Perspectivas de renta variable y multi-activos. Segundo trimestre 2023

Al día siguiente, todo cambió.

Ahora, los mercados descuentan un descenso de los tipos de interés estadounidenses. La quiebra de Silicon Valley Bank (SVB) y el subsiguiente análisis de los temores de contagio han desbancado a cualquier indicador de la economía real apuntando a que a la Fed todavía le queda trabajo por hacer. La percepción actual es que el endurecimiento efectivo de la provisión de liquidez por parte de un sector bancario de repente cauto hará seguramente el trabajo pesado en adelante, y los datos macro a corto plazo se consideran categóricamente retrospectivos y menos relevantes.

Como profesionales en la asignación de activos, estamos acostumbrados a que el mercado nos recuerde de vez en cuando que está más que dispuesto a dar una lección de humildad a cualquier inversor cargado de predicciones y de exceso de confianza. Así, abordamos con una saludable falta de certidumbre el abanico de rutas que podrían enfilar la economía y los mercados. A este respecto, observar el comportamiento de las cotizaciones es un punto de partida clave.

En el contexto del cambio de rumbo tan pronunciado de los tipos de intervención, es interesante destacar que el mercado de renta variable sigue mostrando un comportamiento relativamente bueno (respaldado de forma considerable en Estados Unidos por los gigantes tecnológicos, que podrían percibirse como un tanto por delante del resto de compañías). Además, nuestro «monitor de narrativas» ilustra la respuesta casi demasiado serena de los mercados financieros a los acontecimientos recientes; esta herramienta no muestra ningún cambio significativo en el nivel de preocupación en torno a la recesión (o la inflación) en la prensa financiera, pese a lo que cabría considerarse como un malestar significativo.

Gráfico 4: Monitor de narrativas – Número de artículos mencionando palabras clave en los últimos cinco años

Fuente: Bloomberg, 31 de marzo de 2023.

Como hemos visto en las últimas semanas, en las que el BCE y la Fed han subido tipos en 50 y 25 pb, respectivamente, los bancos centrales continúan concentrados sobre todo en combatir la inflación. A este respecto, será importante evaluar señales del canal crediticio de que la crisis bancaria podría estar «ayudando».

Los treasuries a largo plazo han experimentado un repunte superior al 5,0% en cuestión de días, lo cual ha reducido su TIR del 4,0% a cerca del 3,6%. Este fuerte movimiento nos ha llevado a recortar nuestra exposición a la deuda pública, recogiendo beneficios tras una revalorización tan considerable.

De modo más estratégico, seguimos viendo oportunidades de mayor rentabilidad y diversificación en todo el espectro de la renta fija, tal como demuestra la descorrelación renovada en todas las clases de activos en las últimas semanas. Mantenemos nuestra preferencia por los tramos a largo plazo de la curva de treasuries (pese a haber recortado en gran medida estas posiciones desde el cuarto trimestre de 2022), y también nos gustan ciertos bonos soberanos y divisas de mercados emergentes, como Brasil y México. Por lo demás, hemos aprovechado varias oportunidades de diferencial y duración en ciertas áreas de crédito europeo con grado de inversión en nuestras estrategias sostenible y de income. Para nuestra gama más amplia multi-activos, mantenemos una postura relativamente neutra en deuda corporativa. Por lo demás, nuestra exposición a la renta variable es de neutra a infraponderación, con una preferencia relativa por bolsas no estadounidenses. Tras haber respondido a la volatilidad de mercado en el cuarto trimestre, hemos adoptado posiciones por lo general más neutras en nuestras estrategias, con margen para añadir riesgo si eventuales episodios de volatilidad presentan oportunidades.

Hemos añadido riesgo a nuestras carteras allí donde han surgido oportunidades, eliminado riesgo cuando los fundamentales han cambiado claramente, y nos hemos mantenido «en compás de espera» en casos en los que no tenemos una perspectiva particularmente definida o en los que el binomio riesgo/rentabilidad no está claro.

Además de obtener liquidez en varias estrategias de cara a oportunidades venideras, cuando estas se han materializado hemos aprovechado la volatilidad para ampliar posiciones existentes a precios más atractivos, así como buenos puntos de entrada para posiciones nuevas, sobre todo en los sectores sanitario y de suministro público. Por lo demás, hemos rotado nuestra exposición entre grupos de tecnologías de la información (IT). Tampoco hemos dudado en limitar nuestras pérdidas de considerarlo necesario, como ha ocurrido con bancos regionales estadounidenses. Aunque las acciones de todo el sector han sufrido fuertes caídas, el coste probable de una mayor regulación y supervisión se traducirá en niveles estructuralmente más bajos de rentabilidad corporativa y de inversión.

