Estilo value: ¿no tan acabado como creían algunos?

Fuente: MSCI, a 31 de julio de 2023, en dólares.

¿Cuáles son los motores de esta impresionante rentabilidad del estilo growth? ¿Estamos viendo un retorno de las tendencias aparentes en los últimos años, o nos hallamos ante un nuevo desarrollo? A la luz de la amplitud y composición de las rentabilidades que impulsan a los índices growth, las tendencias que percibimos no sugieren que hayamos vuelto a la era de supremacía absoluta de este estilo. Lo que vemos es un estrechamiento continuado de la amplitud de acciones que contribuyen de manera positiva a su rentabilidad, un efecto que de momento se ha visto significativamente contrarrestado por las enormes rentabilidades de un puñado de acciones que también predominan debido a su tamaño en el índice general. 

Se ha escrito mucho sobre la estrecha base de las rentabilidades en lo que va de año, sobre todo en Estados Unidos, y este efecto se ve amplificado por la construcción de los índices growth. Los 10 principales integrantes del MSCI World Growth representan actualmente algo menos del 40% del índice, y casi un 20% del indicador amplio, el MSCI World (gráfico 2). Estas 10 acciones también han registrado una impresionante rentabilidad del 79% en el año hasta la fecha, con lo que el resto del universo no ha podido contribuir mucho.

Las rentabilidades pasadas no son un indicativo de las rentabilidades futuras.

Gráfico 2: Las 10 principales acciones que dominan los índices

Fuente: MSCI, 31 de julio de 2023.

Growth se convierte en value, y luego revierte a growth

Otro aspecto interesante del índice growth es la inclusión de ciertas acciones. Pese al interminable debate sobre la clasificación de acciones como value o growth, es interesante destacar que Meta y Alphabet, dos de los mayores integrantes del MSCI World Growth, también han formado parte del índice Value a lo largo de 2023. En el caso de Meta, la fuerte rebaja de valoración que ha experimentado en los últimos 18 meses llevó a la acción a cotizar en un PER cercano a 10 veces el beneficio esperado, un múltiplo extremadamente atractivo se mire como se mire.

Alphabet es un ejemplo parecido: a mediados de enero, la acción cotizaba a más de dos desviaciones estándar por debajo de su PER medio a largo plazo, tras lo cual registró una subida muy pronunciada. Así, cabe argumentar que parte del éxito del estilo growth en lo que va de año cabe atribuirse al estilo value.

El renacimiento value continúa

Aunque las cifras generales sugieren que el estilo value ha vuelto a morder el polvo, un análisis en mayor profundidad demuestra que este no es el caso. Si eliminamos los sesgos y matices inherentes a la construcción de los índices y nos concentramos en factores puros, emerge una imagen muy distinta de la evolución de las acciones value frente a sus homólogas growth (gráfico 3): lejos de quedarse rezagado, el estilo value ha batido al growth en la mayoría de los mercados fuera de Estados Unidos, y en ciertos casos con un margen sustancial. 

Gráfico 3: Evolución de factores de Bloomberg: carteras long/short, con sectores neutralizados e igual ponderación

Fuente: Bloomberg, 18 de agosto de 2023.

Las rentabilidades pasadas no son un indicativo de las rentabilidades futuras.

Japón, considerado desde hace mucho como una de las grandes «trampas de valor», ha sido un mercado destacado para el estilo value. Las empresas niponas ya llevan tiempo mostrándose más concienciadas sobre aspectos como el gobierno corporativo y la rentabilidad del accionista, y tomando medidas para mejorarlos. Además, un anuncio de la Bolsa de Tokio en febrero animando a las compañías a concentrarse en mayor medida en mejorar sus rentabilidades (sobre todo las que cotizan a un ratio P/VC inferior a 1) ha brindado más impulso si cabe al ritmo de cambio. El hecho de que cerca de la mitad del mercado japonés cotiza por debajo de ese umbral de P/VC no ha pasado desapercibido para los inversores globales.

Japón ha sido un mercado destacado para el estilo value, pero este también ha gozado de respaldo en otras regiones. Aunque la fuerte subida del coste del capital experimentada durante 2022 fue el catalizador del resurgimiento de las acciones value, creemos que este también se ha visto impulsado por varios motores adicionales, algunos de los cuales ya estaban surgiendo o se han acelerado desde la pandemia. 

El atractivo relativo de muchas acciones está cambiando debido a factores como la aceleración de la transición energética global de la mano de los incentivos estadounidenses, la invasión rusa de Ucrania, los intentos de China de reestructurar su mercado inmobiliario y la reapertura irregular de las economías tras la pandemia.

Mientras que los motores de rentabilidad de la renta variable global se han mantenido inalterados durante gran parte de la década pasada, hoy en día detectamos múltiples trastornos. Creemos que esto está creando una base más amplia de oportunidades para generar alfa, y con ello ayudando a igualar el terreno de juego para los inversores value y permitirles compensar los elevados niveles de rentabilidad de un número concentrado de acciones growth de megacapitalización. 

¿Descarrilará el estilo value debido a la recesión inminente?

Al continuar cayendo los tipos de interés durante gran parte de la última década y afianzarse la narrativa de estancamiento secular, la percepción del riesgo a ojos de los inversores también cambió respecto a periodos previos. Así, las acciones previamente percibidas como value o «de alto riesgo» vieron alterarse sus patrones de rentabilidad, mostrando caídas mucho más pronunciadas en periodos de debilidad económica, seguidas de mayores subidas en fases de recuperación de la actividad. 

El segmento abarca muchas áreas defensivas que en el pasado han representado un «colchón» para las acciones value cíclicas en épocas de debilidad. En la última década, no obstante, esta dinámica no ha sido suficientemente fuerte como para igualar la evolución de las acciones growth de duración larga, respaldadas por unos tipos de interés cada vez más bajos. 

En nuestra opinión, la normalización del precio del dinero en los últimos doce meses hasta niveles que no se veían en una década (y en un momento en que la dispersión de las valoraciones permanece cerca de máximos históricos) hace que la diversificación inherente al estilo value tenga potencial de jugar un papel más predominante. 

Si bien cabe afirmar que muchas acciones value cíclicas ya descuentan una recesión a sus cotizaciones actuales, vemos oportunidades para que sus homólogas value defensivas no actúen meramente como una cobertura natural ante cualquier debilidad cíclica, sino también como una fuente de diversificación si los tipos de interés permanecen en niveles más normalizados y se produce una compresión de las valoraciones.