Si ravviva l’interesse per le obbligazioni

Una gamma di opportunità in espansione

L'universo investibile delle obbligazioni si è ampliato notevolmente. Questo, a nostro avviso, ha messo a disposizione degli investitori una gamma di opportunità a reddito fisso molto più ampia a cui attingere.

Se l'espansione non è in dubbio, è giusto riconoscere che i vantaggi derivanti dall'accesso a una gamma di opportunità allargata (più obbligazioni in cui investire, generalmente maggiore liquidità e una ricerca più approfondita sulle emissioni) sono stati per molti versi bilanciati dai tassi di interesse vicini allo zero. Per gli investitori non è stato facile avere un atteggiamento positivo nei confronti dell'asset class in un ambiente di tassi ultra-bassi.

Adesso però il contesto è cambiato: i rendimenti sono risaliti, sia sul debito governativo che su quello societario, e il mercato obbligazionario appare decisamente più attraente. Siamo convinti che il reddito fisso non sia più quella classe di attivi “noiosa” che gli investitori considerano solo a fini di diversificazione. Al contrario, per noi è un'asset class interessante e variegata (chiaramente non priva di rischi di investimento), che può consentire ai clienti di accrescere il capitale nel lungo periodo.

Tassi (obbligazioni sovrane): perché preferiamo una duration lunga

Abbiamo individuato l'origine della fiammata inflativa nel forte incremento dell'offerta di moneta durante la pandemia di Covid. Appena le banche centrali hanno invertito la rotta riducendo la liquidità nel sistema, l'inflazione ha cominciato a diminuire. Siamo convinti che le pressioni inflazionistiche continueranno ad attenuarsi nel corso di quest'anno, rispecchiando una politica monetaria più restrittiva, ma ci aspettiamo che la crescita resti positiva, in parte grazie alla spesa per consumi sempre vivace, sostenuta dal mercato del lavoro robusto e dai salari reali in ascesa (con l'inflazione che scende).

L'espansione dell'economia è comunque destinata a rimanere modesta a causa di fattori come la piena occupazione, gli oneri normativi più stringenti e l'aumento degli interventi governativi. Ciò contrasta con l’attuale pricing del mercato obbligazionario, in cui i tassi di interesse reali sono tornati ai livelli pre-2008 e indicano invece un contesto di crescita economica più vivace. Restiamo convinti che i tassi reali dovrebbero essere più bassi in modo da riflettere il potenziale di crescita inferiore. Di conseguenza, nonostante l'ampio movimento recente dei tassi nominali, manteniamo un posizionamento di sovrappeso/long in termini di duration, ritenendo che ci sia ancora spazio per un’ulteriore riduzione dei rendimenti. Attualmente il portafoglio ha una duration di circa 7,1 anni alla fine di febbraio, come si vede nel Grafico 1: è la più lunga dal 2008 e dai tempi della crisi finanziaria globale.

Grafico 1 | Evoluzione della duration in M&G (Lux) Optimal Income Fund dal 2006 

In data 8 marzo 2019, gli asset non in sterline di M&G Optimal Income Fund, OEIC autorizzato nel Regno Unito, sono confluiti tramite fusione in M&G (Lux) Optimal Income Fund, SICAV di diritto lussemburghese lanciata il 5 settembre 2018. I dati riportati per il periodo precedente all'8 marzo 2019 si riferiscono al fondo OEIC.

Fonte: M&G, 29 febbraio 2024. Le informazioni sono soggette a modifiche e non sono garanzia di risultati futuri.

Oggi privilegiamo un approccio long sui tassi, simile a quello adottato per la strategia Optimal Income nel periodo 2007-2008 e all'esordio della crisi finanziaria globale, quando siamo stati attivi operando spesso in contrasto con il consenso più ampio del mercato.

La scelta di una duration lunga è supportata anche da quello che consideriamo un profilo di rischio/rendimento favorevole offerto dalle obbligazioni, in particolare per quanto riguarda i titoli governativi core (come i Treasury statunitensi). Fino a poco tempo fa, i tassi erano vicini allo zero, pertanto gli investitori avevano un potenziale di rialzo molto limitato a fronte di un rischio di ribasso piuttosto alto. Oggi ci troviamo in una situazione opposta, in particolare poiché sappiamo che le banche centrali stanno mettendo fine ai rispettivi cicli di contrazione e dovrebbero iniziare a tagliare i tassi di interesse nel 2024-25. Il Grafico 2 in basso, costruito sulla base degli scenari interni di M&G riguardo alle aspettative di rendimento totale dei titoli governativi statunitensi a 10 anni, riflette la nostra convinzione che il profilo di rischio/rendimento di questi asset stia migliorando.