Dicho esto, también permanecemos ágiles.

Incluso como inversores a largo plazo, es importante que nuestras perspectivas o posiciones no se anquilosen o se tornen dogmáticas. Este es especialmente el caso en mercados financieros que son objeto de cambios rápidos.

Los hechos pueden cambiar, y las cotizaciones y valoraciones pueden hacerlo más rápido aún.

Uno debe ser consciente de los retos futuros, pero también estar preparado para aprovechar las oportunidades creadas inevitablemente por tales desafíos.

Por fin, subidas salariales

Los sindicatos nipones lograron subidas significativas en el shuntō, la ronda anual de negociaciones salariales que se celebra cada primavera: la subida media parece rondar el 4%, por encima de lo que esperaba el mercado. La escasez de mano de obra está impulsando los salarios en muchos sectores de la economía, para trabajadores cualificados y no cualificados, y a tiempo tanto parcial como completo. Todo apunta a que la tasa de paro volverá a niveles que no se veían desde comienzos de los noventa (cerca del 2%), mientras que las nuevas vacantes continúan creciendo hasta los máximos alcanzados antes de la pandemia. De cara a los próximos años, subidas salariales continuadas del 3% al 5% parecen cada vez más probables. Comparado con el crecimiento casi nulo del beneficio en efectivo en las dos décadas pasadas, esto representa un cambio significativo. Dos preguntas clave saltan a la vista: ¿Conducirá esto a un mayor consumo? ¿Y sufrirán los márgenes de beneficio?

Por lo que respecta al consumo, y aunque la ronda salarial del 4% equivale básicamente a la actual tasa general de inflación, el descenso de los precios de la energía y la ligera apreciación del yen sugieren que el índice de precios de consumo (IPC) tiende hacia el 2% para 2023 en su conjunto. Si tenemos también en cuenta la normalización de la reapertura, no cuesta mucho imaginar que esta bienvenida subida de las rentas reales impulse el crecimiento de la demanda doméstica por encima de las expectativas actuales.

En cuanto al beneficio corporativo, en igualdad del resto de condiciones, unos mayores salarios deberían contraer los márgenes. No obstante, esto asume que la productividad se mantiene constante, mientras que estamos viendo ganancias significativas de la productividad de las empresas, sobre todo en las que cotizan en bolsa. Asimismo, presupone que los precios de los productos no se elevan para repercutir los costes de insumos crecientes, lo cual sí está ocurriendo.

En general, las economías de otros países están tratando de contener la espiral de precios/salarios crecientes, pero Japón intenta fomentarla. Mayores niveles de salarios reales, productividad y crecimiento real, unidos a una inflación moderadamente positiva y un mayor crecimiento nominal, pueden tener lugar fácilmente con márgenes planos o crecientes.

Un círculo virtuoso entre precios y salarios es del todo posible en Japón, lo cual añadiría un significativo impulso potencial a lo que consideramos un panorama ya atractivo para el crecimiento de los beneficios bursátiles.

Por ejemplo, ampliamos nuestras posiciones básicas en China a comienzos del cuarto trimestre de 2022, cuando todo lo relacionado con el gigante asiático suscitaba aversión. Más recientemente, recortamos la exposición a las acciones percibidas como «ganadoras» de la reapertura, que habían protagonizado fuertes repuntes. La liquidez obtenida se reinvirtió en áreas de crecimiento estructural a largo plazo que habían perdido el favor de los inversores, como ciertas compañías de renovables. Entre las oportunidades potenciales figuran valores financieros regionales atrapados por nuevos temores de contagio a nivel global, con varios bancos en cartera mejor capitalizados y con balances más conservadores que sus homólogos globales. Además, las actividades bancarias de estas entidades son mucho más sencillas y tradicionales. También seguimos a varias compañías cíclicas que podrían ser transitoriamente vulnerables a los temores de crecimiento a nivel global. Pese a no estar en posición de pronosticar la demanda global mejor que el mercado, sí somos capaces de identificar sectores en que las condiciones de oferta son muy limitadas respecto a sus niveles históricos.

