Inflazione: una mappatura dell’impatto del ciclo di rialzo globale dei tassi
6 min di lettura 5 ott 23
Dopo una lunga era di denaro a basso costo, abbiamo assistito a un brusco cambiamento senza precedenti nel ciclo di rialzo dei tassi di interesse a livello globale, man mano che le principali banche centrali su scala mondiale cercavano di arginare l'impennata dell'inflazione. La Banca d'Inghilterra si è mossa per prima, portando il tasso di riferimento allo 0,25% dal minimo storico dello 0,1% nel dicembre 2021. È stata in seguito la volta della Federal Reserve (Fed), che ha annunciato un aumento dei tassi nel marzo 2022, mentre la Banca centrale europea (BCE) ha fatto altrettanto nel luglio dello stesso anno. Analizziamo le implicazioni, nell'economia reale, del più grande aumento dei tassi di interesse della storia recente su scala globale.
Da allora, la Fed ha innalzato i tassi 11 volte, portandoli dallo 0,5% al 5,5%, in quello che è stato il ciclo di rialzi dei tassi più rapido e più ampio mai registrato negli Stati Uniti. Tuttavia, nonostante l’entità dei movimenti, ci è voluto ben più tempo di quanto molti si aspettassero per percepire l'impatto di questi rialzi dei tassi nell'economia reale.
Il ciclo di rialzo dei tassi più rapido e ampio della storia statunitense
Limite superiore Fed Funds
Fonte: Bloomberg (settembre 2023).
Comprendere il ritardo temporale della politica monetaria
È noto che la politica monetaria funzioni con un certo ritardo temporale: in genere occorrono circa 18 mesi prima che le variazioni dei tassi di interesse producano appieno i loro effetti. Tuttavia, dato il ritmo dei rialzi dei tassi di interesse nell'ultimo anno e mezzo, la costante resilienza dell'economia statunitense ha indubbiamente colto molti di sorpresa. A nostro avviso sono numerose le ragioni della mancata reazione economica durante questo particolare ciclo.
Bilanci societari più solidi
Il settore privato e le famiglie hanno ridotto notevolmente il loro indebitamento dopo la crisi finanziaria globale (GFC) del 2008. Di conseguenza, è semplicemente molto inferiore il debito societario che subisce l’impatto negativo di tassi più elevati. Inoltre, molte società hanno colto l'opportunità di fissare il proprio debito a tassi convenienti per un lungo periodo, contribuendo ulteriormente a mitigare l'impatto dell'aumento dei tassi di interesse.
Il settore privato sta mostrando una tenuta migliore che in passato
Dal 2008 la leva finanziaria si è spostata dal settore privato a quello pubblico
Fonte: Bloomberg, 31 dicembre 2022. Le informazioni sono soggette a modifica e non sono garanzia dei risultati futuri.
Attenzione alla variazione dei tassi reali
Mentre i tassi di interesse nominali sono aumentati bruscamente negli ultimi 18 mesi, la variazione dei tassi reali (o corretti per l'inflazione) è stata decisamente meno estrema. Dato che nell'ultimo anno il tasso di inflazione è sceso e i tassi di interesse sono aumentati, almeno negli Stati Uniti, i tassi reali sono ora in territorio positivo, dopo essere stati in territorio negativo per la maggior parte del periodo successivo alla crisi finanziaria globale.
Questo significa che, sebbene i debitori siano stati penalizzati dall'aumento dei costi, ciò è stato parzialmente compensato dall'inflazione che ha contribuito a erodere il valore reale del loro debito. Di conseguenza, l'impatto reale sull'economia è stato meno pesante di quanto ci si sarebbe potuti aspettare guardando ai tassi complessivi.
I tassi reali sono tornati in territorio positivo
Tasso Fed - PCE di fondo
Fonte: M&G, Bloomberg, 31 luglio 2023.
I consumatori sono in una posizione migliore
L'enorme aumento dei risparmi accumulati durante la pandemia e i successivi lockdown non si è ancora completamente esaurito (pur se ridotto). Questo ha senza dubbio contribuito ad ammortizzare i bilanci dei consumatori rispetto all'aumento dei tassi e dei prezzi.
Inoltre, rispetto alla situazione di partenza della crisi finanziaria mondiale, le famiglie presentano livelli di indebitamento decisamente più modesti. Ciò significa che i consumatori sono stati molto più isolati dall'impatto dell'aumento dei tassi in questo ciclo rispetto al 2008, quando le famiglie avevano livelli elevati di leva finanziaria.