Grafico 2 | Scenari di rischio/rendimento per i Treasury a 10 anni 

Bloomberg, 29 febbraio 2024.

Le performance passate non sono indicative dei risultati futuri. A soli fini illustrativi. Gli scenari presentati sono una stima del rendimento futuro sulla base di prove relative alle variazioni passate del valore di questo investimento e/o sulla base delle condizioni attuali del mercato e non sono un indicatore esatto. Gli importi dei rimborsi varieranno a seconda della performance del mercato e del periodo di tempo per cui è mantenuto l’investimento/il prodotto.

Credito: attualmente neutrale, ma non mancano opportunità interessanti nel segmento investment grade (IG)

Passando alle obbligazioni societarie ("credito"), le valutazioni in generale ci sembrano tuttora "eque" e coerenti con un ambiente di crescita positiva, per quanto modesta. Diamo preferenza agli emittenti di alta qualità (ad esempio, il credito investment grade costituisce circa il 40% degli asset del fondo) i cui titoli si collocano nel segmento breve-intermedio della curva dei rendimenti. Nel contempo, abbiamo iniziato a ridurre l'esposizione ai corporate con una scadenza più lunga, alla luce del notevole appiattimento della curva. In termini settoriali, stiamo diventando più selettivi nei finanziari e privilegiamo le banche europee a scapito di quelle statunitensi in virtù della leva inferiore, della maggiore regolamentazione e dell'impatto generalmente limitato delle banche regionali. Il team di ricerca sul credito ha svolto un ruolo cruciale a sostegno del nostro processo di selezione.

Nella componente high yield, a partire dal 2022-23 abbiamo avviato una limatura principalmente per monetizzare i profitti dopo la buona performance di alcune obbligazioni fisiche. Attualmente le valutazioni in tutta l'asset class appaiono un po’ costose e siamo soddisfatti della ponderazione neutrale del 22% rispetto al 33%.

In sintesi, abbiamo iniziato il 2024 in una situazione molto diversa rispetto al decennio precedente. In passato avevamo adottato una duration breve e una posizione lunga sul credito, mentre ora abbiamo optato per una duration lunga restando relativamente più cauti sul credito, ma con una certa differenziazione a livello di qualità (investment grade preferito all'high yield, si veda il Grafico 3 in basso) e di scadenza (preferenza per le scadenze brevi a scapito di quelle più lunghe). 

Grafico 3 | Siamo stati molto attivi nell'investment grade e nell'high yield fin dal lancio del fondo

*La ponderazione neutrale è 33%. I limiti interni possono variare.

Fonte: M&G, 29 febbraio 2024. Le informazioni sono soggette a modifica e non sono garanzia dei risultati futuri.

In data 8 marzo 2019, gli asset non in sterline di M&G Optimal Income Fund, OEIC autorizzato nel Regno Unito, sono confluiti tramite fusione in M&G (Lux) Optimal Income Fund, SICAV di diritto lussemburghese lanciata il 5 settembre 2018. I dati riportati per il periodo precedente all'8 marzo 2019 si riferiscono al fondo OEIC.

Come potrebbe evolvere il rendimento a scadenza del fondo nel corso dei prossimi 12 mesi?

Crediamo che l’ambiente di tassi di interesse elevati nell'ultimo anno circa abbia creato un cuscinetto più ampio per gli investitori obbligazionari con un orizzonte di lungo periodo. In questo contesto, anche il cuscinetto di M&G (Lux) Optimal Income Fund è rimasto piuttosto abbondante: alla fine di febbraio 2024, il fondo offriva un rendimento a scadenza attesa (YTM, che è essenzialmente una stima del ritorno annualizzato fino alla scadenza attesa delle posizioni sottostanti) del 4,5% circa, al lordo delle commissioni. Se in passato i tassi erano prossimi allo zero e non c'era margine d'errore, adesso un certo margine c'è e può aiutarci a compensare in parte la volatilità futura.

A nostro avviso, pur non essendo perfetto, lo YTM può rappresentare un utile punto di partenza per ragionare sui rendimenti futuri. Considerando la tabella ipotetica in basso (Grafico 4), in uno scenario di “atterraggio duro” (che non è la nostra ipotesi di base), crediamo che la strategia Optimal Income possa comunque generare guadagni, grazie alla combinazione di rendimenti obbligazionari iniziali più elevati e posizionamento lungo in termini di duration.

Ma quale potrebbe essere il contesto peggiore per la strategia Optimal Income? Uno scenario di inflazione elevata in cui le banche centrali sono costrette a innalzare ancora i tassi, mentre gli spread creditizi tendono ad ampliarsi. Osservando il quadro macroeconomico attuale, non è questa la nostra ipotesi di base. Al contrario, siamo convinti di essere più vicini a quello che gli operatori di mercato in genere definiscono un "atterraggio morbido", ossia un ambiente in cui l'inflazione torna verso il livello obiettivo senza necessariamente provocare una recessione. 