En resumen, continuamos tratando de posicionar nuestra labor de análisis y de construcción de cartera de modo que nos permita sacar partido a la disrupción del mercado, en lugar de vernos obligados a responder de forma pasiva a la misma.

Fuente: Refinitiv DataStream, todos los sectores de bancos regionales son índices DS, con la excepción de la banca de ME (MSCI), a 31 de marzo de 2023. Ajustado a nueva base 100 a 1 de enero de 2023. Rentabilidades en divisa local.

En el sector bancario de ME, el valor de los activos disponibles para la venta (AFS) se ajusta a su precio de mercado y se contabiliza la ganancia o pérdida correspondiente. Además, las entidades financieras de este universo tampoco han estado expuestas al prolongado repunte del mercado de deuda previo a la reciente subida de los tipos de interés estadounidenses: las autoridades de ME nunca habían recortado sus tipos de intervención en la misma medida. El riesgo de «esqueletos en el armario» es mucho más bajo. En el sector de aseguradoras, y en el marco de la búsqueda de renta, las compañías occidentales han añadido muchos más bonos corporativos con calificación BBB vulnerables a un bajón en un escenario de recesión, así como tipos de interés crecientes o a una huelga de compradores. De nuevo, las aseguradoras de ME no han participado en tales actividades. Por estos motivos, mantenemos la sobreponderación de los valores financieros en el universo emergente, y no vemos canales de contagio de los acontecimientos actuales.

Un riesgo que sí podría afectar a los valores financieros de ME es el de un escenario de «aterrizaje forzoso/bajón prolongado» en Estados Unidos y Europa, que frenaría el crecimiento en los emergentes e inevitablemente plantea el riesgo (normal para los bancos) de mayores problemas de calidad de los activos. Este es un riesgo del que somos plenamente conscientes y monitorizamos de cerca. Dicho esto, creemos que el sector presenta un margen de seguridad decente al cotizar significativamente por debajo de otros sectores en los ME, y podría registrar rentabilidades superiores. Conocer íntimamente nuestras posiciones y estar preparados para evaluar nuevas oportunidades mediante nuestro proceso bien definido nos ha permitido navegar con éxito este revés y sembrar nuevas ideas.

La respuesta de la Fed podría actuar como catalizador para que los ME afiancen su posición. Si el banco central estadounidense pausa su ciclo de endurecimiento, daría a sus homólogos de ME un respiro para recortar sus tipos de interés desde niveles elevados. Una vez se disipe el actual episodio de aversión al riesgo, el dólar podría depreciarse y contribuir a un entorno favorable para la renta variable emergente.

En resumen, continuamos viendo catalizadores positivos para los ME, partiendo de valoraciones atractivas y la mejora de los márgenes de beneficio corporativos. La reapertura de China refuerza esta confianza, si bien persisten los retos a largo plazo a los que se enfrentan los inversores en el gigante asiático.

La quiebra de SVB tuvo un ángulo de sostenibilidad específico. Gran parte del capital del banco estaba en manos de fondos de orientación sostenible, ya que la entidad no financiaba a la industria de combustibles fósiles y había concedido una parte considerable de sus préstamos a compañías tecnológicas de energías renovables. Esto exacerbó más si cabe la carga política de la discusión entre defensores y detractores de los enfoques ESG en Estados Unidos, y llevó incluso a un gobernador a atribuir el fracaso directamente a las iniciativas de diversidad e inclusión de SVB. El banco aplicaba buenas políticas sociales, alineadas con sus grupos de interés dominados por California, pero creemos que la mayoría de la gente reconocerá que el argumento de causalidad es poco convincente.

Todo el mundo está concentrado en dónde aparecerá la próxima grieta y cuáles serán las consecuencias, pero situaciones como esta ponen de relieve la importancia de las responsabilidades (a veces no tan obvias) de un gestor de cartera: no formular predicciones, sino gestionar adecuadamente el riesgo y aplicar un riguroso proceso de debida diligencia a cada empresa. Estos dos aspectos son especialmente importantes en momentos de riesgo de liquidez elevado, y este es sin duda el caso ahora que la era de dinero fácil llega a su fin.

