazioni del mercato si smorzassero, queste banche saranno anche in grado di ottenere rendimenti sostanzialmente migliori nel prossimo ciclo rispetto al precedente, a sostegno delle valutazioni sul lungo periodo.
L'estrema variazione dei tassi di interesse dei mercati sviluppati dimostra ancora una volta che prepararsi, attraverso diversificazione e normative sensate, aiuta a gestire le avversità. Senza dubbio ci saranno altre difficoltà dovute a un ritorno così repentino a tassi d'interesse che non si vedevano sui mercati sviluppati da 15 anni.
Ma le banche più forti supereranno questi timori. Presumendo che non si verifichi una recessione di forte rilievo, possiamo già individuare alcune opportunità di valutazione tra questi istituti di credito.
Il valore e il reddito degli asset del fondo potrebbero diminuire così come aumentare, determinando movimenti al rialzo o al ribasso del valore dell’investimento. Non vi è alcuna garanzia che l’obiettivo del fondo verrà realizzato ed è possibile che non si riesca a recuperare l’importo iniziale investito.