Detto questo, è evidente che i risparmi in eccesso siano ormai prossimi all'esaurimento, il che significa che questo vantaggio potrebbe iniziare a diventare uno svantaggio quando le famiglie inizieranno a stringere la cinghia.
Ci sono ora anche altri fattori in gioco che potrebbero iniziare a gravare maggiormente sui consumatori statunitensi. Ad esempio, ottobre vedrà una ripresa dei rimborsi dei prestiti agli studenti dopo una moratoria di tre anni, riducendo potenzialmente la spesa discrezionale delle famiglie.
Stiamo inoltre assistendo a un aumento dei rimborsi dei debiti delle carte di credito, il che fa pensare che alcuni consumatori vogliano proteggersi da situazioni difficili.
I mutui a tasso fisso a 30 anni rimangono la norma
Negli Stati Uniti, la media dei mutui a tasso fisso a 30 anni è salita al 7%1. Tuttavia, negli ultimi anni molti proprietari di abitazioni hanno approfittato dei bassi costi di finanziamento e fissato tassi a basso costo sui mutui a 30 anni. Di conseguenza, la maggior parte delle famiglie statunitensi è indubbiamente ben protetta dagli attuali tassi elevati.
Per quanto riguarda il mercato britannico, un numero ingente di case è privo di mutuo (28%)2, mentre il 63% dei mutui presenta un rapporto prestito/valore (LTV) inferiore al 75%3. Inoltre, solo il 5% delle famiglie britanniche ha un mutuo a tasso variabile, che segue le variazioni del tasso di riferimento della Banca d'Inghilterra, e un ulteriore 5% ha dovuto o dovrà rifinanziarsi nella seconda metà del 20234.
Pertanto, anche se le difficoltà verranno avvertite dalle famiglie britanniche a causa dell'aumento dei costi di prestito, queste saranno probabilmente concentrate in una parte relativamente ridotta del mercato.
Il mercato del lavoro si conferma robusto
La solidità del mercato del lavoro continua a sorprendere ed è particolarmente evidente in alcuni settori. Mentre alcuni settori del mercato del lavoro sono stati colpiti dagli aumenti dei tassi di interesse, altre aree per le quali si temeva hanno dato prova di buona tenuta. Ad esempio, nonostante la mancanza di domanda di nuove abitazioni, non abbiamo registrato perdite significative di posti di lavoro in questo settore, il che è probabilmente dovuto alla forte carenza di offerta abitativa.
Il mercato del lavoro si conferma robusto
Numero di posizioni disponibili e numero di persone in cerca di occupazione a confronto
Fonte: Bloomberg, 30 giugno 2023. (ultimi dati disponibili).
Alcuni settori stanno traendo vantaggio da tassi di interesse più elevati
Va inoltre ricordato che alcuni individui e imprese stanno effettivamente beneficiando dell'aumento dei tassi di interesse. In particolare, i consumatori o le imprese a elevata liquidità sono attualmente in grado di ottenere un livello allettante di interessi sui loro risparmi liquidi. Questo dovrebbe a sua volta aumentare il loro potere di acquisto, contribuendo a compensare almeno in parte l'impatto negativo dell'aumento dei tassi su altri settori dell'economia.
Le prospettive per l’Europa
Il decimo rialzo consecutivo dei tassi della BCE al 4% nel settembre del 2023 ha segnato il tasso di riferimento più elevato nella storia dell’istituzione. Si tratta anche del ciclo di rialzo dei tassi più ripido: quando il ciclo di inasprimento è iniziato, nel luglio 2022, il tasso era al minimo storico di -0,5.5
Pur essendo scesa nell’eurozona rispetto alle massime dello scorso anno, l’inflazione resta ben al di sopra del target del 2% della BCE. Tuttavia, è probabile che si tratti dell’ultimo rialzo del ciclo attuale. Questo dato riflette in parte il rallentamento dell'economia della regione: la BCE ha tagliato le previsioni di crescita dell'Eurozona per quest'anno a causa della debole fiducia di imprese e consumatori. Sia l'attività manifatturiera che i dati sui servizi stanno rallentando e c'è il rischio che l'aumento dei salari e dei prezzi dell'energia possa condurre l’Eurozona a una contrazione.
Inoltre, secondo le stime generali, occorrono fino a 18 mesi prima che l'effetto economico di una politica monetaria più restrittiva si faccia effettivamente sentire. In presenza di segnali di rallentamento dell'economia europea e di un calo dell'inflazione nella regione, la BCE potrebbe ora fermarsi a valutare l'impatto dei rialzi dei tassi effettuati finora prima di procedere a un ulteriore inasprimento della politica.
E i mercati emergenti?