La resiliencia del modelo de negocio y la solidez del balance serán requisitos clave si resulta más difícil acceder a liquidez. En nuestras estrategias llevamos a cabo evaluaciones cruciales de la calidad, resistencia, solidez financiera y capacidad general de las compañías para lidiar con conmociones externas. El mandato de nuestras estrategias de impacto también incluye invertir en compañías jóvenes y pioneras con un fuerte potencial de crecimiento. Esto hace que la evaluación de la resiliencia corporativa sea más crucial todavía, dado que las empresas pequeñas y crecientes son más vulnerables si el acceso a capital disminuye y se encarece. No obstante, estas compañías constituyen tan solo una parte pequeña de cada estrategia y suelen tener una base de costes flexible, bajos requisitos de capital y balances saneados. Además, el riesgo que conllevan también está equilibrado con las que generan abundantes niveles de liquidez y rentabilidades firmes y elevadas. No hemos identificado la necesidad de realizar cambios de estrategia sustanciales de cara a potenciales grietas futuras. Lo que sí hemos hecho es recortar posiciones en acciones que han registrado fuertes subidas, y ampliado ciertas tenencias de tecnologías de la información (IT) en puntos de entrada que nos parecen muy atractivos. En línea con nuestras expectativas del trimestre pasado, no descartamos nuevas sorpresas «inesperadas» en adelante.

Por motivos similares, el mercado se muestra preocupado por el segmento de la propiedad inmobiliaria comercial y por los desequilibrios creados por la banca paralela. En resumen, estas circunstancias sustituyen al consenso igualmente único de «tipos de interés más bajos para siempre» que predominaba en el mercado hace apenas dos años, y que dejó a varios participantes con posiciones en activos de larga duración y TIR bajas financiados por pasivos de duración corta. Ahora, estas tenencias se están encareciendo rápidamente. Los bancos, como los mercados, no lograron predecir el abanico de desenlaces potenciales durante lo peor de la pandemia.

¿Y ahora qué? Cabe esperar que los factores mencionados creen tensiones adicionales, sobre todo para los modelos de negocio monolínea más expuestos. Los reguladores también responderán a cada una de estas cuestiones, endureciendo las condiciones para los bancos con mayor exposición, y especialmente para las entidades regionales estadounidenses sujetas previamente a una regulación menos estricta. Es probable que ello también lleve a todos los bancos a asumir que la fuga de depósitos se intensificará para entidades en apuros, reflejando las nuevas realidades de Twitter y la banca a través del móvil.

En tal entorno, habrá ganadores relativos en el sector. Los mayores bancos estadounidenses (y la mayoría de los europeos) presentan una mayor resiliencia ante tales desarrollos. Las exposiciones a los tipos de interés y la solidez de los depósitos ya son objeto de presión rutinaria (a través de un rango de medidas de supervisión, como por ejemplo ratios de cobertura de liquidez, coeficientes de financiación estable neta, riesgo de tipos de interés de las entidades) y el valor de los activos disponibles para la venta (AFS) se ajusta a su precio de mercado cada trimestre.

Esto ha mantenido el riesgo de tipos de interés más bajo en estas entidades y las ha forzado a diversificar sus fuentes de beneficio. Se trata de bancos «universales» diversificados, que sirven a un amplio rango de tipos de clientes y derivan sus beneficios de distintas áreas de la curva de tipos, así como de negocios no bancarios. De este modo, están protegidos de lo peor de la tormenta.

Igualmente, mientras el dinero de los clientes comienza a moverse desde cuentas corrientes a depósitos a plazo con mayor rentabilidad en la eurozona, las regulaciones bancarias ya son más rigurosas en términos de liquidez, la curva de tipos está menos invertida, y los tipos de interés han subido de forma menos pronunciada. Estos dos últimos factores mitigan tanto los flujos de depósitos como los riesgos de activos, los dos problemas que han pasado a un primer plano recientemente. Si las presiones económicas y de tipos de interés no tardan en aliviarse y disminuye la preocupación actual en los mercados, estos bancos también podrían lograr rentabilidades sustancialmente superiores a las del ciclo pasado, lo cual respaldaría sus valoraciones a largo plazo.

El cambio extremo en los tipos de interés del universo desarrollado ilustra nuevamente que la preparación, a través de la diversificación y una regulación prudente, ayuda a soportar el dolor. No cabe duda de que un retorno tan rápido a tipos de interés que no se veían en los mercados desarrollados en 15 años seguirá haciendo daño, pero los bancos más sólidos superarán esos temores. Asumiendo que logra evitarse una recesión profunda, ya estamos viendo oportunidades de valoración entre ellos.