Grafico 4 | Rendimento alla scadenza stimato in diversi scenari di tassi/spread, sulla base del posizionamento attuale

Gli scenari presentati sono una stima del rendimento futuro sulla base di prove relative alle variazioni passate del valore di questo investimento e/o sulla base delle condizioni attuali del mercato e non sono un indicatore esatto. Gli importi dei rimborsi varieranno a seconda della performance del mercato e del periodo di tempo per cui è mantenuto l’investimento/il prodotto.

A soli fini illustrativi. Il grafico non ha alcuna finalità di fornire aspettative sui risultati né sui livelli di rendimento e di spread futuri della strategia. Analisi del portafoglio basata su un orizzonte temporale di un anno, presumendo un portafoglio statico e oscillazioni orizzontali nelle curve dei rendimenti nel giorno 0. Ciò significa che il carry rettificato totale (variazione dei tassi + variazione degli spread) viene aggiunto al rendimento alla scadenza iniziale per un intero anno; sono escluse eventuali esposizioni azionarie. L'analisi ipotizza inoltre che le fluttuazioni dei tassi e/o degli spread siano shock isolati.

Fonte: M&G, sulla base del posizionamento della Strategia e dell'indice, 29 febbraio 2024.

M&G (Lux) Optimal Income Fund

Il fondo mira a offrire una combinazione di reddito e crescita del capitale, in modo da generare un ritorno basato sull'esposizione a flussi reddituali ottimali nei mercati di investimento, applicando nel contempo criteri ambientali, sociali e di governance (ESG). Mira a effettuare tali investimenti usando un approccio di esclusione, come descritto nel prospetto. In genere, almeno il 50% del portafoglio è investito in una vasta gamma di titoli obbligazionari di ogni qualità creditizia e di qualsiasi Paese, inclusi i mercati emergenti, denominati in qualsiasi valuta. Il gestore seleziona gli investimenti ovunque individui le opportunità migliori, in base alla sua valutazione di un insieme di fattori a livello macroeconomico, di asset, di settore e di singoli titoli. Il gestore può anche detenere fino al 20% del portafoglio in azioni societarie quando ritiene che offrano un valore superiore rispetto alle obbligazioni. Il periodo di detenzione raccomandato per il fondo è di cinque anni. In condizioni di mercato normali, la leva media attesa del fondo (ossia la misura in cui può incrementare la propria posizione di investimento prendendo denaro in prestito oppure utilizzando strumenti derivati) è pari al 200% del rispettivo valore patrimoniale netto. 

Ulteriori dettagli sul fondo

I rischi principali che potrebbero incidere sul fondo sono:

• Il valore e il reddito degli asset del fondo potrebbero diminuire così come aumentare, determinando movimenti al rialzo o al ribasso del valore dell’investimento. Non vi è alcuna garanzia che l’obiettivo del fondo verrà realizzato ed è possibile che non si riesca a recuperare l’importo iniziale investito.
• Gli investimenti in obbligazioni sono influenzati da tassi d’interesse, inflazione e rating di credito. È possibile che gli emittenti delle obbligazioni non paghino gli interessi o non rimborsino il capitale. Tutte queste eventualità possono ridurre il valore delle obbligazioni detenute dal fondo.
• Le obbligazioni ad alto rendimento comportano solitamente un rischio maggiore che gli emittenti delle obbligazioni non siano in grado di pagare gli interessi o rimborsare il capitale.
• L’investimento nei mercati emergenti comporta un rischio di perdita maggiore riconducibile, tra gli altri fattori, a rischi economici, valutari, di liquidità e regolamentari. Potrebbero sorgere delle difficoltà di acquisto, vendita, custodia o valutazione degli investimenti in tali paesi.
• Il fondo è esposto a varie valute. Al fine di minimizzare, ma non sempre eliminare del tutto, l’impatto delle fluttuazioni dei tassi di cambio si fa ricorso a derivati.
• Investire in questo fondo significa acquisire quote o azioni di un fondo e non di una determinata attività sottostante come un immobile o le quote di una società, in quanto queste rappresentano soltanto le attività sottostanti detenute dal fondo.

Ulteriori dettagli sui fattori di rischio applicabili al fondo sono riportati nel Prospetto del fondo. Le opinioni espresse nel presente documento non sono da intendersi come raccomandazioni, consigli o previsioni.

I rating non sono da intendersi come una raccomandazione. Ulteriori informazioni sulla metodologia sono disponibili qui: https://www.cfsrating.it/i300migliorifondi/it/metodologie.html

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