Le cose sono andate in modo leggermente diverso nel settore dei mercati emergenti. I mercati emergenti (EM), in particolare quelli dell'America Latina (LatAm), hanno avviato il loro ciclo di rialzo ancora prima del Regno Unito e, in alcuni casi, ben nove mesi prima degli Stati Uniti.
A differenza dei mercati sviluppati, i paesi EM non hanno avuto il tempo di discutere se l'inflazione fosse transitoria o se la dinamica dell'inflazione fosse guidata dall'offerta o dalla domanda: era necessaria un'azione immediata.
La situazione rispetto all'inflazione, e di conseguenza la politica monetaria, è variata notevolmente tra le regioni EM, con l'America Latina che ha registrato aumenti dei prezzi e rialzi dei tassi molto più consistenti. In un periodo di due anni fino alla fine di agosto, la Colombia ha aumentato i tassi dell'11,5%, il Brasile del 9% e il Cile dell'8%.
Ciò è in netto contrasto con alcuni paesi asiatici come le Filippine, la Thailandia e la Malaysia, che nello stesso periodo hanno aumentato i tassi rispettivamente del 4,25%, dell'1,75% e dell'1,25%.6 A testimonianza di questa dinamica, le valute dell'America Latina sono state tra le più performanti dell'ultimo anno, mentre quelle asiatiche tra le peggiori.
Quasi tutte le banche centrali EM hanno innalzato i tassi in maniera aggressiva prima dei mercati sviluppati
Le performance passate non sono indicative dei risultati futuri
Banche centrali - variazioni dei tassi su 2 anni
Fonte: Bloomberg, 31 agosto 2023.
Le informazioni sono soggette a modifica e non sono garanzia dei risultati futuri.
Nella maggior parte dei casi, la tempestiva reazione ha raggiunto l'obiettivo prefissato, tenendo a bada l’inflazione. Le banche centrali dell'America Latina stanno ora iniziando a tagliare i tassi. La Repubblica Dominicana e l'Uruguay hanno già tagliato i tassi quest'anno, rispettivamente di 100 punti base (bps) e 75bps, e anche il Brasile e il Cile hanno fatto altrettanto in agosto. Perù, Messico e Colombia dovrebbero seguire lo stesso esempio nel corso dell'anno. I tagli in America Latina sono opportuni a causa delle previsioni di aumento dei tassi di insolvenza delle imprese nella regione, che potrebbero mettere in difficoltà alcuni degli emittenti più indebitati.
Un’estensione dei tassi elevati?
La buona tenuta dell'economia statunitense suggerisce che i tassi di interesse potrebbero rimanere a livelli elevati per un lungo periodo di tempo. I salari continuano a crescere, contribuendo a sostenere l'inflazione complessiva nonostante il calo dei prezzi delle materie prime e dei beni. In particolare, i redditi più modesti hanno registrato un aumento notevole dei salari, che ha sostenuto i consumatori e l'economia in generale.
Tassi reali più elevati aiutano a tenere sotto controllo l'inflazione. Ora iniziamo a vederne i segnali con la moderazione dell'inflazione, anche se va ricordato che in genere il sistema inizia a incepparsi quando i tassi reali si avvicinano al 3%, portando potenzialmente a una contrazione più grave dell'attività economica.
Una delle nostre preoccupazioni principali è che le banche centrali potrebbero guardare all'indicatore sbagliato per determinare quando dare una tregua ai tassi. Invece di considerare il rapido calo dell'offerta di moneta (tradizionalmente un indicatore anticipatore affidabile della crescita economica nei 18 mesi successivi) sembrano concentrarsi sugli attuali livelli di crescita.
Dato che la crescita continua a sorprendere al rialzo, c'è il rischio che le banche centrali continuino a innalzare i tassi, potenzialmente apportando una stretta eccessiva proprio nel momento in cui la crescita potrebbe iniziare a esaurirsi, determinando così una contrazione economica più grave per i tempi a venire.
1 US mortgage rates remain at historic highs as inflation bites – view from across the pond - Mortgage Solutions
2 Money.co.uk (marzo 2023)
3 FCA e Banca d’Inghilterra (marzo 2023)
4 M&G, Barclays (giugno 2023)
5 ECB raises rates to record high, signals end to hikes, Reuters, 14 settembre, 2023.
6 Bloomberg (31 agosto 2023)
Il valore degli investimenti è destinato ad oscillare. Questo determina il movimento al rialzo o al ribasso degli stessi e la possibilità che non si riesca a recuperare l'ammontare inizialmente investito. Le opinioni espresse nel presente documento non devono essere considerate come raccomandazioni, consigli o previsioni. Si noti che le performance passate non sono indicative dei risultati futuri.