Por lo que respecta a las acciones, no obstante, sus valoraciones nos inspiran menos confianza en el marco de los riesgos macroeconómicos y de beneficio en el horizonte. Las acciones estadounidenses todavía presentan valoraciones elevadas, mientras que sus homólogas europeas y asiáticas son por lo general más baratas, teniendo incluso en cuenta los diferenciales sectoriales y de crecimiento. En el actual entorno, nos gusta más el crédito que la renta variable.

Los acontecimientos de marzo en el sector bancario ponen de relieve la necesidad de estar preparados de cara a imprevistos. Para nosotros, esto significa ser muy selectivos a la hora de elegir nuestras inversiones. Nuestro plan de acción implica comprar no solo la compañía correcta, sino también la estructura de convertibles adecuada. Buscamos convertibles a dinero (ATM), convexos y con una calidad crediticia elevada, una baja distancia hasta el suelo del bono y suficiente delta^# para permanecer expuestos a un potencial de revalorización si las acciones subyacentes ven subir su cotización, pero caer en menor medida si las acciones pierden terreno. También nos concentramos en compañías con mejores modelos de negocio y capacidades contrastadas de generación de flujo de caja libre. Un ejemplo de ello es nuestra inversión en un convertible emitido por un proveedor de diagnósticos radiológicos para detección de cáncer. Se trata de una empresa con calificación no oficial BB, cuyas actividades afianzadas brindaban un buen suelo de renta fija y la acción cotizaba por debajo de su valor razonable. Además, el mercado no había considerado su cartera clínica, lo cual brindaba respaldo adicional a su valoración, mientras que la opción a dinero (ATM) incorporada en el convertible nos permitía participar en el potencial al alza de la acción.

Aunque el volumen de nuevas emisiones en lo que va de año está cumpliendo nuestras expectativas, con una mayor variedad de emisores y condiciones atractivas respecto a los últimos años, nuestro enfoque altamente selectivo nos ha llevado a participar solamente en cerca de un 13% de las nuevas emisiones este año.

Tenemos un amplio universo en el que identificar oportunidades de inversión, que examinamos en su totalidad (emisiones tanto nuevas como existentes) en busca de inversiones con perfiles riesgo/rentabilidad atractivos, pero mantenemos un enfoque selectivo. También creamos oportunidades invirtiendo de manera flexible. Por ejemplo, en una inversión en viajes y turismo combinamos un convertible con delta baja y un diferencial implícito elevado para un inversor con grado de inversión con una posición en acciones, para beneficiarnos de la recuperación del sector. En el caso de un promotor inmobiliario chino, invertimos en dos bonos convencionales y en la propia acción, al considerar que el bono canjeable sintético tenía un vencimiento demasiado corto y una delta insuficiente. Para una inversión en una cadena de hoteles francesa, optamos por invertir en su bono perpetuo a una renta elevada en lugar de su convertible, pues la valoración de su acción no nos parecía suficientemente baja. En Asia, hemos invertido en un convertible emitido por un proveedor chino de servicios de comercio electrónico, viajes y comida a domicilio. Este título tiene una delta relativamente baja, pero cotiza a un diferencial implícito más ancho que sus bonos investment grade pese a tener dos años menos de vencimiento, y ofrece una opción sobre renta variable prácticamente gratuita.

La selección de títulos individuales es crucial. A través de un análisis exhaustivo de las características de opciones y manteniendo un enfoque de inversión flexible, comparando oportunidades entre estructuras corporativas, instrumentos (convertibles, bonos convencionales, acciones) y segmentos de crédito (sin calificación, con grado de inversión y high yield), podemos elegir la estructura de convertible que en nuestra opinión ofrece la mejor oportunidad de riesgo/rentabilidad y puede aportar mejores rentabilidades ajustadas al riesgo para nuestros clientes.

¹ Una opción está «a dinero» cuando su precio de ejercicio coincide con el actual precio de mercado de su instrumento subyacente. Un convertible «muy fuera de dinero» (o «reventado») es aquél cuya acción subyacente cotiza muy por debajo de su precio de conversión.

# Delta compara el cambio en el precio de una opción con el de su instrumento subyacente. Así, puede ayudar a los gestores a determinar la probabilidad de que el precio de la opción suba o baje al variar la cotización del instrumento subyacente.