Perché investire oggi nell’high yield a tasso variabile?

Nel corso del 2023 i titoli high yield a tasso variabile (FRN) hanno realizzato solidi rendimenti, in un periodo di forte incertezza macroeconomica. Il 2024 è partito in modo diverso, con l’inflazione in frenata, la prospettiva di un allentamento delle politiche monetarie e la timida speranza di poter arrivare a un soft landing.

Siamo convinti che questo tipo di contesto sia comunque favorevole per l’asset class dei titoli HY FRN. La combinazione di rendimenti complessivi elevati, una continua inversione sul segmento anteriore delle curve dei rendimenti sovrani, livelli di spread interessanti, e tassi di default relativamente contenuti, fa sì che i titoli HY FRN siano a nostro avviso ben posizionati per offrire performance notevoli nel corso del 2024.

I potenziali vantaggi dei titoli HY FRN

Se da una parte le ragioni a favore di un investimento in titoli a tasso variabile sono evidenti in un contesto di tassi di interesse in rialzo, esistono altri motivi per i quali crediamo che i titoli HY FRN continuino a offrire vantaggi nel contesto attuale. Di seguito ci concentriamo su tre di questi.

In primo luogo, molte curve dei rendimenti governativi restano invertite (l'inversione della curva dei rendimenti si era originariamente verificata perché i rendimenti a breve termine erano aumentati molto più rapidamente di quelli a lungo termine, riflettendo la domanda degli investitori per i titoli di Stato a breve termine rispetto a quelli a lungo termine). Gli FRN costituiscono il modo migliore per sfruttare il vantaggio di rendimento offerto nella parte anteriore delle curve dei rendimenti sovrani. Il carry trade consiste nel prendere a prestito a un tasso di interesse inferiore per investire in strumenti che corrispondono un tasso di interesse superiore.

In secondo luogo, i livelli di spread sui titoli HY FRN continuano a essere più elevati rispetto a quelli degli strumenti high yield convenzionali. A fine febbraio, lo spread rettificato per le opzioni per i titoli HY FRN globali si attestava in media a 453 bps, rispetto ai 350 bps per il mercato high yield globale (e a livelli ancora più contratti per l’HY statunitense). I fattori tecnici rappresentano la causa principale dell’attuale divario: nello specifico, le dinamiche di domanda e offerta. Se da una parte l'offerta di FRN è rimasta stabile, la domanda da parte delle strutture di obbligazioni garantite da prestiti (CLO) e dei fondi di prestito (tipicamente importanti acquirenti di FRN) è stata inferiore. L’emissione di CLO ha iniziato a guadagnare impeto nel 2023 e, se questa tendenza dovesse continuare come crediamo, gli spread HY FRN sarebbero destinati a nostro avviso a contrarsi ulteriormente, traducendosi potenzialmente in una performance positiva degli spread per l'asset class. 

Infine, i mercati sono cautamente ottimisti circa la prospettiva di un atterraggio morbido con l’ingresso nella prossima fase del ciclo economico. Sebbene i fondamentali degli emittenti societari ad alto rendimento abbiano dato fino a oggi prova di discreta tenuta, ci aspettiamo di assistere a un'impennata dei tassi di default una volta che le economie inizieranno a rallentare. Il nostro scenario di base resta quello di un ciclo di default lieve (che si tradurrebbe in un tasso di inadempienza globale di circa il 3-4%), in linea con un atterraggio morbido. A nostro avviso, questo non sarebbe troppo penalizzante per il settore societario. A ogni modo, se i tassi di insolvenza dovessero aumentare in modo più aggressivo, il fatto che gli FRN HY siano tipicamente classificati come senior garantiti nella struttura del capitale può contribuire a mitigare il potenziale di ribasso.

Alla luce dei fattori elencati, crediamo che se il contesto macroeconomico attuale dovesse perdurare, con tassi di default contenuti e spread di credito stabili, M&G (Lux) Global Floating Rate High Yield Fund, il nostro fondo che investe in titoli high yield a tasso variabile su base globale, potrebbe generare risultati positivi nei prossimi 12 mesi.

Scenari di rendimento potenziali: high yield fisso e high yield variabile a confronto, copertura in EUR

Indice ICE Bank of America Global Floating Rate High Yield 3% Constrained (copertura in EUR); L’indice ICE Bank of America Global Fixed High Yield Market indica i casi in cui la protezione dei tassi del mercato FRN dovrebbe sovraperformare il mercato HY globale. Fonte: M&G, ICE BoA, 29 febbraio 2024. 

Ipotesi di un tasso di default del 3% con un recupero medio del 60% per il mercato high yield a tasso variabile e del 30% per il mercato high yield globale a tasso fisso. Si presume che il 70% del fondo sia influenzato da una soglia EURIBOR pari a 0%. Si ipotizza una variazione parallela sulla curva dei rendimenti. Questa tabella è inserita a soli fini illustrativi e si basa su ipotesi rappresentative. Gli scenari presentati sono una stima del rendimento futuro sulla base di prove relative alle variazioni passate del valore di questo investimento e/o sulla base delle condizioni attuali del mercato e non sono un indicatore esatto. Gli importi dei rimborsi varieranno a seconda della performance del mercato e del periodo di tempo per cui è mantenuto l’investimento/il prodotto.

M&G (Lux) Global Floating Rate High Yield Fund 

Il fondo mira a generare, attraverso una combinazione di reddito e crescita del capitale, un rendimento superiore a quello del mercato globale delle obbligazioni high yield a tasso variabile (misurato dall'indice BofA Merrill Lynch Global Floating Rate High Yield, 3% constrained, copertura in USD) in qualsiasi orizzonte d’investimento di cinque anni. Almeno il 70% del fondo è investito in Floating Rate Note (FRN) ad alto rendimento, emesse da società o governi di qualsiasi paese del mondo e denominate in qualunque valuta. Le FRN sono possedute direttamente o indirettamente tramite derivati combinati con obbligazioni fisiche come titoli di Stato, obbligazioni societarie e derivati. Oltre ai titoli ad alto rendimento, il Fondo può investire in titoli di debito privi di rating. Il fondo può investire parte del patrimonio in altri asset obbligazionari. 

Il fondo è posizionato per puntare a generare rendimenti attraverso una combinazione di carry, miglioramento dei fattori tecnici di mercato (che a nostro avviso dovrebbero rivelarsi positivi per gli spread) e posizioni attive difensive. 

Dal punto di vista settoriale, manteniamo il focus sui segmenti più difensivi e meno ciclici del mercato, come i produttori e i distributori di generi alimentari e le società di software e/o di formazione online. 

Per contro, siamo particolarmente cauti nei confronti delle aziende con modello a tasso zero, che potrebbero avere difficoltà in futuro. Ad esempio, non abbiamo alcuna esposizione al debito non garantito nel settore immobiliare commerciale, dove i rendimenti da locazione sono attualmente inferiori al costo del debito per molte di queste società. Il settore bancario rappresenta un'altra area in cui restiamo prudenti: le banche con rating HY devono far fronte a sfide fondamentali maggiori rispetto alle quelle con rating investment grade. Infine, non abbiamo alcuna esposizione alle imprese che acquistano debito: con un modello di business che si basa su finanziamenti a tasso zero, il rifinanziamento del debito potrebbe essere difficile per alcuni emittenti.

Con l'ingresso nella prossima fase del ciclo economico, la ricerca fondamentale sul credito si rivelerà fondamentale per la conservazione del capitale. Siamo convinti che il nostro team, composto da gestori e analisti del credito esperti, saprà mettere in luce il valore che la gestione attiva può offrire in un contesto simile.

Ulteriori dettagli sul fondo